摘要

2017年三季度，國(guó)債利率與信用利差均在窄幅區(qū)間震蕩，資金面間歇性緊張，季末、月末效應(yīng)仍然明顯，整體債市走勢(shì)符合我們?nèi)径取靶性诰彿濉钡呐袛唷?/span>

經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，海外方面，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的各項(xiàng)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)仍在良性增長(zhǎng)，PMI數(shù)據(jù)在景氣高位，但通脹始終疲軟，從而對(duì)寬松貨幣政策退出形成一定制約。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速仍將緩中趨降，原因主要在于投資增速的預(yù)期下行。目前來(lái)看，地產(chǎn)銷售下滑、投資增速已從高點(diǎn)回落，未來(lái)在嚴(yán)格的限貸限購(gòu)以及金融監(jiān)管環(huán)境下，地產(chǎn)投資的資金來(lái)源問(wèn)題是一大制約；但前期土地成交量較大，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資增速溫和下降。而基建投資起到穩(wěn)定器的作用，考慮地方政府債務(wù)約束，以及高層對(duì)“供給側(cè)改革為主線”的定調(diào)，基建投資缺乏大干快上的基礎(chǔ)。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速將逐步回落，但短期韌性仍然很強(qiáng)。

通脹壓力方面，受供給側(cè)改革、環(huán)保限產(chǎn)、低庫(kù)存影響，商品價(jià)格仍將高位震蕩，但PPI的高基數(shù)效應(yīng)逐漸明顯，同比下行趨勢(shì)不改；而在經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融去杠桿的環(huán)境下，CPI不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

資金面方面，由于金融嚴(yán)監(jiān)管的基調(diào)不改，央行持續(xù)開(kāi)展“削峰填谷”式流動(dòng)性操作，資金面仍將處于緊平衡狀態(tài)。四季度銀行面臨超儲(chǔ)率低位、年末MPA考核、LCR達(dá)標(biāo)考核等壓力，仍需提防月末、季末時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性沖擊。

利率債策略：預(yù)計(jì)四季度利率債仍處于震蕩筑底的過(guò)程。短端收益率雖居于歷史高位，但受資金面制約難下，預(yù)計(jì)曲線形態(tài)延續(xù)扁平化形態(tài)；長(zhǎng)端仍受經(jīng)濟(jì)韌性影響下行空間有限。維持10年國(guó)債3.3-3.7%的收益率區(qū)間判斷。

信用債策略：堅(jiān)持票息為王，票息的確定性高于資本利得。高等級(jí)、中短久期信用債，尤其是市場(chǎng)偏好高、流動(dòng)性好的公用事業(yè)類債券具有更好的投資價(jià)值。

轉(zhuǎn)債策略：建議采取中性偏防御策略。我們判斷權(quán)益市場(chǎng)沒(méi)有明顯的系統(tǒng)性、板塊性機(jī)會(huì)，仍是結(jié)構(gòu)性行情，且市場(chǎng)風(fēng)格將聚焦價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升不可持續(xù)。建議基于正股基本面自下而上擇券，適時(shí)布局低價(jià)品種；而新券中不乏行業(yè)龍頭，投資者可控制倉(cāng)位等待新券上市。

一、 三季度債市回顧

2017年三季度，10年國(guó)債收益率在較窄的區(qū)間震蕩，最低點(diǎn)是7月17日的3.56%，最高點(diǎn)是8月8日3.66%；季度平均收益率3.61%，高于二季度的平均收益率3.53%。信用債波動(dòng)區(qū)間同樣較小，信用利差在8月下旬有所走闊，9月上旬基本收窄至上行前水平。債市整體走勢(shì)符合我們?nèi)径炔呗浴靶性诰彿濉钡呐袛?。三季度資金面緊張超市場(chǎng)一致預(yù)期，8月下旬緊張過(guò)后9月初轉(zhuǎn)為寬松，資金價(jià)格較快下行，但到了9月下旬跨季資金極度緊張，銀行MPA考核對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的沖擊尤為明顯。

附圖1：債券收益率季度走勢(shì)

