一、債市回顧 

資金面方面，貨幣利率中樞抬升。今年以來(lái)，在金融去杠桿背景下，央行維持貨幣政策中性偏緊，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、MPA考核等因素的影響下，資金利率中樞上行。

圖1：R001和R007走勢(shì)

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利率債方面，經(jīng)濟(jì)基本面短期向好，資金面偏緊，收益率震蕩向上。2016年四季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)基本面短期向好，疊加央行貨幣政策趨緊、金融監(jiān)管從嚴(yán)、海外公債利率上行等因素影響，債券收益率一改近年來(lái)持續(xù)下行趨勢(shì)，甚至今年一度出現(xiàn)大量贖回和流動(dòng)性萎縮。今年一季度，1年、10年期國(guó)債收益率和國(guó)開(kāi)債收益率整體較去年三季度最低點(diǎn)大幅上行，國(guó)債、國(guó)開(kāi)債利差也有所擴(kuò)大。

圖2：一年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)收益率

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圖3：10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)收益率

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信用債方面，收益率大幅上行，信用利差有所回升。今年一季度經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，季末山東等區(qū)域民企債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。疊加資金面偏緊因素，信用債收益率大幅上行。同時(shí)，受信用情緒趨于謹(jǐn)慎和交易所質(zhì)押新規(guī)的影響，低等級(jí)信用債收益率上行幅度加大，信用利差有所回升。

圖4：3年期中票到期收益率

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圖5：信用利差低位回升

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      同業(yè)存單方面，量?jī)r(jià)齊高。2016年10月份以來(lái)，銀行同業(yè)存單利率不斷走高，帶來(lái)債券市場(chǎng)短端收益率居高不下。2017年春節(jié)后，不少商業(yè)銀行仍然在利率高位大量發(fā)行同業(yè)存單，并不顧忌存單成本的高企帶來(lái)的利息負(fù)擔(dān)增加。一方面由于銀行資產(chǎn)端的投放資產(chǎn)期限較長(zhǎng)，另一方面由于央行MPA加強(qiáng)對(duì)貨幣總量的管控，邊際上緊縮效應(yīng)明顯，再者也受到美國(guó)加息、央行被迫一定程度跟隨的影響，同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊高。受到高成本存單大量持續(xù)發(fā)行的影響，債券收益率曲線持續(xù)平坦化，期限利差已幾近消失。

圖6：同業(yè)存單每月發(fā)行量與AAA銀行月均發(fā)行利率

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二、經(jīng)濟(jì)基本面展望

通脹預(yù)期降低，價(jià)格因素相對(duì)穩(wěn)定。隨著中上游行業(yè)產(chǎn)能開(kāi)始顯著的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)工業(yè)品價(jià)格上漲動(dòng)能將逐漸消失。PPI方面，隨著大宗商品價(jià)格的企穩(wěn)，PPI基數(shù)效應(yīng)逐漸弱化，預(yù)計(jì)PPI 二季度將有所回落；CPI方面，食品項(xiàng)受制于高基數(shù)影響，上半年難以拉動(dòng)CPI回升，非食品因素效應(yīng)有限，CPI二季度或?qū)⒗^續(xù)走弱。

圖7：中國(guó)CPI和PPI同比與環(huán)比增速

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圖8：中國(guó)CPI主要構(gòu)成

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房地產(chǎn)投資增速或有所回落，二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。一季度，地產(chǎn)銷(xiāo)量增速明顯下滑，按照慣例地產(chǎn)銷(xiāo)售大致領(lǐng)先投資二至三個(gè)季度左右，未來(lái)房地產(chǎn)投資增速或?qū)⒒芈洹＜又?chē)銷(xiāo)量增速大幅下滑，商品價(jià)格環(huán)比漲幅明顯縮窄，PPI也將見(jiàn)頂回落，企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存意愿可能降低；二季度經(jīng)濟(jì)景氣度改善的持續(xù)性存疑。

圖9：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與商品房銷(xiāo)售累計(jì)增速

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受益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇，二季度出口預(yù)計(jì)向好。美聯(lián)儲(chǔ)加息塵埃落定，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇信號(hào)明顯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一季度表現(xiàn)強(qiáng)勁，制造業(yè)PMI繼續(xù)上行， 通脹數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)， 勞動(dòng)力市場(chǎng)也出現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇， 美國(guó)消費(fèi)者信心處于較高水平。全球經(jīng)濟(jì)小陽(yáng)春，出口有望為二季度及以后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的添加新的動(dòng)能。

