1、中國(guó)央行的“縮表”與市場(chǎng)擔(dān)憂的緣起

4月份，中國(guó)央行公布了2017年3月份的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表。市場(chǎng)赫然發(fā)現(xiàn)，3月末貨幣當(dāng)局（央行）的總資產(chǎn)較1月末下降了1.09萬(wàn)億，雖然僅相當(dāng)于央行總資產(chǎn)的3.13%，但央行總資產(chǎn)絕對(duì)量的收縮仍然引起了市場(chǎng)的深度擔(dān)憂。

表1：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表

數(shù)據(jù)來(lái)源：央行網(wǎng)站

其實(shí)，中國(guó)央行的縮表歷史上發(fā)生過(guò)多次，但央行縮表并不對(duì)應(yīng)著必然的緊縮，相反，歷史上的央行縮表多數(shù)對(duì)應(yīng)著貨幣政策的放松。如果將央行總資產(chǎn)連續(xù)兩個(gè)月下降、且幅度超過(guò)1%稱為“縮表”的話，2002年以來(lái)央行已經(jīng)有過(guò)五次“縮表”（表2）。

表2：歷史上中國(guó)央行“縮表”記錄

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2002年“縮表”時(shí)間短、規(guī)模小，且主要變動(dòng)因其他資產(chǎn)變動(dòng)引起，不具有代表性。2011年“縮表”主要基于財(cái)政投放大幅減少造成，屬于被動(dòng)縮表，但2011年11-12月央行連續(xù)降準(zhǔn)、降息，貨幣政策處于寬松階段。

中國(guó)央行歷史上的縮表時(shí)間都很短，時(shí)間最長(zhǎng)、幅度最大的一次為2015年3-12月，央行總資產(chǎn)累計(jì)下降2.76萬(wàn)億的規(guī)模，降幅達(dá)到7.98%。研究2015年的這段歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，外匯占款下降是導(dǎo)致央行總資產(chǎn)下降最主要因素，2015年3月-2015年12月，外匯占款累計(jì)下降了2.19萬(wàn)億。為了對(duì)沖外匯占款的下降，2015年2月央行開(kāi)啟了新一輪貨幣寬松周期，并連續(xù)降準(zhǔn)4次，累計(jì)降準(zhǔn)幅度達(dá)到2.5%，同時(shí)進(jìn)行了五次降息操作，從而較好地保證了銀行超儲(chǔ)維持在“合意水平”，資金面維持寬松態(tài)勢(shì)，疊加當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的偏悲觀預(yù)期，債券走出了牛市行情。

圖1：2011年以來(lái)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率調(diào)整

從2011年11-12月和2015年3-12月的央行縮表歷史可以看出，央行“被動(dòng)”縮表對(duì)最終的結(jié)果影響不大，央行完全可以通過(guò)降準(zhǔn)等貨幣政策工具對(duì)沖縮表的影響，保持貨幣政策的目標(biāo)方向，維持一定的超儲(chǔ)率和市場(chǎng)利率水平。因此，“縮表”本身并不重要，重要的是央行縮表的意圖以及貨幣政策的目標(biāo)方向，這才是真正需要關(guān)注和研究的關(guān)鍵所在。

此次對(duì)于央行縮表的擔(dān)憂，主要起源于兩個(gè)方面：一是，此次縮表可能具有更明顯的主動(dòng)意圖以及收緊貨幣政策的目標(biāo)所在；二是，最近美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始唱出縮表計(jì)劃，其縮表帶來(lái)的貨幣緊縮效應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊是顯而易見(jiàn)的，市場(chǎng)非常擔(dān)憂中國(guó)央行的縮表也會(huì)帶來(lái)對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的類似沖擊。

2、中美貨幣政策體系的不同，央行大幅“縮表”可能性小

中美貨幣政策機(jī)制存在較大的差異。中國(guó)一直以來(lái)實(shí)施的都是差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制，保持了國(guó)際上很高的法定存款準(zhǔn)備金率（圖2），主要通過(guò)法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整來(lái)收放貨幣政策，從而調(diào)節(jié)貨幣總量。即使在央行被動(dòng)縮表或擴(kuò)表的情況下，央行都可以通過(guò)降低法定準(zhǔn)備金率或提高法定準(zhǔn)備金率的手段來(lái)對(duì)沖其影響。在這種機(jī)制下，央行無(wú)須主動(dòng)通過(guò)本身資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和收縮來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供給，量化寬松和縮表在中國(guó)的貨幣政策體系中較少提及。