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今年以來(lái)，運(yùn)用全價(jià)法計(jì)算主要債券品種的收益發(fā)現(xiàn)，短端收益明顯好于長(zhǎng)端，由于票息不足以補(bǔ)償資本損失，長(zhǎng)久期、低等級(jí)債券的收益率很低。單純看三季度，由于整體利率以及信用利差窄幅波動(dòng)，票息策略的優(yōu)勢(shì)凸顯，體現(xiàn)在久期越長(zhǎng)、等級(jí)越低收益率越高。

附圖2：今年以來(lái)主要債券品種持有期收益

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附圖3：三季度主要債券品種持有期收益

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二、 基本面分析

2.1 海外溫和復(fù)蘇 通脹仍在低位

海外經(jīng)濟(jì)方面，全球增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)仍相對(duì)良好，9月主要經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)PMI數(shù)據(jù)在景氣高位，10月10日IMF上調(diào)了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。考慮全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)中國(guó)出口的積極影響，需要辯證的看待中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。首先出口增長(zhǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然有舉足輕重的作用，2017年以來(lái)，隨著歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國(guó)出口也一改前兩年負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速提升有明顯的正貢獻(xiàn)。但反過(guò)來(lái)看，本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇離不開(kāi)中國(guó)投資增長(zhǎng)的拉動(dòng)，尤其在大宗商品價(jià)格回升鏈條中更加明顯。展望四季度，歐美的弱復(fù)蘇勢(shì)頭有望延續(xù)，外需環(huán)境溫和，但與IMF偏樂(lè)觀的預(yù)期不同的是，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速偏悲觀，其溫和下行壓力逐漸加大。不過(guò)從歷史經(jīng)驗(yàn)看，只要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不是陡峭化下行，對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的傳導(dǎo)效用也不明顯。

通脹方面，歐美通脹短期仍無(wú)起色，長(zhǎng)期來(lái)看需要關(guān)注就業(yè)情況、工資傳導(dǎo)路徑是否通暢。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)還是歐央行均在貨幣政策上受到通脹的制約，其生產(chǎn)、就業(yè)數(shù)據(jù)確實(shí)強(qiáng)勁，但工資卻未顯著上升，導(dǎo)致通脹也持續(xù)下行，受此影響IMF也下調(diào)了對(duì)油價(jià)、全球物價(jià)的預(yù)測(cè)。不過(guò)，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室和歐盟委員會(huì)都對(duì)2017-2018年勞動(dòng)力市場(chǎng)變動(dòng)偏樂(lè)觀，認(rèn)為工資會(huì)上行，進(jìn)而帶動(dòng)通脹回升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也會(huì)逐步穩(wěn)定下來(lái)，處于一個(gè)較高水平的穩(wěn)態(tài)走勢(shì)?？梢?jiàn)歐美關(guān)鍵點(diǎn)還在于：“就業(yè)—工資—通脹”這條傳導(dǎo)鏈條是否通暢，未來(lái)需持續(xù)關(guān)注。

附圖4：美國(guó)CPI與非農(nóng)工資走勢(shì)

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2.2 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溫和轉(zhuǎn)向

美聯(lián)儲(chǔ)縮表加息：美聯(lián)儲(chǔ)最新公布的9月20日會(huì)議紀(jì)要顯示，許多美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為今年再加息一次是有道理的，幾位決策官員希望在支持今年第三次加息前看到更有力的物價(jià)上漲證據(jù)，整體口風(fēng)偏鴿派。會(huì)議紀(jì)要公布后，美債收益率下行，美元走弱，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年底加息概率預(yù)期維持在75%左右不變。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)度解讀：美國(guó)推行量化寬松的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表并未被商業(yè)銀行跟進(jìn)，如今其縮表對(duì)商業(yè)銀行的約束力也不會(huì)太大。根據(jù)聯(lián)儲(chǔ)自身的測(cè)算，每縮表1000億美元將推升美債收益率8.5Bp，而17年內(nèi)預(yù)計(jì)的縮表會(huì)推升10年期美國(guó)國(guó)債5Bp。

