一、重點關(guān)注

上周中美貿(mào)易關(guān)系的預(yù)期波動較大，美債收益率下行等事件影響下利率下行明顯，十年國債活躍券也突破了3.3%的心理關(guān)口。MLF一年期利率3.3%，市場對于未來“降息”的預(yù)期也在升溫。我們認(rèn)為，當(dāng)前尚未看到降息的明確邏輯，主要理由有：一、穩(wěn)增長是央行當(dāng)前的核心任務(wù)，但防范化解金融風(fēng)險中期看仍是三大攻堅戰(zhàn)之一，降息信號意義過強，以地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險仍需防范；二、存貸款基準(zhǔn)利率仍處于低位，并未跟隨市場利率上下調(diào)整，也并不是信用環(huán)境偏緊的癥結(jié)；三、是美國仍處于加息周期，MLF利率不跟隨反而降息的操作信號意義過于明顯；四、當(dāng)前降準(zhǔn)置換MLF仍有空間，PSL等其他工具也有替代效應(yīng)，均可以達(dá)到降低銀行總負(fù)債成本的作用。盡管并不認(rèn)同當(dāng)前的降息邏輯，但經(jīng)濟基本面以及配置力量推動的債牛仍在繼續(xù)，短期交易上主要防范行情過快演繹的風(fēng)險。本周11 月社融、投資、消費等重要經(jīng)濟數(shù)據(jù)將公布，重點關(guān)注社融和基建數(shù)據(jù)。

二、上周市場回顧

資金面:

上周央行凈投放資金1000億元，其中，國庫現(xiàn)金定存投放1000億元，MLF投放1875億元，MLF到期1875億元,無逆回購?fù)斗排c到期。R007均值下行26BP至2.59%，R001均值下行11BP至2.43%。

利率債：

美國債利率下行、中美貿(mào)易談判預(yù)期大幅波動，利率債明顯上漲。全周利率曲線陡峭化走勢，10年國債下行6.9BP至3.28%，10年國開下行11.5BP至3.72%。

信用債：

一級市場：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計發(fā)行約1,956.0億元，凈融資額約1105.0億元；其中，城投債（中債標(biāo)準(zhǔn)）發(fā)行287.0億元，凈融資額約-10億元。

二級市場：信用債收益率普遍下行，信用利差收窄，3Y期表現(xiàn)最佳，中低等級下行幅度大于高等級。1年期短融中票下行1-3BP，3年期中票各等級下行7-14BP，5年期中票各等級下行2-4BP，城投7年期表現(xiàn)也尚可，下行8-10BP。

附表：信用債收益率，利差的基準(zhǔn)為同期限國債，數(shù)據(jù)來源：WIND、富榮基金

可轉(zhuǎn)債：

股市小幅上漲，上證綜指上漲0.68%，深成指上漲0.28%，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.87%。前高后低，周一受益于貿(mào)易戰(zhàn)緩和，后半周受華為事件影響和醫(yī)藥帶量采購影響，5G、醫(yī)藥股跌幅較大。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)周漲幅為0.57%，個券90漲1平23跌，凱發(fā)轉(zhuǎn)債（6.88%）、道氏轉(zhuǎn)債（5.61%）、光電轉(zhuǎn)債（4.13%）領(lǐng)漲。

三、本周市場展望

1、基本面

國際方面：

美國11月ISM制造業(yè)PMI超預(yù)期反彈至59.3，但非農(nóng)就業(yè)工資不及預(yù)期，新增就業(yè)僅15.5萬人；小時工資同比3.05%。上周美債2-5年期出現(xiàn)2007年以來的首次倒掛，10年期收益率周下行至2.87%，利率期貨市場顯示2019年的加息次數(shù)下降至1-2次。

12月7日，OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，從2019年1月起合計減產(chǎn)120萬桶/日，其中OPEC減產(chǎn)80萬桶/日。

國內(nèi)方面：

增長：11月的制造業(yè)PMI繼續(xù)回落0.2個百分點至榮枯線上，且新訂單指數(shù)回落了0.4個百分點，顯示生產(chǎn)活動仍然處于下行趨勢當(dāng)中，預(yù)示四季度經(jīng)濟可能繼續(xù)下行。11月出口同比增長5.4%，前值15.6%，11月進(jìn)口同比增長3%，前值21.4%，進(jìn)出口數(shù)據(jù)單月出現(xiàn)明顯回落。我們認(rèn)為，中期而言經(jīng)濟正逐步進(jìn)入復(fù)蘇的后半段，地產(chǎn)的拉動效應(yīng)將逐步減弱，搶出口效應(yīng)也將逐漸弱化，短期而言，政策的托底效應(yīng)正在對市場的預(yù)期形成一定干擾。當(dāng)前市場對經(jīng)濟下行方向預(yù)期一致，只是節(jié)奏有所不同，短期我們預(yù)計國內(nèi)政策、金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化，以及中美貿(mào)易摩擦升級的節(jié)奏是帶來債市震蕩的主要因子。

