一、半年末銀行業(yè)迎來季節(jié)性大考，非銀或面臨結(jié)構(gòu)性緊張

一般而言，銀行間市場的流動性波動存在周期性規(guī)律。每逢5、15、25日會有銀行準備金調(diào)整帶來的結(jié)構(gòu)性波動；度過季末的首月，企業(yè)需要上繳稅收同樣使得資金產(chǎn)生遷徙，而季末的慣性收緊則主要來源于銀行所面臨的監(jiān)管指標考核，及自身調(diào)整資產(chǎn)負債指標的需要。站在目前時點上，流動性面臨的最大挑戰(zhàn)主要是來自于央行的宏觀審慎評估（MPA）與銀監(jiān)會的流動性指標考核（LCR）。

出于優(yōu)化指標的需要，銀行最有效率的手段通常是調(diào)節(jié)流動性高、價格波動低的資產(chǎn)，低流動性的貸款、非標類資產(chǎn)一般而言收益較高，壓縮優(yōu)先度最低。與同業(yè)業(yè)務(wù)高度相關(guān)的、比如一般性貸款中的票據(jù)融資、同業(yè)類資產(chǎn)中的買入返售科目等，會成為銀行調(diào)表的優(yōu)先選擇。加之季末流動性搬家頻繁，為確保資金安全銀行會有意識的主動提高超額備付，從而變相擠壓了非銀機構(gòu)可獲取的流動性。二季度以來的監(jiān)管風暴使得銀行加倍重視季末各項監(jiān)管指標的合規(guī)性，市場將不可避免的面臨資金結(jié)構(gòu)性緊張的局面。（可用DR007與R007之間的利差加以衡量）

圖1：銀行間7天回購加權(quán)平均利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

二、央行著力推進去杠桿，市場逐漸適應(yīng)新常態(tài)

金融去杠桿的大背景下，今年4月，中共中央政治局就維護國家金融安全進行第四十次集體學(xué)習，總書記習近平指出，維護金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟社會發(fā)展全局的一件帶有戰(zhàn)略性、根本性的大事。在一行三會官員密集表態(tài)、各類業(yè)務(wù)自查指導(dǎo)意見頻出的情況下，市場投資者擔心銀行委外規(guī)模退潮，資金來源難以為繼，市場利率持續(xù)上行，無風險利率基準10年期國債收益率一度達到3.70%上方，同業(yè)存單利率在二季度也持續(xù)攀升，AAA評級的3個月期限最高觸及5.05%水平，已高于絕大部分LPR報價團成員所報出的一年期LPR利率。收益率曲線的極度平坦，顯示市場在監(jiān)管重壓下已開始不斷的自我調(diào)整進程。

而央行所一直期待的金融體系去杠桿，隨著市場自我調(diào)節(jié)的進程也初現(xiàn)端倪。5月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，當月M2余額160.1萬億，同比增速9.6%，為近幾年首次低于10%。從構(gòu)成來看，除貸款派生貢獻為正外，自營債券下降、財政存款回籠、其他渠道（包括非銀、非標等）均為負面影響，顯示企業(yè)融資正向傳統(tǒng)信貸渠道回歸，實體融資重新回到監(jiān)管的聚光燈下。在市場有望步入良性自我調(diào)節(jié)的情況下，央行對季末流動性的態(tài)度也更為積極和溫和，步入六月下旬，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率由漲轉(zhuǎn)跌，市場的資金需求也向短期限集中，顯示投資者對跨過季末的資金面預(yù)期轉(zhuǎn)好，債市收益率也出現(xiàn)一定程度的回調(diào)，10年國債收益率已回到近3.50%的位置。

圖2：社融與M2增速

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

三、震蕩之中待良機，趨勢難言明朗

對于后市，我們的整體判斷是：金融去杠桿已開始確實地逐步顯示成效，資金在金融領(lǐng)域的空轉(zhuǎn)總量已有所減少，而實體經(jīng)濟受到的影響不大，尤其是房地產(chǎn)投資顯示的韌勁極強，經(jīng)濟下行速度可能不會有想象中的快。

1、央行將M2的個位數(shù)增長定義為“新常態(tài)”，疊加監(jiān)管機構(gòu)對同業(yè)類資產(chǎn)負債項目的收緊，可能導(dǎo)致非銀機構(gòu)及中小銀行機構(gòu)負債端的緊張局面將持續(xù)存在，而銀行業(yè)整體的資產(chǎn)規(guī)模增速也將顯著、持續(xù)地放緩。

2、5月人民幣信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍十分良好，顯示實體經(jīng)濟未明顯受到金融去杠桿進程的影響。我們認為，本次監(jiān)管層主導(dǎo)的金融去杠桿并不是降實體杠桿，而是為了拆解同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外的金融套利鏈條，這只會改變社會融資的構(gòu)成，而不會直接影響總量。

3、監(jiān)管政策與市場預(yù)期的博弈、監(jiān)管政策與實體經(jīng)濟表現(xiàn)的差異將會持續(xù)存在，各類互動將更為密切。短期來看，市場寄望于經(jīng)濟回落—政策放松—利率下行的邏輯可能無法很快實現(xiàn)。但在全球央行貨幣政策步入緊縮周期的大環(huán)境下，利率中樞的上移最終會導(dǎo)致企業(yè)融資成本的上升，而實體經(jīng)濟的表現(xiàn)亦將隨時反作用于央行的政策考量。

操作思路：預(yù)計后續(xù)貨幣政策維持緊平衡，策略上我們?nèi)跃S持利率債已有配置價值的判斷，交易上則會利用經(jīng)濟數(shù)據(jù)的利好靜待交投機會的出現(xiàn)，在信號進一步明朗前，會采取逐步加倉做法。中長期來看，金融去杠桿仍將繼續(xù)推進，美國仍有加息預(yù)期，資金面將保持偏緊狀態(tài)。

由于收益率曲線已十分平坦，因此無論未來走勢是牛陡還是牛平、熊平，短端的性價比仍然較長端高。因此，在各類資產(chǎn)類型中，貨幣基金的投資價值仍然相對最大。

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