【摘要】

在一行三會(huì)聯(lián)合實(shí)施金融去杠桿措施的推動(dòng)下，銀行業(yè)資產(chǎn)增速大幅下降，2017年上半年銀行業(yè)總資產(chǎn)同比增速收縮為10.78%，6月末較年初僅增長4.36%；貨幣創(chuàng)造收縮，M2增速連續(xù)低于10%；貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性加大，利率走廊弱化；銀行對(duì)非銀的資產(chǎn)投放和委外規(guī)模明顯下降；金融去杠桿取得初步成效。

但在市場(chǎng)化機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)博弈動(dòng)機(jī)仍然存在，《資管指導(dǎo)意見》和理財(cái)新規(guī)尚未出臺(tái)，銀監(jiān)會(huì)要求銀行自查和監(jiān)管檢查后監(jiān)管完善措施仍未見端倪，銀監(jiān)會(huì)的金融去杠桿監(jiān)管措施尚在醞釀之中。

對(duì)于債市而言，由于監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)，無須擔(dān)憂類似上半年的運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管政策沖擊，但主要的風(fēng)險(xiǎn)可能來自市場(chǎng)本身，須關(guān)注投資者預(yù)期差和情緒起伏帶來的市場(chǎng)波動(dòng)。

【正文】

2014年以來金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)杠桿不斷上升，特別是2015年年中開始金融機(jī)構(gòu)加杠桿投資于金融市場(chǎng)、資金脫實(shí)向虛的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重。為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)資金脫虛向?qū)崳玫胤?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，央行調(diào)整了貨幣政策基調(diào)，并會(huì)同銀監(jiān)會(huì)等主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，出臺(tái)一系列的監(jiān)管政策，至今已取得明顯進(jìn)展。但就全面落實(shí)全國金融工作會(huì)議精神而言，防控金融風(fēng)險(xiǎn)的完整框架仍未完善，仍有部分政策未落地，部分監(jiān)管政策尚未明確。

一、宏觀審慎評(píng)估體系實(shí)施，銀行資產(chǎn)增速大幅降低

2015年底，央行宣告將差別準(zhǔn)備金的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），2016年10月將銀行理財(cái)也納入廣義信貸管理，并于2017年1季度正式實(shí)施。2017年8月，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布，將同業(yè)存單也納入宏觀審慎評(píng)估體系考核，即2018年1季度起將資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上銀行發(fā)行的一年內(nèi)同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債占比考核。宏觀審慎評(píng)估體系以宏觀審慎資本充足率為核心，以廣義信貸為抓手，加強(qiáng)對(duì)銀行體系貨幣創(chuàng)造的管控，同時(shí)以資產(chǎn)負(fù)債機(jī)構(gòu)、流動(dòng)性比率等指標(biāo)管控結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，從約束總量和優(yōu)化結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面加強(qiáng)宏觀審慎管理，防范銀行體系金融風(fēng)險(xiǎn)。由于廣義信貸包括了傳統(tǒng)貸款、銀行表內(nèi)非標(biāo)投資、債券投資、對(duì)非銀融資、表外理財(cái)非標(biāo)投資等銀行全部資產(chǎn)投放，因此，廣義信貸不僅管控了銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，也對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張和加杠桿帶來強(qiáng)大的約束。

目前，宏觀審慎評(píng)估體系已連續(xù)實(shí)施兩個(gè)季度，對(duì)銀行的資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張帶來較大約束，控制了金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)杠桿總量。2017年上半年銀行業(yè)總資產(chǎn)同比增速收縮為10.78%，較2015-2016年資產(chǎn)增速大幅下降5個(gè)百分點(diǎn)，且2017年6月末銀行業(yè)總資產(chǎn)較年初僅增長4.36%。

附圖：銀行業(yè)總資產(chǎn)增速

數(shù)據(jù)來源：WIND

二、緊平衡的貨幣政策，利率走廊弱化

2016年下半年以來，央行持續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，2017年上半年繼續(xù)穩(wěn)健偏緊，收縮基礎(chǔ)貨幣供給，“削峰填谷”式流動(dòng)性管理，使市場(chǎng)維持去杠桿與流動(dòng)性基本穩(wěn)定的緊平衡狀態(tài)，流動(dòng)性供應(yīng)保持穩(wěn)中有緊的格局。

前期2015年開始的外匯占款持續(xù)流出造成基礎(chǔ)貨幣供給在2015-2016年出現(xiàn)絕對(duì)量下降，但盛極一時(shí)的同業(yè)杠桿推高了貨幣乘數(shù)，彌補(bǔ)了基礎(chǔ)貨幣供給的不足。在本輪金融去杠桿實(shí)施過程中，特別是2017年以來，外匯占款流出放緩，央行主動(dòng)收縮基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣同比增速保持低位，使得貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性持續(xù)維持緊平衡。這是央行主動(dòng)為之。

