【摘要】

《資管指導意見（征求意見稿）》作為資管行業(yè)的頂層設計，內容全面，相對于2月份的內審稿條款更加明確、可操作性增強。具體來看，對于資管行業(yè)進行了清晰的界定，并以凈值管理推動剛兌打破、規(guī)范資金池、實施第三方托管、限制關聯(lián)交易等，特別對現(xiàn)有的銀行理財模式帶來了較大的制約，必然對資管行業(yè)帶來深遠影響，重塑行業(yè)格局。雖然設置了較長的過渡期，影響相對較為緩和，但落地后的實施仍將給銀行理財業(yè)務帶來不小的壓力。打破剛兌、統(tǒng)一杠桿要求、消除多層嵌套，以主動管理能力見長的公募基金之競爭優(yōu)勢在未來將更加凸顯。此外，從監(jiān)管分工來看，機構監(jiān)管和功能監(jiān)管相結合，功能監(jiān)管加強，央行協(xié)調力明顯上升，金融監(jiān)管框架已悄然變化。

債市影響方面，今年以來債市收益率持續(xù)走高已較大程度反映了對《資管指導意見（征求意見稿）》出臺的預期，加之實施有較長的過渡期，因此短期看本文件對債市的影響不大。未來2-3年看，銀行理財存在回表和增速下行的壓力，對債市發(fā)展具有一定的不利。但更長時間來看，打破剛兌有利于資管行業(yè)回歸本源、回歸公平競爭，必將推動我國資產管理行業(yè)的跨越式發(fā)展。

【正文】

2017年11月17日下午，央行網站發(fā)布《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“《資管指導意見（征求意見稿）》”或“《意見》”），并相應發(fā)布答記者問。相對于2月份坊間流傳的版本，這次公開的征求意見稿內容結構有所調整，對打破剛兌、資金池、第三方托管等重點事項做出了明確的規(guī)定，條款更加明確、可操作性增強。作為資管行業(yè)的頂層設計制度，《資管指導意見（征求意見稿）》未來若得以正式實施，必將重塑資管行業(yè)大格局。

一、正本清源，明確定義了資管業(yè)務的邊界

1、明確資管業(yè)務定義，保本理財不在其中

《資管指導意見（征求意見稿）》定義了資產管理業(yè)務、資產管理產品，明確指出“資產管理業(yè)務是金融機構的表外業(yè)務”、“金融機構不得開展表內資產管理業(yè)務”；資產管理產品“包括但不限于銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發(fā)行的資產管理產品等”。

資產管理產品將銀行的保本理財排除在外，并說明不得開展表內資產管理業(yè)務，保本理財將受影響較大。雖然設置了過渡期，但《意見》落地后新發(fā)會立即受到影響，未來是否以其他形式（如結構性存款）繼續(xù)存在仍需觀察。

2、資管產品分類監(jiān)管，公募產品允許投資非標資產

將資管產品按募集方式分為公募產品和私募產品兩大類，按投資性質分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品四大類，根據(jù)產品不同的類別開展分類監(jiān)管。

私募產品的投資范圍較為寬泛，限制較少。而公募產品不得投資未上市股權，同時說明“金融機構發(fā)行資產管理產品投資于非標準化債權類資產的，應當遵守金融監(jiān)督管理部門制定的有關限額管理、風險準備金要求、流動性管理等監(jiān)管標準。”未來各公募產品對于非標準化債權類資產的投資，仍需按照各行業(yè)金融監(jiān)督管理部門的具體細則執(zhí)行，目前公開發(fā)行的銀行理財產品等可投資非標準化債權類資產，而公募基金無法投資，預計未來維持現(xiàn)狀的可能性較大。若延續(xù)該差異，各機構擁有的資產管理業(yè)務資質仍有實質上的不同。