美國(guó)的法定存款準(zhǔn)備金率一直保持在非常低的水平（2%以下，圖2），這樣貨幣政策的松緊在“量”的調(diào)節(jié)上只能通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)自身資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和收縮來(lái)實(shí)現(xiàn)，即量化寬松和縮表，這是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)節(jié)貨幣政策的常規(guī)工具。

圖2：中美貨幣政策機(jī)制歷史比較

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我們觀察過(guò)去十年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2008年9月金融危機(jī)至今，中國(guó)央行總資產(chǎn)的擴(kuò)張僅有1.68倍，而同期美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松帶來(lái)的總資產(chǎn)擴(kuò)張4.77倍，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)要收縮貨幣政策，有較大的縮表壓力，收回過(guò)去救助危機(jī)所實(shí)施的量化寬松，使貨幣政策回歸正常。這典型的體現(xiàn)了中美貨幣政策體系的巨大差異，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表是實(shí)施量化寬松的工具，其收縮貨幣政策，必然需要啟動(dòng)逆向過(guò)程，即通過(guò)“縮表”來(lái)完成緊縮；而中國(guó)過(guò)去的貨幣政策寬松并不主要來(lái)源于央行總資產(chǎn)的擴(kuò)張，而是來(lái)源于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的貨幣乘數(shù)的快速擴(kuò)張，因此，即使貨幣政策回歸穩(wěn)健、邊際上實(shí)施緊縮也無(wú)須通過(guò)央行大幅“縮表”來(lái)實(shí)現(xiàn)，重點(diǎn)應(yīng)關(guān)注于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣乘數(shù)壓縮。

3、央行此次“縮表”的意圖及監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合去杠桿的影響

此次央行“縮表”帶有更多的主動(dòng)因素，但央行“縮表”的意圖何在？這是我們需要研究的核心問(wèn)題。我們認(rèn)為，在過(guò)去的十年里，2009年發(fā)端的“四萬(wàn)億”超級(jí)刺激計(jì)劃以及后續(xù)的幾次貨幣寬松，帶來(lái)了中國(guó)全社會(huì)貨幣總量的超常增長(zhǎng)，進(jìn)而積累了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的非金融企業(yè)的高杠桿、地方政府及融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題、資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為防范和化解這些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議三番五次的強(qiáng)調(diào)和重申“降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”，央行在這一精神下，著力完善貨幣政策調(diào)控機(jī)制，下決心管控全社會(huì)貨幣總量，糾正過(guò)去貨幣超發(fā)的偏差，使貨幣政策回歸真正的“穩(wěn)健”。

從這個(gè)角度講，此次央行主動(dòng)縮表是一輪長(zhǎng)期緊縮周期的開(kāi)啟，意味著未來(lái)央行希望把全社會(huì)貨幣總量的增速維持更穩(wěn)健的位置，而不是過(guò)去十年過(guò)程中M2年均增速12%、全社會(huì)實(shí)際貨幣增速超過(guò)20%的貨幣超發(fā)狀態(tài)。

為此，央行將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA體系），重新將銀行體系的貨幣創(chuàng)造和傳導(dǎo)機(jī)制全部納入監(jiān)管體系之中。在MPA體系下，央行可以通過(guò)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給和銀行的宏觀審慎資本充足率要求，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行體系廣義信貸規(guī)模的約束，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行體系貨幣創(chuàng)造規(guī)模的全面管控，使全社會(huì)貨幣總量增速保持在合意范圍內(nèi)。但央行僅僅管住了基礎(chǔ)貨幣供給和整體上的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于沒(méi)有機(jī)構(gòu)監(jiān)管權(quán)，在不調(diào)整存款準(zhǔn)備金率的情況下，央行對(duì)于銀行體系貨幣政策傳導(dǎo)形成的貨幣乘數(shù)以及結(jié)構(gòu)性問(wèn)題帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍無(wú)法管控。這樣，一方面存在弊端，即在維持流動(dòng)性穩(wěn)定的情況下可能無(wú)法實(shí)施非常有效的緊縮，另一方面也存在一些優(yōu)勢(shì)，即在收縮使貨幣政策回歸正常的過(guò)程中，不會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的過(guò)度悲觀預(yù)期而出現(xiàn)超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在央行主導(dǎo)的體系下，2017年基礎(chǔ)貨幣供給雖然有收縮，但幅度仍然是央行穩(wěn)步推進(jìn)、緊縮風(fēng)險(xiǎn)可控的；銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)?；驈V義信貸仍可維持一定增速，MPA體系下銀行的資本一般可支持廣義信貸維持15%左右的增速?！@樣的情況下，仍屬于溫和的控杠桿、去杠桿的范疇。

