2017年5月份以來，財(cái)政部先后下發(fā)了規(guī)范地方政府舉債融資行為的財(cái)預(yù)【2017】50號(hào)文、制止地方政府以購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的財(cái)預(yù)【2017】87號(hào)文，進(jìn)一步規(guī)范地方政府融資，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，市場(chǎng)看空城投債的聲音大幅增加，城投債的受歡迎程度也有很大降溫。鑒于當(dāng)前債券市場(chǎng)對(duì)城投債的看法分歧很大，本文簡(jiǎn)單梳理我們對(duì)于城投債的基本看法，再論城投債的“金邊”屬性。

就上述財(cái)政部的系列新政影響方面，短期來看，對(duì)城投的再融資能力影響偏負(fù)面，但對(duì)存量債務(wù)尚不構(gòu)成系統(tǒng)性沖擊。首先，近期新政都是在43號(hào)文框架下對(duì)地方政府融資的規(guī)范和監(jiān)管完善，地方政府性債務(wù)和城投公司債務(wù)的法律責(zé)任已全面厘清。其次，系列新政對(duì)地方政府和城投公司的合作模式以及地方政府對(duì)城投公司的支持方式做出限制，對(duì)城投公司的業(yè)務(wù)模式、收入平衡和融資能力帶來沖擊，短期內(nèi)負(fù)面影響明顯。但另一方面，系列新政的著力點(diǎn)在于規(guī)范地方政府融資，控制地方政府融資沖動(dòng)，且不斷為地方政府融資“堵邪道、開正門”，一進(jìn)一退對(duì)地方政府的綜合信用能力提升是有利的。

長期來看，真正城投平臺(tái)與地方政府信用剝離還需要時(shí)間，城投平臺(tái)的投融資職能沒有改變的情況下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。城投公司從90年代初設(shè)立，2008年四萬億刺激時(shí)快速成長，2010年后政府逐漸加強(qiáng)管控，2015年融資環(huán)境放松，直至2016年88號(hào)文為標(biāo)志的再次加強(qiáng)管制。整個(gè)政策環(huán)境波動(dòng)過程中，城投公司始終圍繞著地方基建投融資平臺(tái)的定位發(fā)揮作用，債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張主要跟隨基建投資的步伐。

 圖1：城投債凈融資與固定資產(chǎn)投資資金來源

資料來源：Wind、富榮基金

通過圖1可以看出，進(jìn)入2014年以后，債券融資占比越來越高后，城投債凈融資的變化與固定資產(chǎn)投資資金來源的走勢(shì)有著明顯的正相關(guān)性?，F(xiàn)階段，分稅制改革形成的地方與中央事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配的情況仍然繼續(xù)存在，地方債、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等融資渠道逐漸拓寬，城投公司在地方政府融資體系中承擔(dān)的基建投融資任務(wù)有所下降，但其主要職能短期內(nèi)仍難以改變和被替代。我們預(yù)計(jì)，未來較長時(shí)間內(nèi)，承擔(dān)當(dāng)?shù)卣度谫Y以及彌補(bǔ)財(cái)政收支不平衡的真實(shí)城投公司仍將具有很強(qiáng)的政府隱性信用支撐。

綜上而言，未來兩三年看，真實(shí)城投公司的“金邊屬性”雖有所弱化但性質(zhì)沒有大的改變。需要關(guān)注的是，城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型在加速，部分城投公司的投融資平臺(tái)職能在弱化，這類平臺(tái)的城投含金量已不足。如何區(qū)分真城投、偽城投和成色不足的城投，以及依據(jù)城投含金量進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)已是擺在投資者面前的重要課題。

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