3、提高個人合格投資者門檻，為打破剛兌奠定基礎

原來證監(jiān)會對于個人合格投資者的定義為：投資于單只私募基金的金額不低于100萬元，且金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。2月份傳出的資管指導意見（內審稿）中對于個人合格投資者的定義為家庭金融資產不低于100萬元，或者近3年本人年均收入不低于30萬元，且具有2年以上投資經歷的個人；而本次《資管指導意見（征求意見稿）》提高了門檻，為家庭金融資產不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經歷的個人。家庭金融資產門檻大幅提高，為打破剛兌做好了準備。同時，對于合格投資者投資固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品，分別規(guī)定了明確的最低投資額度，充分考慮了投資者的風險偏好和承受力，加強投資者適當性管理，也為打破剛兌奠定更好的基礎。

二、以凈值管理推動打破剛兌，將重塑資管行業(yè)格局

《資管指導意見（征求意見稿）》提出了以凈值管理推動打破剛兌的有效措施，并完善了其他規(guī)范管理措施，可操作性強，尤其對銀行理財發(fā)展構成實質性約束，或將重塑資管行業(yè)格局。

1、以凈值管理推動打破剛兌，理財產品發(fā)展承壓

《意見》明確提出，金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。以凈值管理推動打破剛兌，可操作性強。目前資金信托計劃已打破剛兌，證券公司和基金公司等及其子公司的資產管理產品，基本實施凈值管理從未承諾剛兌，打破剛兌的主要陣地為銀行非保本理財產品。2016年凈值型理財產品發(fā)行量占比僅為0.58%，不到1%。新發(fā)理財產品全部實施凈值管理，必然對理財規(guī)模帶來較大的壓力。

為確保剛兌打破，《意見》明確了剛兌認定法則，存在違反公允價值原則保本保收益、滾動發(fā)行使風險收益轉移實現(xiàn)保本保收益、墊付或委托償付等情景的，都屬于剛性兌付。并列明了分類處罰措施和投訴舉報機制，發(fā)現(xiàn)存款類機構剛兌的，足額補繳存款準備金和存款保險基金；非存款類機構剛兌的，罰款最低標準為漏繳的存款準備金以及存款保險基金相應的2倍利益對價。

《意見》對于打破剛兌的規(guī)定非常明確、可操作性強，一旦正式實施將對銀行理財產品帶來實質性的影響。

2、投資者自擔風險盡享收益，銀行理財業(yè)務驅動力將明顯降低

目前的銀行理財產品模式中，投資者獲得有限預期收益，也承擔了非常有限的風險；銀行在管理費之外也拿走了超額收益，但卻承擔了全部資產風險。而超過20萬億的龐大的表外理財產品，卻沒有任何資本補償機制的支撐，在這樣的理財模式下，銀行體系面臨著很大的系統(tǒng)性風險。實施凈值管理，可以讓投資者盡享收益，同時也自擔風險，真正實現(xiàn)“賣者盡責、買者自負”，回歸資管業(yè)務的本源。

但投資者盡享收益，銀行就失去一大筆利差和中間業(yè)務收入，理財業(yè)務的收益一旦降低，銀行發(fā)展理財業(yè)務的驅動力將明顯下降，理財產品增速勢必受到較大影響。

3、規(guī)范資金池，對新發(fā)理財產品帶來實質約束

在產品期限上，《意見》要求封閉式資產管理產品最短期限不得低于90天，同時，資產管理產品投資于非標準化債權類資產的，資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。這兩條對現(xiàn)行的銀行理財產品期限結構將帶來較大影響，可能對新發(fā)理財帶來一定制約。

首先，在期限上，預期收益型理財產品多數(shù)為封閉式，未來低于90天的封閉式理財將無法發(fā)行，這對銀行3個月以下的類貨幣理財產品將帶來直接的沖擊，若正式實施，對產品的發(fā)行立竿見影。2016年銀行新發(fā)3個月（含）以內的短期理財產品總量占比為48.80%。