歐洲退出量化寬松：歐洲退出量化寬松的速度慢于市場(chǎng)預(yù)期，最近一次歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉重申利率將保持在低位，且時(shí)間遠(yuǎn)超債券購(gòu)買結(jié)束以后。其強(qiáng)調(diào)，“‘遠(yuǎn)超’這個(gè)表述非常、非常重要”。

全球退出過(guò)度寬松的趨勢(shì)并沒(méi)有改變，但過(guò)程預(yù)計(jì)會(huì)是緩和漸進(jìn)的，流動(dòng)性收緊對(duì)于市場(chǎng)的影響必將是個(gè)漸進(jìn)而緩慢的過(guò)程，并不會(huì)出現(xiàn)歷史上的突然收緊導(dǎo)致資本恐慌性大幅流出的情況。

附圖5：美國(guó)核心消費(fèi)支出與國(guó)債收益率走勢(shì)

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2.3 經(jīng)濟(jì)增速緩慢下行 韌性較強(qiáng)

2016年下半年需求開(kāi)始回暖，很大程度上與政策刺激有關(guān)，刺激的著力點(diǎn)依然是地產(chǎn)和基建。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，地產(chǎn)投資高點(diǎn)已過(guò)，金九銀十旺季不旺的銷售格局對(duì)投資的壓力逐漸增強(qiáng)；更為重要的是房地產(chǎn)投資資金來(lái)源的問(wèn)題，個(gè)人限購(gòu)限貸、銀行貸款額度有限，資金來(lái)源也從高點(diǎn)呈下滑趨勢(shì)。

關(guān)于基建投資，近幾年更多的起到穩(wěn)定器的作用。有聲音預(yù)計(jì)大會(huì)過(guò)后基建可能發(fā)力的沖動(dòng)，我們統(tǒng)計(jì)90年代歷次黨代會(huì)后一年固定資產(chǎn)投資增速同比確實(shí)多為上平臺(tái)增長(zhǎng)，但這一定律在十七大并沒(méi)有起作用。結(jié)合權(quán)威人士、經(jīng)濟(jì)金融工作會(huì)議定調(diào)，高層對(duì)于“供給側(cè)為主，需求側(cè)為穩(wěn)定器”的定位較為明確，同時(shí)，從本次環(huán)保檢查執(zhí)行力度來(lái)看，高層解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題、環(huán)保民生問(wèn)題的決心很大，基建大概率不會(huì)出現(xiàn)大干快上的情況。

但經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，主要支撐因素包括：一是受前期全國(guó)樓市庫(kù)存去化較好、一二線、三四線城市輪番去庫(kù)存，地產(chǎn)商的拿地?zé)崆槿匀徊粶p；二是制造業(yè)與民間投資低位難降，PPP、一帶一路、京津冀區(qū)域?yàn)橹鞯拇箜?xiàng)目投資支撐基建投資高位回落幅度有限；三是歐美為首的外需整體環(huán)境偏暖。

附圖6：房地產(chǎn)投資增速與資金來(lái)源

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附圖7：房地產(chǎn)投資增速與資金來(lái)源

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2.4 通脹不具備大幅上行基礎(chǔ)

從PPI同比回升的走勢(shì)看，上游強(qiáng)于中游強(qiáng)于下游，生產(chǎn)資料向生活資料傳導(dǎo)不明顯，PPI與CPI的傳導(dǎo)路徑也不順暢。雖然近期在環(huán)保限產(chǎn)及供給側(cè)改革下，PPI環(huán)比再度上漲，略超預(yù)期，但進(jìn)入四季度高基數(shù)效應(yīng)更加明顯，同比下行的趨勢(shì)不改。需求沒(méi)有大幅走弱的背景下，低庫(kù)存以及減產(chǎn)邏輯支撐商品價(jià)格高位震蕩，但環(huán)保限產(chǎn)同時(shí)影響供給和需求，房地產(chǎn)和基建投資都會(huì)受到較大影響，需求端支撐效應(yīng)下降后，商品炒作的空間變窄，但仍是重要干擾因素。考慮經(jīng)濟(jì)下行壓力漸顯，M2增速明顯下行，PPI高點(diǎn)已過(guò)，CPI也不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

