流動性分析是利率匯率研究的基礎(chǔ)之一。流動性本身反映為央行系列資產(chǎn)負債表上的項目，流動性的創(chuàng)造、消失與流動也體現(xiàn)為央行系列資產(chǎn)負債表上項目的變化，而央行資產(chǎn)負債表項目的變化也反映了流動性的變化，以及造成流動性變化的各類因素。

一、央行資產(chǎn)負債表簡介及功能剖析

央行資產(chǎn)負債表是指中央銀行在履行職能時業(yè)務活動所形成的債權(quán)債務存量表。中央銀行資產(chǎn)負債業(yè)務的種類、規(guī)模和結(jié)構(gòu)都綜合地反映在資產(chǎn)負債表上。

中央銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方記錄了中央銀行的資金運用狀況，主要包括國外資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對金融性公司債權(quán)等。

其中，國外資產(chǎn)主要包含外匯儲備和黃金儲備等；

對政府債權(quán)主要源于中央銀行公開市場操作而持有的政府債券；

對其他存款性公司債權(quán)主要是源于中央銀行履行最后貸款人職能、通過再貼現(xiàn)或再貸款向存款性公司提供的短期流動性支持。

表1. 央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)方

資料來源：中國人民銀行、富榮基金整理

中央銀行資產(chǎn)負債表的負債方記錄了中央銀行的資金來源狀況，主要包括貨幣發(fā)行、政府存款、不計入儲備貨幣的金融性公司存款等。

其中，貨幣發(fā)行源于中央銀行履行“發(fā)行的銀行”這一基本職能而投向市場的貨幣，是中央銀行對公眾的負債；

其他存款性公司存款與中央銀行的“銀行的銀行”職能密不可分，主要包括商業(yè)銀行繳存的法定準備金和用于支付結(jié)算的超額準備金；

政府存款是由于中央銀行履行經(jīng)理（或代理）國庫職能，政府的財政性資金一般存放于中央銀行而形成。

表2. 央行資產(chǎn)負債表負債方

資料來源：中國人民銀行、富榮基金整理

根據(jù)央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)等于負債的平衡關(guān)系（表3），可以列出以下等式：A1+A2+A3+A4+A5+A6=L1+L2+L3+L4+L5+L6+L7。

表3. 央行資產(chǎn)負債表

資料來源：中國人民銀行、富榮基金整理

進一步整理后，央行資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)及各部分相應功能見下圖：

圖1. 央行資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)及功能剖析

二、央行資產(chǎn)負債表最新數(shù)據(jù)分析及展望

   根據(jù)央行在4月14日公布的3月貨幣當局資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，我們區(qū)分資產(chǎn)端與負債端對其進行如下分析與展望。

資產(chǎn)端：

外匯占款：3月央行口徑外匯占款下降597.49億元，降幅較去年明顯收窄，延續(xù)二月平穩(wěn)流出態(tài)勢。海外壓力平緩，貶值預期減弱。

圖2. 1月央行口徑外匯占款下降597.49億元

資料來源：Wind

對其他存款性公司債權(quán)：3月份環(huán)比下降7753.25億元，持續(xù)了上月的下降趨勢。明顯是央行的主動收縮，意圖在于保持銀行間資金面的緊平衡，改變以往被金融機構(gòu)持續(xù)套利的狀況，從而推動金融機構(gòu)去杠桿。結(jié)合銀行較低的超儲率，可以看出銀行資產(chǎn)負債表的擴張，已經(jīng)明顯受到央行基礎(chǔ)貨幣供給的較大限制，在央行主動收縮貨幣投放的情況下，預計金融機構(gòu)去杠桿的壓力將持續(xù)。

圖3. 3月對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比下降7753.25億元

資料來源：Wind

負債端：

政府存款：環(huán)比下降7936.38億元，對應財政支出的環(huán)比高增長。季末加大財政投放，同時一季度基建發(fā)力。預計后續(xù)貨幣政策維持緊平衡，財政政策有望持續(xù)積極。

圖4. 政府存款環(huán)比下降7936.38億元

資料來源：Wind

不計入儲備貨幣的金融機構(gòu)存款：環(huán)比上升887.58億，增幅創(chuàng)近年來新高。我們猜測可能是外匯方式交存的法定存款準備金增加，央行有可能要求銀行繳存外匯準備金以應對后續(xù)干預市場需求。

圖5. 3月不計入儲備貨幣的金融機構(gòu)存款環(huán)比大幅上升

資料來源：Wind

儲備貨幣：環(huán)比下降301.84億。其中貨幣發(fā)行下降4116.15億，主要原因在于，春節(jié)為應對取現(xiàn)需求央行進行了貨幣投放，二月份之后前期現(xiàn)金投放陸續(xù)回收，轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行繳存央行的準備金。其他存款性公司存款回升3814.31億，主要是由于財政投放，使得商業(yè)銀行的財政存款減少，而一般存款上升，繳存的法定存款準備金增加。

圖6. 儲備貨幣今年來連續(xù)下滑

資料來源：Wind

超儲率：整體超儲水平仍將低位波動，預計在1%-1.5%。主要由于財政投放使得法定存款準備金凍結(jié)上升，以及公開市場的大幅凈回籠。

圖7. 3月超儲仍處于低位

資料來源：Wind

三月央行資產(chǎn)負債表收縮8115.98億。資產(chǎn)端主要源于對其他存款性公司債權(quán)（回收流動性）的下降，我們傾向于認為這是央行的主動緊縮行為。負債端主要反映為政府存款的下降，源于財政政策發(fā)力，財政存款投放的影響；結(jié)構(gòu)上來看，基于央行的主動收縮，財政存款的下降并未帶來儲備貨幣的上升，而僅僅是儲備貨幣內(nèi)部存在貨幣發(fā)行向銀行繳納準備金的轉(zhuǎn)變。

二季度來看，財政支出增幅可能趨緩，財政存款下降幅度預計有限。同時海外風險緩和，預計后續(xù)的外匯占款下滑將繼續(xù)放緩。但是短期經(jīng)濟企穩(wěn)，PPI維持高位，而且在銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)集中加強金融監(jiān)管檢查，抑制同業(yè)套利、銀子銀行套利的情況下，央行會保持平衡狀態(tài)，央行主動縮表實施緊縮的動力較強，預計2017年3季度前大概率會持續(xù)金融去杠桿的壓力狀態(tài)。

不過考慮到中國經(jīng)濟依然處于潛在增速下臺階的轉(zhuǎn)型階段，基本面不支持較大力度的貨幣緊縮，因此，中長期看，央行縮表的持續(xù)性和力度有待觀察，一旦經(jīng)濟增長低于既定目標，政策基調(diào)則可能重回保增長，央行可能停止縮表重回寬松。

免責聲明

    本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證本報告所包含的信息或建議在本報告發(fā)出后不會發(fā)生任何變更，且本報告僅反映發(fā)布時的資料、觀點和預測，可能在隨后會作出調(diào)整。

    本報告中的資料、觀點和預測等不構(gòu)成對任何人的個人推薦, 市場有風險，投資需謹慎。