通脹：11月CPI環(huán)比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI環(huán)比0%，同比1.8%；PPI環(huán)比下跌0.2%，其中生產(chǎn)資料下跌0.3%，生活資料上漲0.2%。我們認(rèn)為宏觀角度看經(jīng)濟遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來的條件很難具備，大宗商品的價格仍承受一定的壓力；微觀層面看，局部菜價的波動影響時間較短；豬瘟可能會加速豬周期，但當(dāng)前仍在豬周期的下行階段；而油價則是值得關(guān)注的變量，重點是地緣政治因素導(dǎo)致的不可測變動。如果通脹在3%以內(nèi)，對當(dāng)前偏向穩(wěn)增長目標(biāo)的貨幣政策而言也在容忍范圍內(nèi)，明年年初則要進(jìn)一步權(quán)衡價格走勢與貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系。

政策與資金面：央行三季度貨幣政策報告再次確認(rèn)了當(dāng)前“穩(wěn)增長”的核心任務(wù)，盡管仍保留了“總閘門”的描述，口徑中性穩(wěn)健，實際操作卻偏寬松。MLF一年期利率3.3%，市場對于未來“降息”的預(yù)期升溫。我們認(rèn)為，當(dāng)前尚未看到降息的明確邏輯，主要理由有：一、穩(wěn)增長是央行當(dāng)前的核心任務(wù)，但防范金融風(fēng)險長期看仍是三大攻堅戰(zhàn)之一，降息信號意義過強，以地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險仍需防范；二，存貸款基準(zhǔn)利率仍處于低位，并未跟隨市場利率上下調(diào)整，也并不是信用環(huán)境偏緊的癥結(jié)；三、是美國仍處于加息周期，MLF利率不跟隨反而降息的操作信號意義過于明顯；四、當(dāng)前降準(zhǔn)置換MLF仍有空間，PSL等其他工具也有替代效應(yīng)，均可以達(dá)到降低銀行總負(fù)債成本的作用。

2、債市走勢展望：

利率債：全球流動性收緊、經(jīng)濟復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后半程，中國面臨更大的外部貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險，雖內(nèi)部政策已在發(fā)力托底，但總體而言經(jīng)濟增速仍有壓力；通脹方面關(guān)于滯脹的擔(dān)憂會階段性出現(xiàn)，特別是原油價格的上漲增加了不確定性，但我們預(yù)計總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，從前期未跟隨美國加息的操作看，央行階段性的目標(biāo)以“穩(wěn)增長”為核心，流動性“合理充裕”是大概率事件，但貨幣政策也面臨來自匯率方面壓力，進(jìn)一步寬松的空間也有限；監(jiān)管政策上，預(yù)計“穩(wěn)增長”為首要任務(wù)，“穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是未來一段時間的政策重心，寬信用的實際效果是預(yù)期差產(chǎn)生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可，但年初以來的下行幅度已較大，其中已隱含部分經(jīng)濟下行預(yù)期和貨幣政策寬松預(yù)期，預(yù)計利率債仍將延續(xù)震蕩慢牛，但不排除市場超調(diào)時的短期上行風(fēng)險。期限策略上，鑒于短端利差已經(jīng)明顯壓縮，短端與聯(lián)儲目標(biāo)利率十分接近有所掣肘，但長短端利差有所提升，長端在震蕩中基本穩(wěn)定，未來對經(jīng)濟預(yù)期進(jìn)一步悲觀，商品價格下行，長端的空間要較短端更大。短期交易風(fēng)險：利率債突破年內(nèi)新低后打開下行的空間，但短期收益率下行速度過快，忽略了部分負(fù)面因素，短期也許有回調(diào)風(fēng)險，但總的空間應(yīng)當(dāng)有限。

信用債：近期政策的重心在修復(fù)民企融資，對此我們的觀點是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，當(dāng)前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導(dǎo)效果提升，企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認(rèn)為民企債的更多是個券上的機會，對主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭，政策利好可以即時修復(fù)風(fēng)險偏好，直接對應(yīng)價格的改善，而對于那些本身投資者基礎(chǔ)差，主業(yè)不清晰，風(fēng)格激進(jìn)的民企，其信用利差的修復(fù)還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉位仍集中在中等偏高評級的主體上，有一定票息優(yōu)勢且估值風(fēng)險可控，保障安全性的同時關(guān)注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體等個券上增強收益的機會。在流動性“合理充裕”的政策基調(diào)下，資金面仍會維持相對平穩(wěn)，杠桿利差明顯，仍建議保持杠桿。

可轉(zhuǎn)債：

經(jīng)濟下行壓力加大，外部貿(mào)易戰(zhàn)走向、內(nèi)部政策效果都處于觀察窗口期，A股仍將震蕩尋底，但貿(mào)易談判窗口期的延長給予市場更多的空間。對轉(zhuǎn)債而言，本身整體轉(zhuǎn)股溢價率相對高位，反彈行情中的整體彈性偏弱。對于老券而言仍建議中低倉位布局等待，所布局個券應(yīng)當(dāng)緊抓基本面和彈性，轉(zhuǎn)股溢價率低且估值和業(yè)績增速匹配的標(biāo)的為首選。對于新券則建議積極關(guān)注，未來一段時間新上市主體數(shù)量增多，由于發(fā)行時點的股價處于歷史相對低位，投資者可視負(fù)債特質(zhì)適當(dāng)左側(cè)布局。

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