附圖8：PPI各分項(xiàng)走勢(shì)與CPI

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2.5 貨幣政策穩(wěn)健中性 金融去杠桿壓力減緩

根據(jù)2016年年底高層確定的金融工作目標(biāo)，央行的政策基調(diào)為金融防風(fēng)險(xiǎn)，這一基調(diào)在7月15日召開(kāi)的全國(guó)金融工作會(huì)議上得到進(jìn)一步的明確。當(dāng)前狀況下，經(jīng)濟(jì)、通脹、國(guó)際收支方面的壓力不大，外部環(huán)境較為溫和，實(shí)體去杠桿仍然任重道遠(yuǎn)，央行堅(jiān)定執(zhí)行金融防風(fēng)險(xiǎn)措施和維持穩(wěn)健中性貨幣政策的持續(xù)性預(yù)計(jì)較強(qiáng)。

     但從金融數(shù)據(jù)上看，M2增速持續(xù)降低，8月份降至9%以下為8.9%，9月回升但仍維持在9.2%的低位；從政策完善上看，同業(yè)理財(cái)受到銀監(jiān)會(huì)政策限制，同業(yè)存單納入MPA監(jiān)管，貨幣基金也受到基金流動(dòng)性新規(guī)的監(jiān)管約束，同業(yè)監(jiān)管套利的漏洞基本彌補(bǔ)完成，雖然“資管指導(dǎo)意見(jiàn)”和“理財(cái)新規(guī)”等監(jiān)管文件尚未落地，但預(yù)期較為充分，未來(lái)監(jiān)管環(huán)境可能趨于緩和，金融去杠桿壓力減緩。

附圖9：M2與社融走勢(shì)

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2.6 資金緊平衡 月末季末壓力仍大

超儲(chǔ)率處于低位，銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)投資受限，MPA考核下資金面月末、季末壓力并沒(méi)有得到明顯緩解。四季度來(lái)看，市場(chǎng)仍將面臨銀行的年底MPA大考、流動(dòng)性覆蓋率（LCR）考核標(biāo)準(zhǔn)從80%提高到90%及傳統(tǒng)年末資金壓力等沖擊，對(duì)資金面不宜樂(lè)觀。但基于央行超強(qiáng)的資金面掌控能力，其“削峰填谷”式的流動(dòng)性操作以及總體緊平衡的定位，市場(chǎng)受到流動(dòng)性緊張沖擊之時(shí)，可能正是配置資金的建倉(cāng)時(shí)機(jī)。

附圖10：資金價(jià)格走勢(shì)

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2.7 債市供需及投資者行為

需求端增量資金來(lái)源受限：超儲(chǔ)率在歷史低位，遠(yuǎn)期定向降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性一方面不解四季度資金面之渴，另一方面不足以扭轉(zhuǎn)貨幣政策穩(wěn)健中性的格局，商業(yè)銀行的資產(chǎn)增速將維持低位。在銀行的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，貸款仍有收益和天然的客戶資源優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)中有升，債券投資增長(zhǎng)仍面臨壓力。而非銀金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)都屬于監(jiān)管限制的影子銀行體系，資產(chǎn)管理規(guī)模仍可能處于收縮階段，貨幣基金新規(guī)也將限制貨幣基金的快速增長(zhǎng)。

供給壓力影響情緒面：根據(jù)各方測(cè)算的結(jié)果顯示，四季度利率債供給壓力偏大，但歷史上供給因素很少能決定趨勢(shì)，更多是同步指標(biāo)，但資金面緊平衡、投資者缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源時(shí)，供給仍值得警惕。