但一行三會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)合去杠桿改變了這一狀況，特別是《資管指導(dǎo)意見(jiàn)》、《理財(cái)新規(guī)》和銀監(jiān)會(huì)集中監(jiān)管措施的出臺(tái)?！顿Y管指導(dǎo)意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一規(guī)范資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則，打破剛兌和禁止嵌套等；《理財(cái)新規(guī)》要求理財(cái)產(chǎn)品加強(qiáng)透明化管理；銀監(jiān)會(huì)4月份以來(lái)連續(xù)集中出臺(tái)7個(gè)文件，明確指向銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)以及套利行為等，強(qiáng)調(diào)穿透原則，并要求銀行機(jī)構(gòu)自查和監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查，并持續(xù)到2017年11月份；更重要的是，銀監(jiān)會(huì)提出對(duì)同業(yè)存單占比高的銀行，要重點(diǎn)關(guān)注，且須測(cè)算同業(yè)存單納入負(fù)債端同業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)端同業(yè)融出占比情況，后續(xù)可能仍有監(jiān)管文件不斷出臺(tái)，或自查及檢查結(jié)束后，根據(jù)結(jié)果仍要出臺(tái)相關(guān)文件，規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展。這樣的情況下，從貨幣創(chuàng)造機(jī)制上看，貨幣乘數(shù)會(huì)受到較大的打壓，若監(jiān)管檢查的行政力度過(guò)大，可能出現(xiàn)貨幣乘數(shù)的較快坍塌，全社會(huì)貨幣供給總量增長(zhǎng)受到較大壓力；從銀行資產(chǎn)規(guī)模上看，可能直接限制銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，不僅資產(chǎn)增速明顯下滑，而且可能影響到存量資產(chǎn)規(guī)模的收縮，即商業(yè)銀行的縮表，至少是影子銀行規(guī)模的快速收縮。

4、更需要擔(dān)憂的是商業(yè)銀行的“縮表”，以及影子銀行的“縮表”

因此，更加需要關(guān)注和擔(dān)憂的，是商業(yè)銀行的“縮表”以及影子銀行的“縮表”風(fēng)險(xiǎn)。即使此次央行“縮表”的主動(dòng)意圖明顯，且實(shí)施MPA體系管控廣義信貸增速，其緊縮效應(yīng)都是相對(duì)溫和的，其對(duì)金融市場(chǎng)的沖擊相對(duì)有限或風(fēng)險(xiǎn)可控（易綱曾發(fā)言提到，去杠桿首先要穩(wěn)杠桿）。在央行“相對(duì)溫和”去杠桿的政策框架下，全社會(huì)貨幣總量仍會(huì)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，商業(yè)銀行總資產(chǎn)仍會(huì)保持一個(gè)合意的增速（如10-15%），不會(huì)或較小可能帶來(lái)超預(yù)期的緊縮風(fēng)險(xiǎn)。