圖10：全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI

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圖11：中國(guó)出口情況

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廣義財(cái)政收入和支出繼續(xù)放緩；PPP項(xiàng)目落地有望加速，但是對(duì)基建的拉動(dòng)作用仍然有限。今年大部分省市都下調(diào)了一般公共預(yù)算的收入增速目標(biāo)。同時(shí)，在地產(chǎn)調(diào)控加碼的政策背景下，房地產(chǎn)銷(xiāo)量回落，后續(xù)土地出讓可能也會(huì)受到影響，地方財(cái)政所收入會(huì)進(jìn)一步受到影響。從最新公布的2016年4季度財(cái)政部PPP季報(bào)來(lái)看， PPP項(xiàng)目落地率有所提升，但是目前在執(zhí)行和采購(gòu)階段的PPP項(xiàng)目投資規(guī)模相較于基建投資規(guī)模仍然較小，對(duì)基建投資的拉動(dòng)作用有待觀察。

圖12：廣義財(cái)政收入與支出增速比較

資料來(lái)源：wind資訊、中金公司

圖13：PPP項(xiàng)目數(shù)與落地情況

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匯率企穩(wěn)，外匯占款流出趨于緩解。一季度人民幣匯率相對(duì)企穩(wěn)，外匯儲(chǔ)備總量趨于穩(wěn)定，外匯占款變動(dòng)較小，基礎(chǔ)貨幣總量趨于平穩(wěn)。在貶值預(yù)期減弱的背景下，加上較強(qiáng)的資本管制，外匯占款的流出量已經(jīng)有所緩解，未來(lái)幾個(gè)月外匯占款流出壓力有望緩解。

圖14：人民幣匯率與NDF

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圖15：中國(guó)基礎(chǔ)貨幣余額與外匯占款余額

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三、債市展望

資金面緊平衡，對(duì)債市擾動(dòng)仍大。央行維持中性偏緊的貨幣政策不變，加之MPA考核和轉(zhuǎn)債發(fā)行因素的影響，帶來(lái)資金利率的整體抬升，未來(lái)資金面在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)仍會(huì)對(duì)債市造成一定的沖擊。

圖16：二季度公開(kāi)市場(chǎng)操作到期量（億元）

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金融監(jiān)管從嚴(yán)，去杠桿進(jìn)程加快，預(yù)計(jì)對(duì)債市壓力仍大。17年開(kāi)始，MPA將表外理財(cái)納入考核范圍，表外理財(cái)增速預(yù)計(jì)繼續(xù)放緩，對(duì)債市負(fù)面影響較大。并且同業(yè)監(jiān)管方面，雖然將同業(yè)存單納入核心負(fù)債有助于緩解銀行負(fù)債壓力，但如果同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債，部分銀行可能需要縮減存單規(guī)模，若影響存量負(fù)債，導(dǎo)致資產(chǎn)端拋售，對(duì)債市不利。同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)近期密集出臺(tái)多個(gè)監(jiān)管文件，短期內(nèi)必然對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響，但考慮政策執(zhí)行存在較大彈性空間，銀行博弈動(dòng)力較大，且政策仍以穩(wěn)為前提，預(yù)計(jì)不會(huì)造成大規(guī)模沖擊。市場(chǎng)對(duì)金融去杠桿有持續(xù)的預(yù)期，未來(lái)資金面和債券市場(chǎng)維持緊平衡的概率較大，政策實(shí)施過(guò)程中可能帶來(lái)部分機(jī)構(gòu)資產(chǎn)拋售形成市場(chǎng)沖擊，債市仍將承受較大壓力。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，基本面對(duì)債市的壓力有所緩解。一季度或是今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高點(diǎn)，后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。加之美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，美國(guó)長(zhǎng)債利率大幅回落，債市面臨基本面的壓力逐步減弱。

利率債

資金面對(duì)短端利率的擾動(dòng)仍大，長(zhǎng)端利率走勢(shì)待基本面確認(rèn)。在通脹維持低位、金融持續(xù)去杠桿的背景下，央行放松的概率不大，貨幣政策中性偏緊，短端利率下行幾率不大；相比于一季度，二季度基本面對(duì)債市壓力有所緩解，長(zhǎng)端利率或有所回落。短端資金面振幅加大，長(zhǎng)端基本面與供給雙重降壓下，二季度利率債期限利差或難走擴(kuò)，整體收益率中樞窄幅震蕩。同時(shí)，MPA及LCR考核加碼，基本面平穩(wěn)偏弱的環(huán)境中，機(jī)構(gòu)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好降低或?qū)⒊蔀橼厔?shì)，商業(yè)銀行對(duì)利率債的配置動(dòng)力或?qū)⒅匦录哟a。

