剛剛過去的2018年是全球金融市場動蕩不安的一年。在我們跟蹤的13大類投資品種中，最優(yōu)的投資策略是持有中國債券，年度中債總指數(shù)收益率高達9.63%，位居各投資品的首位。持有美元多頭策略次之，美元指數(shù)全年收益達4.14%。與此相反，持有A股是去年最失敗的投資策略，萬得全部A股指數(shù)跌幅最大為-28.25%，跌幅居首；持有美原油多頭次之，年度跌幅亦高達-23.78%。

展望2019年，我想從債券市場、股票市場和資產(chǎn)配置三個維度跟大家交流一下個人的主要觀點。

一、 債券市場——守好牛市下半場

我們對2019年債券市場延續(xù)牛市持樂觀態(tài)度，主要理由如下：

1、宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行。2019年GDP增速預(yù)計將下降到6.3%，在經(jīng)濟下行的背景下，債券市場樂觀的總基調(diào)沒有根本改變。

2、推動經(jīng)濟上漲的三駕馬車（投資、消費、出口）同步放緩，穩(wěn)增長的難度進一步加大。

3、國內(nèi)三大資產(chǎn)負債表持續(xù)收縮：一是地方政府資產(chǎn)負債表收縮，地方政府債務(wù)進入清理整頓階段；二是企業(yè)資產(chǎn)負債表收縮，非標融資、股票質(zhì)押融資、民營企業(yè)債券融資等新興融資工具處于收縮狀態(tài)；三是家庭的資產(chǎn)負債表也面臨收縮，具體表現(xiàn)為住房按揭、汽車按揭兩大類家庭債務(wù)杠桿也面臨收縮的前景。

4、貨幣條件因勢而變，隨著宏觀經(jīng)濟的加速下行而轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/span>

圖：存款準備金率

數(shù)據(jù)來源：wind資訊、富榮基金

如上圖所示，存款準備金率由2006年的8%一路拉升至2011年的20%左右，其主要理由為對沖人民幣升值引起的短期熱錢流入及防范經(jīng)濟過熱。時至今日，上述理由已不復(fù)存在。我們的建議是，為應(yīng)對資產(chǎn)負債表收縮而導(dǎo)致的經(jīng)濟下行，存款準備金率需大幅下調(diào)400BP（2019年1月4日央行剛宣布下調(diào)存款準備金率100BP），回歸到正常中性水平，即8%~10%。一旦經(jīng)濟下行超出預(yù)期，存款準備金率還可以下調(diào)至6%的歷史低位。我們應(yīng)該感到慶幸的是，在應(yīng)對經(jīng)濟收縮方面，央行貨幣政策子彈充足，回旋余地較大。

我們能看到的2019年債券市場的最大風(fēng)險是過度樂觀。10年期國債利率可能在過度樂觀情緒下跌破3%，從而引發(fā)債券市場各品種收益率曲線再下新的臺階。值得警惕的是，從過去20年的歷史經(jīng)驗來看，每次10年期國債利率跌破3%都是債券多頭的陷阱。

2019年債券市場的另一大風(fēng)險是信用違約事件。去年信用債違約涉及金額近千億元，創(chuàng)歷年新高。2019年的信用違約風(fēng)險仍然“雷聲隆隆”，信用債“踩雷”成為資產(chǎn)管理人揮之不去的陰影。我們估計，2019年信用違約的“黑天鵝”可能就藏在“灰犀牛”之中，其中一個是高負債的地方融資平臺，另一個是高杠桿的房地產(chǎn)企業(yè)。

總的來說，要守好債券牛市下半場，關(guān)鍵是做到兩條：一是要守住長期利率逆轉(zhuǎn)的底線，備好利率對沖工具；二是要把住信用違約防守的底線，備好信用風(fēng)險“探雷”工具。

二、股票市場——守望春天的來臨

2019年股票市場仍然面臨著巨大的不確定性。以傳統(tǒng)的基本面邏輯分析今年的股票市場前景，很容易得出悲觀的結(jié)論：一是從宏觀方面看，整體經(jīng)濟持續(xù)下行，拐點未現(xiàn)，工業(yè)數(shù)據(jù)趨勢下行，其中，PMI指數(shù)加速下行，去年12月份報49.4%，跌破榮枯線；工業(yè)企業(yè)利潤增速連續(xù)兩年持續(xù)下滑。二是從微觀方面看，去年上市企業(yè)利潤增速逐季下行，由高位的20%下滑至三季度的13.6%，預(yù)計今年上半年增速可能下滑至0-5%的水平；三是從結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度看，經(jīng)濟增長的新舊動能轉(zhuǎn)換仍在路上，上市公司中科技（TMT）加上其他先進制造業(yè)凈利潤存量占比16%，增量占比不到5%，而傳統(tǒng)周期性行業(yè)加上大金融行業(yè)創(chuàng)造的凈利潤存量占比70%，增量占比達80%。調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)換增長動能是一項長期而艱巨的任務(wù)，任重而道遠。

