為了防范通貨緊縮，鼓勵(lì)信貸規(guī)模擴(kuò)大，刺激消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)，歐洲和日本都紛紛采取了負(fù)利率政策，但長(zhǎng)期的貨幣寬松使得歐洲和日本經(jīng)濟(jì)陷入流動(dòng)性陷阱的跡象顯現(xiàn)。
歐洲和日本是否陷入了流動(dòng)性陷阱
2008年以后，歐洲和日本的GDP增速急劇下滑，在2008年至2015年期間GDP增速均多次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。歐元區(qū)2016年一季度GDP季調(diào)同比上漲1.6%，比上季度放緩0.3個(gè)百分點(diǎn)。2016年一季度，日本GDP同比增長(zhǎng)0.1%，比上季度回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，從不斷下降的CPI指數(shù)，可以看出，兩大經(jīng)濟(jì)體都存在一定的通縮壓力。歐盟和日本政府期望利用負(fù)利率來(lái)降低資金成本從而增加流動(dòng)性，促進(jìn)消費(fèi)和投資的增長(zhǎng)。雖然短期內(nèi)對(duì)物價(jià)有所提振，但長(zhǎng)期來(lái)看，CPI指數(shù)基本保持低位震蕩，下降的趨勢(shì)并未改變，因此負(fù)利率并沒(méi)有改變歐盟和日本的通縮預(yù)期。2015年中期以后，歐元區(qū)和日本的零售銷(xiāo)售增速一直保持低位，負(fù)利率并沒(méi)有在拉動(dòng)消費(fèi)方面取得預(yù)期效果。同樣在大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格方面，股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”，從2015年中期開(kāi)始由于全球經(jīng)濟(jì)的普遍低迷以及美聯(lián)儲(chǔ)加息因素等的影響，歐、日股市陷入低迷，其中STOXX歐洲50指數(shù)年初至今下跌-6.87%，日經(jīng)225指數(shù)年內(nèi)下跌13.43%。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都表明了，歐元區(qū)和日本目前的經(jīng)濟(jì)都陷入了低迷。而長(zhǎng)期的貨幣寬松也使得兩大經(jīng)濟(jì)體的利率保持在極低水平。在利率下行的帶動(dòng)下長(zhǎng)期利率也持續(xù)下行。目前，歐元區(qū)和日本的主要期限國(guó)債收益率均已跌至負(fù)值。歐洲和日本實(shí)際上已經(jīng)陷入了典型的流動(dòng)性陷阱。
圖一：實(shí)際GDP，季調(diào)折年環(huán)比（來(lái)源：Wind）
圖二：CPI同比增速（來(lái)源：Wind）
圖三：零售銷(xiāo)售同比（來(lái)源：Wind）
圖四：關(guān)鍵期限國(guó)債利率（來(lái)源：Wind）
中國(guó)是否陷入了流動(dòng)性陷阱
當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入低迷時(shí)，政府需要采取積極的政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。政府在實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)希望借助負(fù)利率刺激信貸和消費(fèi)的增長(zhǎng)，緩解經(jīng)濟(jì)衰退的壓力。雖然社會(huì)的融資成本在不斷降低，但相對(duì)于日益增加的通縮壓力，銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿并沒(méi)有顯著提升，歐元區(qū)和日本的信貸占GDP的比重并無(wú)明顯變化。只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，“資產(chǎn)荒”的狀況就不會(huì)改善，因此銀行勢(shì)必權(quán)衡不良率上升和負(fù)利率成本之間的關(guān)系。
圖五：我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速（來(lái)源：Wind）
圖六:我國(guó)M1于M2的剪刀差（來(lái)源：Wind）
對(duì)我國(guó)而言，我國(guó)目前的利率水平較零利率和負(fù)利率還有一定的差距。7月末, M2同比增10.2%，創(chuàng)去年5月以來(lái)新低，7月份M1同比增長(zhǎng)25.4%，為2010年6月以來(lái)最高，M1與M2“剪刀差”進(jìn)一步擴(kuò)大到15.2個(gè)百分點(diǎn)。M1 增速持續(xù)上升而 M2 增速持續(xù)下滑。但是M1與M2“剪刀差”的擴(kuò)大是否就說(shuō)明了中國(guó)目前已經(jīng)陷入的流動(dòng)性陷阱呢？對(duì)此央行表示，從M2看，去年二、三季度股市波動(dòng)較大，使當(dāng)時(shí)的基數(shù)大幅抬高，導(dǎo)致近幾個(gè)月M2同比數(shù)據(jù)有些“失真”，不代表真實(shí)增速。并且M1與M2增速“剪刀差”主要反映貨幣在各部門(mén)分布以及活性方面的變化，這與“流動(dòng)性陷阱”的理論假說(shuō)之間相距甚遠(yuǎn)，并沒(méi)有什么必然聯(lián)系，不能作為衡量是否進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”的指標(biāo)。雖然從央行角度來(lái)看我國(guó)目前并沒(méi)有陷入流動(dòng)性陷阱，但金融數(shù)據(jù)的低迷仍然反映出我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形式面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。今年上半年，我國(guó)新增信貸規(guī)模7.5萬(wàn)億，社融規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)低迷，其中今年6月，我國(guó)民間投資增速出現(xiàn)負(fù)值；同時(shí)，在7月新增貸款中企業(yè)部門(mén)人民幣貸款減少26億元，為2007年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明信貸資金并未有效進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而M1快速增長(zhǎng)主要是企業(yè)活期存款大幅增加引起，資金滯留在活期存款賬戶(hù)。同時(shí)也表明，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)投資意愿下降，“持幣待投”傾向增強(qiáng)。資金滯留在金融體系則會(huì)使金融市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”狀況加劇，推動(dòng)利率下行。
那么應(yīng)該如何面對(duì)流動(dòng)性陷阱呢？我們將在終篇中結(jié)合克魯格曼在1998年提出的一個(gè)期間優(yōu)化選擇模型來(lái)做進(jìn)一步的解釋。
(注：以上數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊）
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