2018年一季度，受益于“臨時(shí)準(zhǔn)備金安排”以及央行公開市場(chǎng)操作上的緩和態(tài)度，國內(nèi)資金面總體上維持偏松狀態(tài)。一季度R001均值為2.68%，較去年四季度下行11BP，R007均值為3.21%，較四季度下行31BP。整體來看，一季度流動(dòng)性明顯偏松。進(jìn)入二季度，除了監(jiān)管政策、貿(mào)易摩擦的不確定性因素外，債券一級(jí)市場(chǎng)也迎來發(fā)行高峰，流動(dòng)性或?qū)⒚媾R一定壓力。我們現(xiàn)簡(jiǎn)析如下。

一、      歷年二季度流動(dòng)性回顧

圖1:2013-2017年二季度R001水平（%）            

資料來源：Wind，富榮基金  

 圖2:2013-2017年二季度R007水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金

回顧過往五年，資金利率在二季度部分時(shí)點(diǎn)易出現(xiàn)上行。通過對(duì)歷年同期的影響事件進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)四月份資金價(jià)格變動(dòng)主要關(guān)注財(cái)政上繳壓力，五月份資金價(jià)格相對(duì)平穩(wěn),而六月份則應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注季末因素。

二、      今年二季度流動(dòng)性影響因素及展望

今年一季度流動(dòng)性總量較為寬裕，資金面較為寬松，資金價(jià)格僅在一季度末有所上行，但幅度明顯遜于上季度末。如下圖所示：

圖3:一季度R001、R007變動(dòng)（%）

資料來源：Wind，富榮基金

展望二季度，影響流動(dòng)性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下六點(diǎn)：

1、公開市場(chǎng)到期量大。截止4月11日，二季度OMO+MLF+國庫現(xiàn)金定存到期量超過1.8萬億，到期量較大，滾動(dòng)續(xù)作壓力下，央行對(duì)沖是否及時(shí)且到位仍存不確定性，資金面的波動(dòng)難以避免。

圖4:二季度公開市場(chǎng)到期量（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

2、存單到期量大，地方政府債發(fā)行量高。一季度同業(yè)存單將有超過4.5萬億到期，資金壓力仍然較大。此外，從政府債券發(fā)行的季節(jié)性規(guī)律來看，一般二季度債券一級(jí)市場(chǎng)迎來發(fā)行高峰，將對(duì)流動(dòng)性帶來一定沖擊。

圖5:二季度存單到期量分布（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

3、繳稅因素使得財(cái)政存款增加，流動(dòng)性抽出。歷年二季度財(cái)政存款以上繳為主，大部分呈現(xiàn)4、5月份上繳，6月份投放的規(guī)律，預(yù)計(jì)二季度財(cái)政收入收繳量為正，將給流動(dòng)性帶來一定沖擊。

圖6:財(cái)政上繳與投放情況（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

4、超儲(chǔ)率回升。去年底以來超儲(chǔ)率出現(xiàn)回升，從9月的1.3%上升到12月的2.1%，為近一年的高位。目前超儲(chǔ)率水平粗略估算仍接近2%，超儲(chǔ)率的反彈意味著銀行整體資金面水平出現(xiàn)了較為顯著的放松，流動(dòng)性水平有望繼續(xù)改善。

圖7:超儲(chǔ)率走勢(shì)（%）

      資料來源：Wind，富榮基金

5、外匯占款繼續(xù)小幅波動(dòng)。外匯因素對(duì)流動(dòng)性的影響減輕，雖然一季度外匯占款恢復(fù)增長(zhǎng)，但增量有限，預(yù)計(jì)2018年二季度外匯占款對(duì)資金面影響不大。

圖8:近期外匯占款（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

6、金融去杠桿依舊在路上。資管新規(guī)下發(fā)進(jìn)一步壓制銀行委外資金增長(zhǎng)，當(dāng)前來看，資管新規(guī)下發(fā)預(yù)計(jì)將嚴(yán)格限制銀行資金流向非標(biāo)資產(chǎn)，對(duì)政府融資、地產(chǎn)基建項(xiàng)目的開發(fā)帶來一定的影響，二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性持續(xù)收緊預(yù)期加強(qiáng)。此外，中美貿(mào)易摩擦成為影響市場(chǎng)的變量，若爭(zhēng)端持續(xù)可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來不利影響，提升未來一年貨幣政策邊際放松的預(yù)期。但貿(mào)易爭(zhēng)端的來回博弈以及復(fù)雜多變的國際局勢(shì)，使得政策走勢(shì)難以短期形成一致預(yù)期，國內(nèi)可能仍是主導(dǎo)因素。

綜上所述，盡管二季度貨幣市場(chǎng)將面臨財(cái)政上繳、利率債加快發(fā)行等流動(dòng)性壓力，但是考慮到當(dāng)前超儲(chǔ)率回升至近一年高位，中美貿(mào)易摩擦可能帶來貨幣政策邊際放松的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2018年二季度資金面將維持相對(duì)寬松的狀態(tài)。

今年一季度R007均值為3.21%，波動(dòng)區(qū)間在2.8-4.2%?？紤]到往年二季度R007的變動(dòng)水平以及上述資金面的影響因素，我們預(yù)計(jì)今年二季度R007利率中樞將圍繞3.40%寬幅波動(dòng)。

圖9:2018年一季度R007利率水平（%）

      資料來源：Wind，富榮基金

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