【基本觀點(diǎn)】

進(jìn)入10月，伴隨美聯(lián)儲加息預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵，全球金融市場波動加劇，國內(nèi)流動性的擔(dān)憂升溫。我們認(rèn)為目前外匯儲備的總量雖然在趨勢性下降，但是仍然處于合理的范疇，對全球性的流動性沖擊有較強(qiáng)的預(yù)防能力；外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比在下降，但是考慮到公開市場操作目前規(guī)模在穩(wěn)定市場利率上尚未顯現(xiàn)壓力，央行沖銷操作工具尚足，因此外匯占款減少的隱憂對國內(nèi)流動性影響應(yīng)當(dāng)可控；貶值形成一致性預(yù)期的情況下，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的缺口再大幅走擴(kuò)的可能性不大。在無突發(fā)性事件沖擊的假設(shè)下，我們認(rèn)為，央行或?qū)⒕S持公開市場操作與外匯占款目前的沖銷格局，央行有動力繼續(xù)維護(hù)利率走廊的持續(xù)性和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的穩(wěn)定性，再疊加季節(jié)性因素的考慮，降準(zhǔn)在四季度或仍難落地。

【正文】

國慶假期中，人民幣SDR正式入籃，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好下美聯(lián)儲加息預(yù)期回暖，歐洲央行退出QE重提，英國退歐推出時間表，境外金融市場劇烈動蕩，黃金與英鎊均大幅下挫，離岸人民幣也大跌至失守6.7關(guān)口。在這樣的背景下，我國外匯儲備的數(shù)據(jù)尤其讓市場關(guān)注。根據(jù)央行公布最新的外匯儲備數(shù)據(jù)，中國9月末外匯儲備環(huán)比減少188億美元，外匯儲備創(chuàng)2011年12月以來最低水平。

美聯(lián)儲FOMC會議后的美元估值效應(yīng)和交易性損益成為外匯儲備此輪縮水的重要原因。全球主推寬松型貨幣政策的經(jīng)濟(jì)體央行目前均面臨著貨幣政策邊際性失效、財政政策呼聲漸起的局面，而國內(nèi)目前穩(wěn)增長訴求依然迫切，流動性環(huán)境難言收緊。在這樣的內(nèi)外矛盾中，人民幣匯率潛在干預(yù)能力成為人民幣未來走勢和未來一段時間內(nèi)投資環(huán)境判斷的最主要變量。

關(guān)于外匯儲備的討論，有這么幾個問題需要思考：

第一個問題，外匯儲備夠不夠？

外匯儲備主要投向是境外的證券。作為全球最大的持有者，中國擁有的外匯儲備接近全球30%。中國外匯儲備對全球資產(chǎn)價格和市場走勢有著深遠(yuǎn)影響。

根據(jù)IMF預(yù)防性的國際儲備需求量的算法，用STD代表短期負(fù)債，OPL代表除短期負(fù)債以外的其他負(fù)債，M2為廣義貨幣供應(yīng)，EX為出口額，對于浮動匯率的新興市場國家，外匯儲備的預(yù)防性需求基準(zhǔn)值=30% STD + 10% OPL + 5% M2 + 5% EX，對于固定匯率的新興市場國家，外匯儲備的預(yù)防性需求基準(zhǔn)值=30% STD + 15% OPL +10% M2 +10% EX。一般認(rèn)為，預(yù)防性國際儲備需求處于基準(zhǔn)值的100-150%。

我國目前為有管理的浮動匯率機(jī)制，對外匯市場的理論干預(yù)程度高于浮動匯率機(jī)制，低于固定匯率機(jī)制。本文以固定匯率要求估計預(yù)防性需求。

根據(jù)6月份數(shù)據(jù)，可計算我國預(yù)防性外匯儲備規(guī)模在2.6-3.9萬億美元之間，當(dāng)前約3.17萬億美元的外匯儲備余額仍在合理區(qū)域。

以上IMF對外儲充足性的評價主要從出口收入、廣義貨幣、短期債務(wù)、其他負(fù)債四個方向考量。當(dāng)前全球流動性收緊的預(yù)期之下，在這四個指標(biāo)中，短期債務(wù)作為危機(jī)處置最直接的敞口，其覆蓋率成為外匯儲備量評價的最重要考量。雖然我國外匯儲備對短期外債的覆蓋率近年來顯著下行，但是仍然高于Greenspan-Guidotti法則要求的外儲100%覆蓋全部短期外債。