盡管宏觀、微觀基本面存在許多令人悲觀的因素，但是把資本市場擺在國內(nèi)經(jīng)濟有變有憂、大國崛起不進則退的大背景下進行思考，我們認為2019年股票市場最大的風(fēng)險是過度悲觀。其理由如下：

1、做大做強資本市場是克服困難、擺脫困境的關(guān)鍵一招。通過增加貸款、擴大杠桿等傳統(tǒng)債務(wù)擴張方式來應(yīng)對經(jīng)濟下行，其發(fā)展空間十分有限，其發(fā)展效應(yīng)邊際遞減，其發(fā)展模式不可持續(xù)。在所有可供選擇的發(fā)展方式中，做大做強資本市場是唯一能夠同時實現(xiàn)調(diào)結(jié)構(gòu)、降杠桿、促增長的發(fā)展方式，除此之外，我們別無選擇。

2、做大做強資本市場，是大國崛起的必要條件。

圖：中美兩國上市公司市值占GDP比重的對比

如上圖所示，2009年后，中美兩國資本市場走出了不同的發(fā)展軌跡。美國納指在2011年4月上破了金融危機前高點2861點，道指在2013年3月上破了危機前高點14198點，強大的資本市場顯現(xiàn)出吸收風(fēng)險、修復(fù)市場、有效配置資源的優(yōu)異功能。與此同時，滬深股市十年來欲振乏力，遠遠趕不上國內(nèi)GDP發(fā)展步伐。一方面我們要看到股票市值相對GDP的占比與美國的差距持續(xù)擴大，另一方面我們也要看到國內(nèi)資本市場發(fā)展?jié)摿薮蟆３醪綔y算，如果雙方上述差距能縮小一半，則滬深兩市市值應(yīng)增長140%左右，這就需要一手擴大規(guī)模（包括推出科創(chuàng)板等），一手提升股價。我們必須承認，一個又小又弱的資本市場撐不起大國崛起的夢想。做大做強資本市場，是大國崛起的必由之路。

3、低利率環(huán)境是股票市場逆轉(zhuǎn)的催化劑。

如下圖所示，除2015年的“人造牛市”外，其他幾次牛市或大的反彈行情基本上都是十年期國債利率低于3%的水平上發(fā)生。無論是從歷史經(jīng)驗還是從邏輯推理來看，低利率環(huán)境往往與股票牛市相互勾連，具有內(nèi)在相關(guān)性。假如今年十年期國債利率在令人悲觀的經(jīng)濟數(shù)據(jù)驅(qū)動下跌破3%，低利率環(huán)境有望推動股票市場實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)來源:wind、富榮基金

我們對2019年股票市場的展望不再悲觀，其主要邏輯不是業(yè)績驅(qū)動，也不是估值驅(qū)動，最大的可能是政策驅(qū)動。我們預(yù)計可能的政策選項包括：1、超預(yù)期大幅降低存款準備金率；2、大幅提高社保資金入市比例；3、全面推廣中國版的401K計劃，推動全民養(yǎng)老目標基金入市；4、超預(yù)期降低外資入市門檻，擴大外資持股比例；5、大幅降低股票交易稅費；6、推行鼓勵保險公司和銀行理財子公司投資股票市場的監(jiān)管政策。

如果資本市場真有春天，我們相信，春天就在2019。

三、資產(chǎn)配置——把握新趨勢

2019年，我們有可能再次面臨低利率環(huán)境下的資產(chǎn)配置新格局。如果十年期國債利率跌破3%，其他投資品的收益率也將隨之相應(yīng)調(diào)整。預(yù)計銀行理財和結(jié)構(gòu)性存款收益率將普遍降到4%以下，貨幣基金收益率也將處于2.5-3%的較低水平。

在這樣的低利率環(huán)境下，資產(chǎn)配置領(lǐng)域?qū)⒊霈F(xiàn)新的趨勢：

1、由追求α向追求β轉(zhuǎn)變。被動型指數(shù)ETF基金、指數(shù)增強型基金，各類smart Beta主題基金，成為投資者的熱門選擇。

2、由追逐明星基金經(jīng)理向追逐明星投資策略轉(zhuǎn)變?！帮L(fēng)華絕代總是亂世生”。如今，資本市場亂世不再，過往的亂世明星總被雨打風(fēng)吹去。追求收益確定性的投資策略將成為市場主流。

3、由單一策略向固收、權(quán)益、衍生品等混合多策略轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的投資模式將面臨量化投資、人工智能等金融科技浪潮的沖擊。

4、由高風(fēng)險厭惡型向低收益厭惡型轉(zhuǎn)變。低利率環(huán)境會倒逼投資者拋棄低收益產(chǎn)品，重拾風(fēng)險偏好，追求更高收益。

總結(jié)而言，2019注定不是風(fēng)平浪靜的一年。內(nèi)憂外患之下，不排除黑天鵝掀起的驚濤駭浪。即便如此，我們?nèi)匀贿x擇相信未來，相信國運，相信春天會從資本市場出發(fā)！

（本文系根據(jù)富榮基金副總經(jīng)理兼首席投資官蘇春華在富榮基金2019年度策略會上的講話錄音整理。）

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