附圖：M2與基礎(chǔ)貨幣同比增速情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

同時(shí)，為維持緊平衡，央行弱化了利率走廊的管理，銀行間回購利率突破利率走廊上限已成為新常態(tài)。提高回購市場(chǎng)資金價(jià)格波動(dòng)率后，即使保持較低的價(jià)格中樞，杠桿利差已變得極不穩(wěn)定，金融機(jī)構(gòu)加杠桿成為風(fēng)險(xiǎn)高、管理壓力大的工作。2017年5月份以來，每個(gè)月的月中和月末都是資金緊張的節(jié)點(diǎn)，機(jī)構(gòu)間質(zhì)押回購的違約事件已成為市場(chǎng)多發(fā)事件。

附圖：2016年四季度以來利率走廊弱化

數(shù)據(jù)來源：WIND

三、銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管摸底尚未完成，政策未落地

2017年4月，銀監(jiān)會(huì)集中出臺(tái)了7個(gè)文件，限制銀行的“三違反”、“三套利”和“四不當(dāng)”等不規(guī)范行為，規(guī)范銀行業(yè)違規(guī)經(jīng)營亂象，提出對(duì)銀行同業(yè)、理財(cái)?shù)忍桌灰走M(jìn)行專項(xiàng)治理，要求銀行自查和監(jiān)管機(jī)構(gòu)檢查摸底風(fēng)險(xiǎn)情況。

截至目前，銀行的自查階段已結(jié)束，各地銀監(jiān)局的現(xiàn)場(chǎng)檢查應(yīng)該仍未徹底完成，按照銀監(jiān)會(huì)文件要求，2017年11月底為各地銀監(jiān)局檢查結(jié)果上報(bào)期限。即使銀監(jiān)會(huì)檢查仍未完成，由于監(jiān)管文件對(duì)于自查和檢查事項(xiàng)作出了非常詳細(xì)的描述，對(duì)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、委外業(yè)務(wù)已經(jīng)帶來很大的負(fù)面印象。同時(shí)，基于銀行間以及銀行與非銀機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)交易下降，對(duì)于M2增速也帶來明顯的影響。

銀行同業(yè)存單發(fā)行方面，4月份銀監(jiān)會(huì)政策集中出臺(tái)后，特別是53號(hào)文明確提出了對(duì)兩個(gè)指標(biāo)的試算要求，一是“若將商業(yè)銀行持有的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融出資金余額，是否超過銀行一級(jí)資本的50%”，二是“若將商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單計(jì)入同業(yè)融入資金余額，是否超過銀行負(fù)債總額的三分之一”，對(duì)同業(yè)存單發(fā)行構(gòu)成極大的限制。4月份之后至6月末已無新增同業(yè)存單發(fā)行量，新發(fā)行僅僅是接續(xù)之前到期，存單余額未見增長。但7月份監(jiān)管情緒緩和之后，同業(yè)存單余額再次增長4330億元，顯示市場(chǎng)博弈氣氛仍然濃厚。

附圖：同業(yè)存單余額情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

基金公司管理的公募基金份額雖然仍呈現(xiàn)小幅增長，但主要接受銀行資金委外的專戶業(yè)務(wù)規(guī)模2016年4季度以來持續(xù)下降。2016年9月末，基金專戶規(guī)模最高為17.4萬億元，2017年6月末下降至14.9萬億元，絕對(duì)額度較少2.5萬億元。同期公募基金份額僅上升1.2萬億元，銀行資金委外業(yè)務(wù)的萎縮足見明顯。

附圖：基金公司管理資產(chǎn)情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

受到銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管文件的約束以及自查的影響，銀行間以及銀行與非銀機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)交易活躍度大幅下降，銀行體系內(nèi)部的同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)存款大幅下降，推動(dòng)M2增速明顯下滑。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)8月18日通氣會(huì)數(shù)據(jù)，二季度末同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債余額雙雙收縮，比年初均減少1.8萬億元，分別負(fù)增長5.6%和2.3%。在同業(yè)存款下降的推動(dòng)下，4月份以來，M2增速已連續(xù)三個(gè)月低于10%，5-7月份同比增速分別為9.6%、9.4%和9.2%，顯示金融去杠桿初見成效。