從價(jià)格看，不必對(duì)需求過(guò)度悲觀：長(zhǎng)期以來(lái)信用債的收益率與理財(cái)收益率倒掛，但債災(zāi)后恢復(fù)正利差。以5年AA+中票債收益率為例，2016年12月債災(zāi)后即與理財(cái)收益率出現(xiàn)了正息差，2017年5月中旬相對(duì)3M理財(cái)?shù)恼畛霈F(xiàn)階段性高點(diǎn)，達(dá)80bp。此后出現(xiàn)信用債下行走平和理財(cái)上行走平的格局，當(dāng)前理財(cái)收益率在高位，但信用債票息結(jié)合一定的杠桿策略仍可覆蓋理財(cái)成本。

附圖11：商業(yè)銀行主要債券投資品種投資金額及變動(dòng)

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附圖12：理財(cái)產(chǎn)品收益率與信用債走勢(shì)

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三、四季度債市展望及策略

3.1   利率債格局

收益率曲線形態(tài)上，10Y國(guó)債與國(guó)開(kāi)債絕對(duì)收益率均處于歷史平均值及中位數(shù)上方，絕對(duì)值較二季度末變化不大，但曲線形態(tài)進(jìn)一步扁平化甚至倒掛，1Y利率高于歷史均值+標(biāo)準(zhǔn)差。中美利差方面，08年金融危機(jī)后，中美利率走勢(shì)非常接近，2016年年末以來(lái)，相對(duì)于美國(guó)漸進(jìn)式的、偏鴿派的貨幣政策收縮，中國(guó)的貨幣市場(chǎng)操作緊縮程度更甚，中美利率走勢(shì)出現(xiàn)背離，利差走闊，當(dāng)前利差水平為120BP處于近期相對(duì)高位。

附圖13：國(guó)債收益率形態(tài)

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附圖14：國(guó)開(kāi)債收益率形態(tài)

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附圖15：中美國(guó)債收益率利差

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      3.2   利率長(zhǎng)期緩降之勢(shì) 短期震蕩筑底

長(zhǎng)期緩降之勢(shì)：隨著我國(guó)人口結(jié)構(gòu)老齡化，投資帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)減弱，中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)是緩中趨降的，這也是權(quán)威人士對(duì)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期L型的基調(diào)。當(dāng)然，要完成2020年百年大計(jì)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍要保持一定水平（6.5%），因此，中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率將在L型的底部位置維持區(qū)間震蕩。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面下行概率逐漸加大，對(duì)利率的影響權(quán)重也在提升，但短期韌性較強(qiáng)，未來(lái)長(zhǎng)端利率可能主要受到經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期差的影響而區(qū)間震蕩。

附圖16：名義經(jīng)濟(jì)增速與利率

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貨幣政策穩(wěn)健中性，流動(dòng)性緊平衡，短端利率難下：政策面及執(zhí)行效果的松緊程度是主導(dǎo)資金面與短端利率走勢(shì)的關(guān)鍵，央行“削峰填谷”維持資金面緊平衡的狀態(tài)預(yù)計(jì)將延續(xù)，政策意圖沒(méi)有轉(zhuǎn)向的背景下，經(jīng)濟(jì)基本面因素是打破僵局的關(guān)鍵，曲線扁平化預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

維持10年國(guó)債收益率區(qū)間3.3-3.7%區(qū)間震蕩的判斷，四季度震蕩筑底。對(duì)于配置型賬戶：利率債收益率處于我們震蕩區(qū)間的偏上方位置。對(duì)于配置型賬戶，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們建議采取中性偏樂(lè)觀的久期和倉(cāng)位。低倉(cāng)位組合建議收益率逢高則加倉(cāng)配置。對(duì)于交易型賬戶：震蕩市行情，擇時(shí)和波段操作的難度很大。經(jīng)濟(jì)增速雖然下滑，但韌性很強(qiáng)，同時(shí)貨幣政策維持緊平衡，市場(chǎng)區(qū)間震蕩的波動(dòng)幅度不大，資本利得空間有限。

       3.3   信用債格局

短融中票絕對(duì)收益率水平在歷史中樞及以上水平，特別是1年期及以內(nèi)品種在歷史70%分位數(shù)附近，AA+以上品種收益率也在60%分位數(shù)上方。同時(shí)，信用利差本季度也有所走闊，3-5年期中低等級(jí)中票利差也在歷史40%分位數(shù)上方。企業(yè)債由于之前出現(xiàn)過(guò)城投利差較高的階段，雖然絕對(duì)值處于歷史中樞位置，與國(guó)債的利差分位數(shù)較低，參考意義不大。

