2017年三季度，央行操作總體謹(jǐn)慎，7月凈投放，8、9月均凈回籠。三季度R001均值為2.88%，R007均值為3.45%，較二季度分別上行11 BP和10BP。整體來(lái)看，三季度資金面整體維持緊平衡。四季度銀行間市場(chǎng)仍將面臨MPA考核、LCR考核標(biāo)準(zhǔn)提升及傳統(tǒng)年末資金壓力等沖擊，且流動(dòng)性新規(guī)的逐步落地也將對(duì)流動(dòng)性的供給與需求結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。四季度富榮貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性如何，我們現(xiàn)簡(jiǎn)析如下。

一、      歷年四季度流動(dòng)性回顧 

圖1:2012-2016年四季度R001水平（%）          

資料來(lái)源：Wind，富榮基金

 圖2:2012-2016年四季度R007水平（%）

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回顧過(guò)往五年，資金利率在四季度部分時(shí)點(diǎn)易出現(xiàn)上行。通過(guò)對(duì)歷年同期的影響事件進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)10月上行主要因?yàn)樨?cái)政上繳，11月月末考核易引致下旬資金面緊張,而12月應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注跨年考核因素、準(zhǔn)備金繳款壓力及外匯占款流出過(guò)快的問(wèn)題。

二、      今年四季度流動(dòng)性影響因素及展望

今年三季度，央行操作謹(jǐn)慎，對(duì)資金面實(shí)施“削峰填谷”式的緊平衡調(diào)節(jié)，全市場(chǎng)資金成本較二季度上升，局部出現(xiàn)高點(diǎn)。如下圖所示：

圖3:三季度R001、R007變動(dòng)（%）

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展望四季度，影響流動(dòng)性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒(méi)有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下六點(diǎn)：

1、公開(kāi)市場(chǎng)到期量較大。截止10月13日，四季度OMO+MLF到期量達(dá)1.9萬(wàn)億，到期量較大，滾動(dòng)續(xù)作壓力下，考慮到央行近期操作謹(jǐn)慎、對(duì)資金面緊平衡容忍度較高，因此是否能夠及時(shí)對(duì)沖到位仍然存在不確定性。

圖4:四季度公開(kāi)市場(chǎng)到期量（億元）

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2、同業(yè)存單到期量較大。四季度同業(yè)存單到期壓力逐漸增大，年底資金壓力上升。存單11月預(yù)計(jì)到期在1.6萬(wàn)億，12月預(yù)計(jì)在1.8萬(wàn)億左右。其中城農(nóng)商行存單10月預(yù)計(jì)到期8000億左右，11月預(yù)計(jì)到期在9600億，12月預(yù)計(jì)在9700億左右。存單到期續(xù)發(fā)需求較大，疊加銀行流動(dòng)性覆蓋率（LCR）在12月末要從80%提升到90%的要求，銀行存單續(xù)發(fā)及儲(chǔ)備合格流動(dòng)性資產(chǎn)可能引致資金面波動(dòng)。其次，流動(dòng)性新規(guī)實(shí)施后AA+及以下評(píng)級(jí)的存單需求渠道變窄，續(xù)發(fā)的不確定性在上升。

圖5:四季度同業(yè)存單到期量分布（億元）

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3、財(cái)政資金投放可能不及預(yù)期?？紤]到今年上半年財(cái)政資金超預(yù)期投放的影響，預(yù)計(jì)四季度財(cái)政資金投放整體可能不及預(yù)期。

圖6:財(cái)政上繳與投放情況（億元）

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4、超儲(chǔ)率難以明顯回升。今年以來(lái)銀行體系超儲(chǔ)率處于偏低水平。一季度末和二季度末的超儲(chǔ)率只有1.3-1.4%，7月末和8月末的超儲(chǔ)率都維持在1.1%的超低水平。雖然每年財(cái)政存款的投放高峰一般都集中在四季度，但是考慮到財(cái)政資金投放不及預(yù)期以及央行公開(kāi)市場(chǎng)操作維持資金面緊平衡的影響，四季度超儲(chǔ)率難以明顯回升。

圖7:超儲(chǔ)率走勢(shì)（%）

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5、外匯占款難以大幅提升。2016年至今，外匯占款流出額已經(jīng)超過(guò)了2.6萬(wàn)億元，當(dāng)下已經(jīng)基本停止連續(xù)流出狀態(tài)，考慮到目前結(jié)、售匯情況，四季度外匯占款有望轉(zhuǎn)正。雖然在購(gòu)匯準(zhǔn)備金調(diào)整、央行調(diào)控等因素的影響下，外匯占款轉(zhuǎn)正數(shù)值預(yù)計(jì)不會(huì)很高，但是這在情緒上利好資金面。

圖8:近期外匯占款（億元）

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6、流動(dòng)性新規(guī)對(duì)資金面的結(jié)構(gòu)性沖擊。公募基金流動(dòng)性新規(guī)已于10月1日正式實(shí)施，對(duì)公募產(chǎn)品的買入返售類資產(chǎn)的質(zhì)押品新增了資質(zhì)與合規(guī)上的要求，從而增加了私募類產(chǎn)品的融資難度。近期基金產(chǎn)品已經(jīng)開(kāi)始收緊對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的資金融出，非銀機(jī)構(gòu)產(chǎn)品戶融資難度增大，政策帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性影響可能會(huì)對(duì)資金面帶來(lái)不利沖擊。

綜上所述，預(yù)計(jì)四季度資金面仍將維持緊平衡，資金利率中樞很可能有所上行。近日央行超額續(xù)作MLF（中期借貸便利），顯示了其在十九大召開(kāi)前維穩(wěn)金融市場(chǎng)的意圖，預(yù)計(jì)在該思路下的四季度初資金面整體穩(wěn)定的局面還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。但是考慮到當(dāng)前超儲(chǔ)率較低、財(cái)政資金投放可能不及預(yù)期、外匯占款難以大幅回升以及央行今年以來(lái)對(duì)資金面維持緊平衡的操作思路，預(yù)計(jì)四季度資金面仍將繼續(xù)維持緊平衡狀態(tài)；疊加年末MPA考核、LCR考核標(biāo)準(zhǔn)提升以及大量存單到期壓力等因素，資金利率中樞大概率略有上行。

今年三季度R007均值為3.45%，波動(dòng)區(qū)間在2.7-4.2%?？紤]到往年四季度R007的變動(dòng)水平以及上述資金面的影響因素，我們預(yù)計(jì)今年四季度R007利率中樞將圍繞3.60%寬幅波動(dòng)。

圖9:三季度R007利率水平（%）

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