其次，現(xiàn)行理財產品的期限錯配明顯。負債端多是3個月、6個月及其他1年內品種，而非標準化債權類資產期限在一般2年或以上，若落實資產終止日不晚于產品的到期日或最近開放日，則必須募集與資產匹配期限的資金。這樣會大大拉長理財產品的期限，與現(xiàn)階段理財產品主要為短期品種的現(xiàn)狀不符。2016年銀行新發(fā)1年以上理財產品占比不超過5%。

以上兩條的影響，可能推動未來新發(fā)理財產品傾向于長期化。因此，若正式執(zhí)行，銀行表外理財可能面臨失去短期理財資金的挑戰(zhàn)，長期化的理財產品將更加接近于目前的信托計劃。

4、實施第三方托管，限制關聯(lián)交易，完善打破剛兌配套措施

《意見》要求，過渡期內，銀行可以仍托管自家的理財產品，但過渡期后，須設立子公司開展資產管理業(yè)務，子公司發(fā)行的資產管理產品可以托管在母行。建立獨立子公司運營資產管理業(yè)務，實施法人獨立后的托管，可以有效隔離風險，也是第三方托管的折中方式，現(xiàn)階段的實施阻力相對較小，可操作性也更強。

《意見》對資產管理產品與關聯(lián)方的關聯(lián)交易也做出了明確的限制，配合獨立法人的第三方托管，可以較為有效地規(guī)避銀行理財產品之間的倒賬、墊資等剛兌行為，是打破剛兌、實施凈值化管理的配套保障措施。

5、資管行業(yè)格局如何演化，理財?shù)陌l(fā)展是關鍵

以凈值管理推動打破剛兌、規(guī)范資金池、第三方托管和限制關聯(lián)交易，對現(xiàn)有的銀行理財模式帶來較大的約束。一方面，打破剛兌，投資者盡享收益，必然大幅降低銀行開展表外理財業(yè)務的動力，降低理財產品增速；另一方面，規(guī)范資金池可能推動理財產品的期限長期化，銀行將面臨失去短期理財資金市場的挑戰(zhàn)，而長期理財產品的占比較小，未來的市場開拓仍面臨較大的不確定性。

這樣的情況下，銀行可能采取的策略或許存在三個方向：一是，繼續(xù)封閉式管理，期限匹配資產而不斷長期化，利用較高的收益吸引資金；二是，實施開放式凈值管理，徹底改變理財產品的主流運作模式，未來的運作和管理也許更接近公募基金的主動管理。但這種模式必將對銀行或銀行資管子公司的運營管理、信息系統(tǒng)、人才基礎帶來很大的挑戰(zhàn)；三是，銀行逐步收縮表外理財，回歸表內業(yè)務，回歸傳統(tǒng)銀行業(yè)務本源，通過持續(xù)補充資本，在資本約束下擴張負債和資產規(guī)模。這樣的路徑，必然帶來劇烈的銀行資產負債調整，在新老劃斷、設置過渡期的情況下，影響減緩，但仍然影響深遠。

綜合以上來看，由于理財規(guī)模、主動管理能力、托管資質等方面的不同，不同的銀行可能采取不同的策略和路徑，也可能是多種方式的結合。但無論銀行如何應對，《意見》若正式實施，對理財業(yè)務的沖擊顯而易見，銀行表外理財將面臨前所未有的挑戰(zhàn)，資管行業(yè)大格局將重新演化。

三、統(tǒng)一杠桿要求、消除多層嵌套，公募基金優(yōu)勢凸顯

《意見》統(tǒng)一了各類資產管理產品的杠桿要求，每只開放式公募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。這一要求，約束了信托計劃、券商資管產品等產品的杠桿率，將理財產品等的杠桿約束也納入其中，將這些資產管理產品的杠桿水平拉回到了與公募基金和基金專戶一樣的水平，減少了產品管理上的不公平競爭和監(jiān)管套利，各類資產管理產品在杠桿操作上回歸同一起跑線。公募基金和基金專戶在產品管理上，杠桿策略被其他資產管理產品壓制的情況消除，憑借主動管理的傳統(tǒng)優(yōu)勢，未來競爭力上升。