附圖17：信用債收益率水平及分位數(shù)

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     3.4   產(chǎn)業(yè)債基本面分化 過(guò)剩產(chǎn)能短券仍具性價(jià)比

通過(guò)興業(yè)證券行業(yè)利差（個(gè)券減去同等級(jí)估值曲線后平均）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，三季度行業(yè)利差出現(xiàn)下行的行業(yè)分別為食品飲料、采掘、鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)、電子、有色金屬與化工，與企業(yè)盈利基本面改善程度有較大的關(guān)系，尤其是過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)。

當(dāng)前看，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)產(chǎn)業(yè)債仍具有配置價(jià)值，尤其是短端。一方面供給側(cè)改革還將持續(xù)，債轉(zhuǎn)股仍在推進(jìn)，從基本面角度有利于以國(guó)企為主的過(guò)剩行業(yè)；另一方面，流動(dòng)性管理新規(guī)出臺(tái)后，高等級(jí)債券的級(jí)別優(yōu)勢(shì)凸顯，不少AAA級(jí)過(guò)剩產(chǎn)能個(gè)券的隱含評(píng)級(jí)仍是AA級(jí)別，對(duì)應(yīng)票息有優(yōu)勢(shì)。

房地產(chǎn)行業(yè)的信用利差在6月明顯放大，因萬(wàn)達(dá)、復(fù)興等權(quán)重個(gè)券消息面異動(dòng)，三季度消息面有所平穩(wěn)導(dǎo)致行業(yè)利差收窄但仍處于相對(duì)高位。展望未來(lái)，地產(chǎn)限購(gòu)限貸、行業(yè)融資環(huán)境緊縮背景下，仍建議規(guī)避低等級(jí)個(gè)券。

對(duì)于農(nóng)林牧漁、紡織服裝、化工、輕工制造等行業(yè)，主要因?yàn)樾袠I(yè)集中度低、民企為主、發(fā)行人資質(zhì)下沉，導(dǎo)致行業(yè)利差居于高位。關(guān)注化工、輕工造紙等行業(yè)出現(xiàn)的價(jià)格提升，企業(yè)盈利改善，但金融去杠桿疊加實(shí)體去杠桿背景下，低等級(jí)企業(yè)再融資難成為普遍現(xiàn)象，建議自下而上精選個(gè)券。

附圖18：行業(yè)利差分布及季度變動(dòng)

     數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

      3.5   城投債透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)

短期來(lái)看，政策面與消息面對(duì)城投的再融資能力影響偏負(fù)面，但對(duì)存量債務(wù)尚不構(gòu)成系統(tǒng)性沖擊。長(zhǎng)期來(lái)看，真正的城投平臺(tái)與地方政府信用剝離還需要時(shí)間，只要城投平臺(tái)的投融資職能沒(méi)有改變的情況下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。進(jìn)入2014年以后，債券融資占比越來(lái)越高后，城投債凈融資的變化與固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源的走勢(shì)有著明顯的正相關(guān)性?，F(xiàn)階段，分稅制改革形成的地方與中央事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配的情況仍然繼續(xù)存在，地方債、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等融資渠道逐漸拓寬，城投公司在地方政府融資體系中承擔(dān)的基建投融資任務(wù)有所下降，但其主要職能短期內(nèi)仍難以改變和被替代。未來(lái)兩三年看，真正的城投公司債券“金邊屬性”雖有所弱化但性質(zhì)沒(méi)有大的改變。需要關(guān)注的是，城投平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型在加速，部分城投公司的投融資職能在弱化，這類平臺(tái)的城投含金量已不足。

附圖19：城投與中票收益率曲線利差走勢(shì)（圖示加%單位）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