但銀監(jiān)會(huì)7個(gè)監(jiān)管文件的出臺(tái)和實(shí)施，以及未來(lái)《資管指導(dǎo)意見(jiàn)》和《理財(cái)新規(guī)》的落地，明確限制同業(yè)、理財(cái)和市場(chǎng)化套利，強(qiáng)調(diào)統(tǒng)一規(guī)范資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則、打破剛兌和禁止嵌套、加強(qiáng)透明化管理、強(qiáng)調(diào)穿透原則。這些政策對(duì)影子銀行的打擊必然首當(dāng)其沖。影子銀行充當(dāng)銀行的通道，接受銀行資產(chǎn)的委外管理，主要通過(guò)銀行資金來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，2016年前三季度銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品中，通過(guò)信托、券商資管計(jì)劃、基金和保險(xiǎn)資管計(jì)劃通道的占比為41.51%，理財(cái)委外的金額為3.46萬(wàn)億，占比為12.77%。按這些比例計(jì)算，2017年1季度末理財(cái)規(guī)模29.1萬(wàn)億，則影子銀行通道金額為12.06萬(wàn)億，理財(cái)委外金額為3.72億元；2017年1季度末銀行業(yè)總資產(chǎn)232萬(wàn)億，假設(shè)公開(kāi)市場(chǎng)投資占比15%，其中委外比例12.77%計(jì)算，則自營(yíng)委外規(guī)模為4.44萬(wàn)億。這樣影子銀行通道金額12.06萬(wàn)億，接受銀行表內(nèi)外合計(jì)委外金額8.16萬(wàn)億。在監(jiān)管政策的持續(xù)打壓下，影子銀行通道業(yè)務(wù)在禁止嵌套、穿透原則的要求下，存量金額可能大幅萎縮。委外管理業(yè)務(wù)，由于未被定義為違規(guī)，長(zhǎng)期來(lái)看仍有發(fā)展，但短期內(nèi)在打擊套利的背景下，新增難度極大。這樣來(lái)看，影子銀行“縮表”的風(fēng)險(xiǎn)很大。

商業(yè)銀行整個(gè)行業(yè)的“縮表”風(fēng)險(xiǎn)仍然不高，個(gè)別銀行“縮表”不可避免。在銀監(jiān)會(huì)的政策高壓下，特別是同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債測(cè)算和納入同業(yè)融出測(cè)算，將大大增加銀行發(fā)行和購(gòu)買同業(yè)存單的壓力，在整體資金收緊、同業(yè)負(fù)債占比受到嚴(yán)格管控的情況下，個(gè)別銀行的“縮表”可能性較大，而銀行業(yè)總體資產(chǎn)增速的大幅下滑不可避免，可能在10-15%的區(qū)間中，更靠近10%的增速。銀行總資產(chǎn)增速與全社會(huì)貨幣總量的增長(zhǎng)具有明顯的正相關(guān)，或者是近似的全社會(huì)貨幣總量增長(zhǎng)，銀行總資產(chǎn)增速的下降，體現(xiàn)了貨幣政策的收縮，其增速的變化體現(xiàn)貨幣政策收縮的程度。

綜合上述分析來(lái)看，央行主動(dòng)“縮表”意圖在于收縮全社會(huì)貨幣增速，但在不調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、且無(wú)機(jī)構(gòu)事務(wù)監(jiān)管權(quán)的情況下，對(duì)貨幣乘數(shù)影響力度較弱，其收縮的力度相對(duì)溫和，不會(huì)帶來(lái)商業(yè)銀行資產(chǎn)增速的大幅下降，更不會(huì)造成商業(yè)銀行“縮表”。但一行三會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合去杠桿的監(jiān)管行動(dòng)，包含了很多行政手段，對(duì)影子銀行的規(guī)模和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)影響較大，會(huì)直接打擊貨幣乘數(shù)，可能影響到影子銀行的存量規(guī)模，大幅降低商業(yè)銀行資產(chǎn)增速。須密切關(guān)注影子銀行“縮表”風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)增速的大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)以及個(gè)別銀行的“縮表”風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)，實(shí)踐證明中國(guó)央行是個(gè)多目標(biāo)監(jiān)管主體，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡、金融穩(wěn)定都在央行的政策目標(biāo)籃子中。多目標(biāo)的不可兼得，使得央行必然存在階段性的重點(diǎn)目標(biāo)，這個(gè)重點(diǎn)目標(biāo)取決于或受限于經(jīng)濟(jì)基本面的發(fā)展。在這樣的框架下，短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，PPI維持高位，央行將金融穩(wěn)定作為政策重點(diǎn)，通過(guò)主動(dòng)“縮表”實(shí)施緊縮的動(dòng)力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2017年3季度之前大概率會(huì)持續(xù)金融去杠桿的壓力狀態(tài)。但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于潛在增速下臺(tái)階的轉(zhuǎn)型階段，基本面不支撐較大力度的貨幣緊縮，因此，中長(zhǎng)期來(lái)看，央行縮表的持續(xù)性和力度有待觀察，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于既定目標(biāo)，政策基調(diào)則可能重回保增長(zhǎng)，央行可能停止縮表重回寬松，一行三會(huì)的聯(lián)合去杠桿力度也可能減弱。

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