《意見》主張消除多層嵌套，資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所產品不得再投資其他資產管理產品（公募基金除外）；委托投資的，受托機構不得進行轉委托，不得再投資其他資產管理產品（公募基金除外）。實行穿透式監(jiān)管，對于已經發(fā)行的多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產（公募基金除外）。在消除多層嵌套和穿透式監(jiān)管上，公募基金由于其嚴格的監(jiān)管、操作的規(guī)范性和較高的透明度，得到了監(jiān)管豁免（但《意見》中對于FOF和MOM產品并未說明）。這一點充分顯示了公募基金的產品優(yōu)勢，未來各類資產管理產品火拼競爭的局面中這一優(yōu)勢也將逐步體現(xiàn)。

肯定了委外投資和投顧模式，并對智能投顧做出了前瞻性的規(guī)范。仍然允許資產管理產品通過投資其他機構發(fā)行的資產管理產品的委外投資模式，允許投資顧問模式，明確要求委外機構建立對受托機構的名單制管理，做出退出機制部署。這一點消除了市場對于監(jiān)管禁止和限制委外模式的擔憂，當銀行理財產品打破剛兌之后，負債端無須承擔剛兌責任，對應資產端的委外和凈值管理自然是正常合理的。

綜合來看，打破剛兌、統(tǒng)一杠桿要求、消除多層嵌套，以及加強信息披露、限制關聯(lián)交易等規(guī)定，都將其他資產管理產品重新拉回與公募基金公平競爭的起跑線上。這必將有助于糾正過去一段時間其他資產管理機構通過監(jiān)管套利、剛兌套利壓制公募基金規(guī)模發(fā)展的狀況，而以主動管理能力見長、堅守資產管理業(yè)務本源的公募基金競爭優(yōu)勢在未來將更加凸顯。

四、功能監(jiān)管加強，金融監(jiān)管架構已悄然生變

資產管理業(yè)務涉及銀行、證券、基金、信托、期貨、保險等不同類型的金融機構，業(yè)務的統(tǒng)一監(jiān)管必然涉及到金融監(jiān)管架構的相應調整?！兑庖姟分袑τ谫Y產管理業(yè)務的統(tǒng)計制度、監(jiān)管分工，已經顯示了金融監(jiān)管架構的悄然變化。

一是，已明確要建立資產管理產品信息系統(tǒng)，統(tǒng)一登記和匯總各類資產管理產品的信息統(tǒng)計，以保障對各類金融機構資產管理業(yè)務和各類資產管理產品的統(tǒng)一監(jiān)管。二是，在信息報送上，各類金融機構每只資產管理產品的成立和存續(xù)都要同時向央行和金融監(jiān)督管理部門報送信息，央行在統(tǒng)計上已不依賴于各監(jiān)管部門。三是，中債登、中證登、上清所等機構均需同時向央行的金融監(jiān)督管理部門報送信息。四是，在監(jiān)管分工上，央行負責資產管理業(yè)務的宏觀審慎管理，各金融監(jiān)管部門負責市場準入和日常監(jiān)管，但標準規(guī)制則有央行會同各監(jiān)管部門制定，各監(jiān)管部門仍需會同央行制定相應細則。

由此可見，一方面央行在資產管理業(yè)務的監(jiān)管上已是大權在握，除具體市場準入和日常監(jiān)管由各監(jiān)管部門負責之外，全面掌控、統(tǒng)籌協(xié)調資產管理業(yè)務的監(jiān)管，一行三會的監(jiān)管職責分工和權力消長在資產管理業(yè)務上已悄然變化；另一方面，在機構監(jiān)管的基礎上，功能監(jiān)管加強，以功能監(jiān)管為主線監(jiān)管機構行為和業(yè)務，能夠減少監(jiān)管漏洞，提高監(jiān)管的有效性。這一點，在資產管理業(yè)務上，已體現(xiàn)的非常充分。