附圖20：固定資產(chǎn)投資與城投債凈融資

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

      3.6   信用債票息為王

供給側(cè)改革持續(xù)，資金“脫虛向?qū)崱敝С謱?shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)盈利溫和復(fù)蘇，金融監(jiān)管嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大面積違約概率仍低；但金融去杠桿與實(shí)體去杠桿仍在進(jìn)行過(guò)程中，房地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)、財(cái)政部規(guī)范地方政府融資、監(jiān)管約束影子銀行收縮等因素，使得企業(yè)融資環(huán)境面臨結(jié)構(gòu)分化，低等級(jí)個(gè)券的再融資難問(wèn)題繼續(xù)存在。 

配置價(jià)值仍在，票息為王：信用債絕對(duì)收益率與信用利差處于歷史中樞附近，短久期的處于歷史70%分位數(shù)附近，且相對(duì)于理財(cái)收益率有一定溢價(jià)，結(jié)合杠桿策略能獲得相對(duì)可觀的票息。根據(jù)我國(guó)歷史統(tǒng)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，信用利差與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的走勢(shì)多數(shù)情況下一致，受信用溢價(jià)單獨(dú)影響的情況較少（除非出現(xiàn)系統(tǒng)性違約預(yù)期，如2016年4月份前后），未來(lái)利率環(huán)境震蕩偏穩(wěn)的格局下，絕對(duì)收益率的指導(dǎo)意義更強(qiáng)。

結(jié)構(gòu)分化，高評(píng)級(jí)中短久期性價(jià)比仍高：目前的震蕩市中，在等級(jí)信用利差和期限利差都過(guò)低的情況下，高等級(jí)、中短久期信用債，尤其是市場(chǎng)偏好高、流動(dòng)性好的公用事業(yè)類債券具有更好的投資價(jià)值。流動(dòng)性要求高的賬戶建議配置過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)、中低檔資質(zhì)城投的短券，同時(shí)把握同業(yè)存單在資金面偏緊時(shí)點(diǎn)的買入機(jī)會(huì)。

        四、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧與展望

        4.1   近期轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

2017年7月1日至10月13日，得益于企業(yè)盈利溫和改善和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股市整體環(huán)境偏暖，偏股型轉(zhuǎn)債漲幅明顯，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上行5.2%。個(gè)券方面，包括公募EB在內(nèi)，不考慮期間新上市新券，全部27只轉(zhuǎn)債中18只取得正收益。其中表現(xiàn)超過(guò)指數(shù)漲幅的個(gè)券分別為：寶鋼EB（9.89%）、國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債（8.51%）、永東轉(zhuǎn)債（8.47%）、國(guó)資EB （7.91%）和光大轉(zhuǎn)債（7.45%），超額收益高的個(gè)券多在金融板塊，結(jié)構(gòu)分化明顯，這與股票的板塊分化相一致。

除了正股強(qiáng)勢(shì)因素外，如果以6月底的轉(zhuǎn)債價(jià)格排序，會(huì)發(fā)現(xiàn)低價(jià)轉(zhuǎn)債仍具備進(jìn)可攻、退可守的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。例如航信、電氣、江南、藍(lán)標(biāo)轉(zhuǎn)債分布在100-105元區(qū)間，偏債型，漲幅區(qū)間1-3%；而105元的光大轉(zhuǎn)債是唯一超過(guò)正股漲幅的個(gè)券，絕對(duì)價(jià)格仍是轉(zhuǎn)債投資的重要參考維度。

附圖21：轉(zhuǎn)債漲跌幅(2017/7/1-2017/10/13)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，富榮基金

     4.2   權(quán)益市場(chǎng)：震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥?/span>

