2016年10月份以來，銀行同業(yè)存單利率不斷走高，帶來債券市場短端收益率居高不下。2017年春節(jié)后，不少商業(yè)銀行仍然在利率高位大量發(fā)行同業(yè)存單，并不顧忌存單成本的高企帶來的利息負(fù)擔(dān)增加。受到高成本存單大量持續(xù)發(fā)行的影響，債券收益率曲線持續(xù)平坦化，期限利差已幾近消失。

圖1：同業(yè)存單每月發(fā)行量與AAA銀行月均發(fā)行利率（2016年以來）

資料來源：WIND資訊

銀行持續(xù)大量發(fā)行高成本存單的動力何在？是主動還是被動行為？背后的原因更多來自銀行自身還是監(jiān)管政策的約束？這些問題一直困擾著債市的投資者。我們經(jīng)過分析，試圖從銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化來揭開高成本存單的神秘面紗。

過去的十年中，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化。為應(yīng)對2008年國際金融危機的沖擊，政府推出了“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，銀行業(yè)在這場信貸盛宴中大干快上，為突破資本、存貸比等監(jiān)管限制，開始廣泛的銀信合作，打開了銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整的潘多拉盒子。

為防范風(fēng)險，監(jiān)管機構(gòu)2010-2011年連續(xù)出臺針對銀信合作的監(jiān)管文件，強制要求銀信合作資產(chǎn)回表。為應(yīng)對監(jiān)管，銀行與信托公司將原來的銀信合作產(chǎn)品正式裝入信托SPV，使其成為規(guī)范的信托產(chǎn)品，這正是“享譽”金融市場的“非標(biāo)”。監(jiān)管機構(gòu)逐漸注意到這一風(fēng)險，開始加強銀行表外理財配置非標(biāo)的管理，2013年“8號文”出臺，限制表外理財投資非標(biāo)資產(chǎn)，非標(biāo)開始快速回表?；谫J款的高收益，非標(biāo)回表更多的擠占了高流動性資產(chǎn)——債券的投資比例，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大幅變化使得銀行資產(chǎn)端的變現(xiàn)能力大幅下降。

圖2：興業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化

資料來源：WIND資訊

負(fù)債方面，多數(shù)股份制銀行和城商行受到物理網(wǎng)點和客戶的限制，儲戶存款增速受限，但在過去大寬松的貨幣盛宴中，金融機構(gòu)資金充裕，同業(yè)存款由于不受物理網(wǎng)點的限制，成了銀行規(guī)模快速增長的利器。借助于同業(yè)負(fù)債的擴張，尤其城商行保持了高速的資產(chǎn)規(guī)模擴張，而同業(yè)負(fù)債占比高企，很多機構(gòu)超過了30%，使得負(fù)債穩(wěn)定性大幅下降，同時，資金來源高度依賴金融市場，波動性加大。如浙商銀行2014年之前的6年時間里，資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)歷了41%的年均高速增長，而存款增速為年均31%，另外10個百分點的增速主要源于同業(yè)負(fù)債的增長。2015年末，其同業(yè)負(fù)債占比高達(dá)36.92%。錦州銀行更是明顯的例子，2009年末同業(yè)負(fù)債占比為9.14%，而2016年6月末則高達(dá)44.94%。

由于負(fù)債端高度依賴于短期同業(yè)市場，而資產(chǎn)端高比例投資于長期限的貸款與非標(biāo)，流動性很低，因此整個銀行體系的資產(chǎn)流動性變得非常脆弱，系統(tǒng)性風(fēng)險越來越大。為管控銀行的負(fù)債端結(jié)構(gòu)，防范流動性風(fēng)險，一行三會和外管局聯(lián)合頒發(fā)2014年127號文，限定單家銀行同業(yè)融入資金不超過銀行負(fù)債總額的三分之一，2015年9月銀監(jiān)會頒發(fā)《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法（試行）》，對銀行的流動性覆蓋率（LCR）提出了明確的2018年底達(dá)到100%的要求，并給予了過渡期安排：2015、2016、2017年底分別達(dá)到70%、80%、90%的要求。

基于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的大幅變化，銀行業(yè)流動性覆蓋率受到較大壓力。2016年四季度面臨10個百分點的監(jiān)管要求提升，銀行需要短期內(nèi)籌集資金提高資產(chǎn)流動性。在同業(yè)負(fù)債受到嚴(yán)格限制的情況下，同業(yè)存單成為銀行短期內(nèi)吸收資金支持或擴張資產(chǎn)規(guī)模的唯一工具，而銀行資產(chǎn)端的流動性較差，與負(fù)債端存在明顯的期限錯配，為滿足監(jiān)管要求和接續(xù)資金支持存續(xù)資產(chǎn)，銀行不惜主動提升同業(yè)存單報價，推動了同業(yè)存單價格的持續(xù)上行。

一方面銀行資產(chǎn)端的投放資產(chǎn)期限較長，另一方面央行MPA加強對貨幣總量的管控，邊際上緊縮效應(yīng)明顯，再者也受到美國加息、央行被迫一定程度跟隨的影響，預(yù)計同業(yè)存單的高位價格仍將持續(xù)較長一段時間?；?span>MPA的季度考核以及LCR的季度考核影響，資金面的季末波動效應(yīng)可能較為顯著，但在銀行資產(chǎn)端壓力大幅下降之前，目前看來同業(yè)存單價格仍沒有實質(zhì)下行的基礎(chǔ)。但銀監(jiān)會（2017）46號文強調(diào)治理同業(yè)空轉(zhuǎn)，類似行政手段限制銀行發(fā)行存單套利，未來可能對存單的發(fā)行量價都帶來一定影響，具體沖擊力度需視監(jiān)管檢查和處罰力度而定。

同業(yè)存單實質(zhì)上是同業(yè)負(fù)債工具，但會計科目中計入應(yīng)付債券，未計入同業(yè)負(fù)債統(tǒng)計，不在2014年127號文的同業(yè)融入資金中，也不在宏觀審慎評估體系（MPA）中的同業(yè)負(fù)債占比當(dāng)中。相較于同業(yè)存款，同業(yè)存單透明度高，便于管理和監(jiān)控，同時不可提前支取、發(fā)行成本低、期限靈活，對于銀行是優(yōu)于同業(yè)存款的主動負(fù)債工具。未來來看，由于同業(yè)存單的諸多優(yōu)點，預(yù)計監(jiān)管態(tài)度仍然會褒多于貶，也可能掣肘于部分銀行的超限問題和縮表風(fēng)險，近期監(jiān)管機構(gòu)對同業(yè)存單一刀切納入同業(yè)負(fù)債的可能性不高。同業(yè)存單作為固定收益市場舞臺中央的亮點角色，預(yù)計仍將持續(xù)一段時間。