第二個問題，伴隨外匯儲備下降的隱憂，國內(nèi)流動性環(huán)境何如？

      近兩年外匯儲備的變化與美元指數(shù)呈現(xiàn)非常明顯的負(fù)相關(guān)性。在美聯(lián)儲加息預(yù)期之下，貨幣估值壓力、投資損失風(fēng)險、資本流出三大壓力并存，接下來一段時間外匯儲備下降壓力仍然比較大。

外匯儲備與央行資產(chǎn)負(fù)債表中的外匯占款雖然統(tǒng)計口徑、計價方式等多方面不一致，但是在人民幣趨勢性貶值的過程中，作為境外資金來源與運(yùn)用這一硬幣的正反面，兩者均下降趨勢明顯。

       外匯占款在央行總資產(chǎn)中占比近年來也呈現(xiàn)下降趨勢，目前回到2007年的低位。商業(yè)銀行在央行進(jìn)行的結(jié)匯操作形成外匯占款的變化，這在負(fù)債端直接帶來貨幣發(fā)行量的變化。央行主要通過負(fù)債端內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)的調(diào)整，今年來對其他存款性公司的債權(quán)成為央行資產(chǎn)端變動的主導(dǎo)力量，對應(yīng)的是央行近年來在公開市場操作、MLF、SLF等中短期流動性投放工具上的頻繁運(yùn)用。

央行在平滑外匯占款波動的過往操作中，采取過再貸款（1999-2001）、央票發(fā)行（2002-2005）、存款準(zhǔn)備金率調(diào)整（2006-2015）等多種沖銷方式。而2015年至今，對其他存款性公司債權(quán)，也即對應(yīng)公開市場操作等中短期流動性投放工具成為央行控制總資產(chǎn)規(guī)模的主要手段。

在貿(mào)易順差量基本穩(wěn)定的情況下，可以把銀行代客結(jié)售匯順差作為企業(yè)結(jié)匯意愿的指標(biāo)。16年二季度以來，隨著人民幣貶值預(yù)期的明確，企業(yè)結(jié)匯意愿逐漸穩(wěn)定，外匯占款逆差有所收窄。

      公開市場操作與MLF、SLF、PSL等操作總量在經(jīng)歷了二季度的井噴之后，逐漸走向平穩(wěn)，但目前整體水平仍屬于歷史峰位。

在過去的一年多中，央行利用公開市場操作價格維護(hù)利率走廊穩(wěn)定，對銀行間資金面的波動有較好的熨平效果。央行維持該敞口規(guī)模在對銀行間流動性及資金價格的維護(hù)上尚未顯現(xiàn)壓力，但是考慮到目前金融部門降杠桿的政策趨勢，通過對期限進(jìn)行組合以引導(dǎo)預(yù)期或?qū)⒊掷m(xù)。

      政府存款與貨幣發(fā)行量存在明顯的負(fù)相關(guān)性，并呈現(xiàn)強(qiáng)季節(jié)性。四季度伴隨著政府存款的季節(jié)性回落，基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)將獲得一定的緩沖。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為目前外匯儲備的總量雖然在趨勢性下降，但是仍然處于合理的范疇，對全球性的流動性沖擊有較強(qiáng)的預(yù)防能力；外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比在下降，但是考慮到公開市場操作目前規(guī)模在穩(wěn)定市場利率上尚未顯現(xiàn)壓力，央行沖銷操作工具尚足，因此外匯占款減少的隱憂對國內(nèi)流動性影響可控；貶值形成一致性預(yù)期的情況下，外匯占款與基礎(chǔ)貨幣的缺口再大幅走擴(kuò)的可能性不大。在無突發(fā)性事件沖擊的假設(shè)下，我們認(rèn)為，央行或?qū)⒕S持公開市場操作與外匯占款目前的沖銷格局，央行有動力繼續(xù)維護(hù)利率走廊的持續(xù)性和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的穩(wěn)定性，再疊加季節(jié)性因素的考慮，降準(zhǔn)在四季度或仍難落地。

本文數(shù)據(jù)悉數(shù)取自wind數(shù)據(jù)庫。

參考資料：

 “Assessing Reserve Adequacy,” IMF Policy Paper,2011.