五、預留過渡期，新老劃斷，實施細則仍待完善

《意見》對資產管理業(yè)務做了新老劃段，預留了過渡期。已發(fā)行存量資產管理產品可以自然存續(xù)至所投資資產到期，即“資產到期”，這樣避免了大幅調整資產的劇烈沖擊，保證了市場的相對平穩(wěn)過渡。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規(guī)定的資產管理產品的凈認購規(guī)模。過渡期自本意見發(fā)布實施后至2019年6月30日。

過渡期較長，影響較為緩和。過渡期超過1年半，而銀行理財產品多為1年期品種，因此較長的過渡期使得總體影響較為緩和，不至于發(fā)生類似2013年銀行存量資產快速回表的巨大壓力。但即使如此，銀行仍將面臨《意見》正式頒發(fā)后新發(fā)理財產品結構調整的壓力，在MPA持續(xù)考核的框架下，預計表外回表內、理財增速下滑的壓力都將存在。

很多實施細則仍待落實。資產管理產品實施凈值管理，但非標資產的公允價值如何確定仍需細則落實；《意見》只是各類資管產品的頂層制度，各類資管產品單獨的管理細則如何修訂，是否仍有特殊的監(jiān)管要求，仍待各監(jiān)管部門細則的落實。特別是理財新規(guī)，是否仍有其他細節(jié)要求落實尚待確定，但打破剛兌與第三方托管、限制非標投資已在《意見》中明確，理財新規(guī)的懸念已大幅降低。

綜合來看，《資管指導意見（征求意見稿）》作為資管行業(yè)的頂層設計，對于資管行業(yè)進行了清晰的界定、以凈值管理推動剛兌打破、規(guī)范資金池、實施第三方托管、限制關聯(lián)交易，特別對現(xiàn)有的銀行理財模式帶來了較大的制約，必然對資管行業(yè)帶來深遠影響，重塑行業(yè)大格局。雖然設置了較長的過渡期，影響相對較為緩和，但落地后的實施仍將給銀行理財業(yè)務帶來不小的壓力。打破剛兌、統(tǒng)一杠桿要求、消除多層嵌套，有助于糾正過去一段時間其他資產管理機構通過監(jiān)管套利、剛兌套利壓制公募基金發(fā)展的狀況，以主動管理能力見長、堅守資產管理業(yè)務本源的公募基金的競爭優(yōu)勢必將在未來更加凸顯。此外，從監(jiān)管分工來看，機構監(jiān)管和功能監(jiān)管相結合，功能監(jiān)管加強，央行協(xié)調力明顯上升，金融監(jiān)管框架已悄然變化。

債市影響方面，今年以來債市收益率持續(xù)走高已較大程度反映了對《資管指導意見（征求意見稿）》出臺的預期，加之實施有較長的過渡期，因此短期來看對債市影響不大，但仍需關注市場情緒以及銀行投資者對于《意見》的反應。未來2-3年看，《意見》將對銀行新發(fā)理財產品帶來明顯的影響，未來新增資金存在回表壓力，表外理財增速也面臨繼續(xù)下行的挑戰(zhàn)，疊加高企的成本和MPA考核的持續(xù)，邊際上債券配置傾向可能降低，對債市發(fā)展存在一定的不利影響。同時，對非標資產投資的期限匹配限制，將對理財配置非標帶來較大的約束和不便，結合表外理財?shù)幕乇韷毫驮鏊傧滦?，可能會對非標融資帶來負面影響，在目前階段融資成本較高的情況下，信用風險上升的可能性較大。但更長時間來看，徹底打破剛兌有利于資管行業(yè)回歸本源，有利于各類資產管理機構回歸市場化的公平競爭，必將推動我國資產管理行業(yè)的跨越式發(fā)展。