圖17：國(guó)債關(guān)鍵期限利差分位數(shù)示意圖

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信用債

委外收縮、資管監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，信用債在二季度或仍將承受一定的壓力。由于MPA考核要求，銀行或?qū)⑹湛s委外規(guī)模，配置重新回到銀行自營(yíng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)信用債市場(chǎng)造成一定沖擊。風(fēng)險(xiǎn)偏好整體趨于謹(jǐn)慎，交易所質(zhì)押新規(guī)推動(dòng)下，低評(píng)級(jí)債券的持倉(cāng)意愿或?qū)⑦M(jìn)一步減弱，信用利差有繼續(xù)走擴(kuò)可能。

圖18：信用利差變動(dòng)

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同業(yè)存單

同業(yè)存單的高位價(jià)格或仍將持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間。為滿(mǎn)足監(jiān)管要求和接續(xù)資金支持存續(xù)資產(chǎn)，銀行主動(dòng)提升同業(yè)存單報(bào)價(jià)的動(dòng)力仍大，預(yù)計(jì)同業(yè)存單的高位價(jià)格仍將持續(xù)較長(zhǎng)一段時(shí)間?；?span>MPA的季度考核以及LCR的季度考核影響，資金面的季末波動(dòng)效應(yīng)可能較為顯著，但在銀行資產(chǎn)端壓力大幅下降之前，目前看來(lái)同業(yè)存單價(jià)格仍沒(méi)有實(shí)質(zhì)下行的基礎(chǔ)。但銀監(jiān)會(huì)（2017）46號(hào)文強(qiáng)調(diào)治理同業(yè)空轉(zhuǎn)，類(lèi)似行政手段限制銀行發(fā)行存單套利，未來(lái)可能對(duì)存單的發(fā)行量?jī)r(jià)都帶來(lái)一定影響，具體沖擊力度需視監(jiān)管檢查和處罰力度而定。

可轉(zhuǎn)債

規(guī)模擴(kuò)容背景下，二季度相關(guān)市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)。今年年初，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)再融資新規(guī)，規(guī)定再融資（包括首發(fā)、增發(fā)、配股、定增）必須間隔18個(gè)月，但發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等不受此限制。新規(guī)或推動(dòng)符合發(fā)行條件的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債來(lái)進(jìn)行融資，可轉(zhuǎn)債規(guī)模有望增加。目前，債基持有轉(zhuǎn)債市值占凈值比例較低，隨著未來(lái)轉(zhuǎn)債供給的增加，需求隨之上升，二季度市場(chǎng)值得關(guān)注。

圖19：當(dāng)前可轉(zhuǎn)債方案進(jìn)度情況

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四、投資策略

目前，收益率較高、風(fēng)險(xiǎn)較低的同業(yè)存單配置價(jià)值仍大；利率債配置價(jià)值顯現(xiàn)，交易機(jī)會(huì)仍需等待；信用債應(yīng)以控風(fēng)險(xiǎn)為主，宜采用防御策略；整體策略維持存單打底、短久期及高等級(jí)信用偏好的主要配置策略，防御為主，關(guān)注可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)。

同業(yè)存單久期短、流動(dòng)性好且收益有競(jìng)爭(zhēng)力，配置價(jià)值仍高。當(dāng)前，銀行同業(yè)存單的收益率持平或高于同期限的債券，且信用風(fēng)險(xiǎn)更低，是很好的固定收益投資品種。

利率債配置價(jià)值顯現(xiàn)，等待交易窗口來(lái)臨。短端在貨幣政策中性偏緊、金融去杠桿、美聯(lián)儲(chǔ)加息的背景下，短端上行風(fēng)險(xiǎn)較大；基本面壓力減小加之銀行配置盤(pán)釋放將有助于長(zhǎng)端空間的釋放，未來(lái)配置價(jià)值或?qū)@現(xiàn)?？傮w來(lái)看，利率債配置價(jià)值顯現(xiàn)，交易機(jī)會(huì)仍需等待。

信用債關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)級(jí)變動(dòng)帶來(lái)的調(diào)整壓力。在交易所質(zhì)押新規(guī)推動(dòng)下，低評(píng)級(jí)債券的持倉(cāng)意愿或?qū)⑦M(jìn)一步減弱，并且近期區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，民企互保引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，相關(guān)債券遭市場(chǎng)拋售，但實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)可能有限，暴跌之后交易機(jī)會(huì)逐漸出現(xiàn)。按照慣例，評(píng)級(jí)調(diào)整的密集季即將到來(lái)，信用市場(chǎng)或面臨較大的調(diào)整壓力?？偟膩?lái)看，信用債應(yīng)以控風(fēng)險(xiǎn)為主，宜采用防御策略。

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