宏觀環(huán)境：展望四季度，受投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨的邊際下行壓力逐漸顯現(xiàn)，但短期韌性仍然很強(qiáng)；金融去杠桿與實(shí)體去杠桿均在進(jìn)行過(guò)程中，全市場(chǎng)資金面維持緊平衡。宏觀基本面和資金面邊際變化的趨勢(shì)不足夠強(qiáng)勢(shì)，或不構(gòu)成驅(qū)動(dòng)權(quán)益市場(chǎng)估值系統(tǒng)調(diào)整以及風(fēng)格轉(zhuǎn)換的核心變量。股票市場(chǎng)指數(shù)以及大的板塊類的機(jī)會(huì)并不明顯，更多的是結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)：統(tǒng)計(jì)2005年以來(lái)，各板塊四季度較滬深300指數(shù)的超額收益情況，四季度強(qiáng)周期的資源板塊普遍表現(xiàn)較差，金融、消費(fèi)板塊表現(xiàn)較好，原因可能是四季度是周期資源品淡季、消費(fèi)品旺季，而三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的公布也使得全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行區(qū)間基本明確，金融板塊投資不確定性減小。

市場(chǎng)風(fēng)格：市場(chǎng)風(fēng)格仍將聚焦價(jià)值投資，而風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)的中小創(chuàng)板塊反彈行情或難維系。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份仍處在業(yè)績(jī)?cè)鏊傧滦械耐ǖ?，預(yù)計(jì)而受到2015年并購(gòu)高峰期業(yè)績(jī)承諾集中到期的影響，預(yù)計(jì)2018年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒓铀傧禄?。在存量博弈的背景下，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善僅為階段性機(jī)會(huì)，建議堅(jiān)守價(jià)值投資。

投資策略：震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥?，今年以?lái)消費(fèi)白馬股、金融股、資源股輪漲一遍后，估值和業(yè)績(jī)匹配度較好的金融個(gè)股、消費(fèi)個(gè)股性價(jià)比仍相對(duì)較優(yōu)。建議精選由業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)帶來(lái)收益的個(gè)股；布局具備成長(zhǎng)性的行業(yè)個(gè)券，如新能源、5G板塊；主題方面則持續(xù)關(guān)注國(guó)企改革。

      4.3   轉(zhuǎn)債投資策略：控倉(cāng)位等待新券

中性偏防御，堅(jiān)守正股基本面與低價(jià)策略：目前轉(zhuǎn)債估值處于歷史均值上方，平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率由6月底的32%略微上行至33%，在歷史中位數(shù)上方，股市系統(tǒng)性行情難覓的情況下，整體估值有壓縮的空間。9月下旬新券的集中發(fā)行已使得估值快速壓縮，后續(xù)如果新券上市初期定價(jià)普遍偏低的話，沖擊仍會(huì)顯現(xiàn)。不過(guò)按照歷史經(jīng)驗(yàn)，估值沖擊最快最大的時(shí)候大概率在供給預(yù)期階段已體現(xiàn)過(guò)去。當(dāng)前來(lái)看，不少轉(zhuǎn)債的絕對(duì)價(jià)格已經(jīng)較低，存量標(biāo)的中過(guò)半數(shù)已經(jīng)低于110元，低價(jià)策略仍然有效。對(duì)權(quán)益市場(chǎng)不宜過(guò)度悲觀，我們相對(duì)看好金融、醫(yī)藥消費(fèi)行業(yè)個(gè)券，建議擇機(jī)介入低價(jià)格轉(zhuǎn)債。

待發(fā)新券資質(zhì)可期，布局上市初期交易機(jī)會(huì)：截至10月12日，擬發(fā)轉(zhuǎn)債、公募可交換債總規(guī)模4608億元，其中已獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的規(guī)模598億元。不同于以往，定增受限后轉(zhuǎn)債將成為上市公司的重要融資渠道，待發(fā)公司會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭或是二線龍頭，同一行業(yè)內(nèi)也將出現(xiàn)多只個(gè)券，投資者的操作靈活度將得到有效提升。新的打新辦法下，中簽機(jī)構(gòu)極為分散，首日價(jià)格形成一致預(yù)期的難度加大，可積極關(guān)注首日交易機(jī)會(huì)。例如巨化EB在上市第二個(gè)交易日一度跌至100.5元，彼時(shí)相對(duì)同等平價(jià)個(gè)券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏低，有絕對(duì)收益空間。當(dāng)前轉(zhuǎn)債二級(jí)老券可選擇范圍較窄，預(yù)計(jì)十九大后的供給節(jié)奏會(huì)加快，投資者可耐心等待新券上市。