附圖：2015年以來M2與社融同比增速情況

數(shù)據(jù)來源：WIND

銀行自查完成，各地銀監(jiān)局現(xiàn)場(chǎng)檢查仍未實(shí)施，后續(xù)還需針對(duì)發(fā)現(xiàn)的問題進(jìn)行整改，對(duì)存在的監(jiān)管漏洞可能出臺(tái)針對(duì)性的監(jiān)管規(guī)則，因此，銀監(jiān)會(huì)此輪對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)的檢查及規(guī)范遠(yuǎn)未結(jié)束，監(jiān)管政策仍未落地，對(duì)市場(chǎng)的影響尚需觀察。

四、彌補(bǔ)監(jiān)管漏洞，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則尚未正式出臺(tái)

為堵塞監(jiān)管漏洞，統(tǒng)一資產(chǎn)管理行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則，2016年4季度央行牽頭一行三會(huì)聯(lián)席起草了《關(guān)于規(guī)范金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡(jiǎn)稱《資管指導(dǎo)意見》）?！顿Y管指導(dǎo)意見》提出統(tǒng)一各類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的杠桿等規(guī)則要求，打破剛性兌付，實(shí)施穿透原則，禁止多層嵌套，加強(qiáng)信息披露和集中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)等，計(jì)劃對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施統(tǒng)一監(jiān)管。但至今《資管指導(dǎo)意見》尚未正式出臺(tái)。

針對(duì)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)規(guī)范，銀監(jiān)會(huì)2014年就開始起草理財(cái)新規(guī)的征求意見稿，2016年4季度再次公布征求意見。征求意見稿中涉及銀行理財(cái)?shù)姆诸惞芾?、?shí)施第三方托管、禁止資金池操作、投資集中度限制等監(jiān)管要求，對(duì)銀行理財(cái)發(fā)展提出了規(guī)范的方向。但理財(cái)?shù)牡谌酵泄茉谡髑笠庖娭惺艿蕉鄶?shù)大銀行的強(qiáng)烈反對(duì)，其實(shí)施也必將對(duì)銀行理財(cái)發(fā)展帶來較大的沖擊。銀行理財(cái)作為最大的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，理財(cái)新規(guī)應(yīng)與《資管指導(dǎo)意見》的監(jiān)管規(guī)則保持一致，在《資管指導(dǎo)意見》未出臺(tái)之前，理財(cái)新規(guī)預(yù)計(jì)也難以單獨(dú)推出。

為加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，證監(jiān)會(huì)3月發(fā)布了《公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定（征求意見稿）》。該征求意見稿對(duì)開放式基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資交易限制、申購與贖回管理、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具等做出了詳細(xì)的規(guī)定，對(duì)基金資產(chǎn)的流動(dòng)性提出了更高的要求。特別是，對(duì)于貨幣基金單獨(dú)提出特別的流動(dòng)性管理要求，加強(qiáng)持有人集中度與資產(chǎn)久期的匹配，對(duì)流動(dòng)性受限資產(chǎn)和信用債投資做出更加嚴(yán)格的限制。同時(shí)，最近傳聞同業(yè)存單在基金資產(chǎn)中將從獨(dú)限制比例，對(duì)貨幣基金的存單投資又帶來較大影響。證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)公募基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，必要提高開放式基金、特別是貨幣基金的套利成本，對(duì)貨幣基金的收益率也帶來壓制，貨幣基金作為金融機(jī)構(gòu)同業(yè)套利工具的作用將大幅下降。

因國海證券事件影響，去年底以來，證監(jiān)會(huì)持續(xù)加強(qiáng)對(duì)券商資管業(yè)務(wù)的監(jiān)管，上半年要求證券公司開展資管業(yè)務(wù)自查和專項(xiàng)檢查，叫停資金池業(yè)務(wù)，存量資金池業(yè)務(wù)也限期整改。由于券商資金池資管業(yè)務(wù)的不規(guī)范操作、不易穿透，成為此次資管業(yè)務(wù)規(guī)范的重點(diǎn)對(duì)象，自查及專項(xiàng)檢查對(duì)券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展帶來較大的負(fù)面影響。

五、結(jié)論

綜上所述，在一行三會(huì)聯(lián)合實(shí)施金融去杠桿措施的推動(dòng)下，銀行業(yè)資產(chǎn)增速大幅下降，2017年上半年銀行業(yè)總資產(chǎn)同比增速收縮為10.78%，6月末較年初僅增長4.36%；貨幣創(chuàng)造收縮，M2增速連續(xù)低于10%；貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性加大，利率走廊弱化；銀行對(duì)非銀的資產(chǎn)投放和委外規(guī)模明顯下降；金融去杠桿取得初步成效。

但在市場(chǎng)化機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)博弈動(dòng)機(jī)仍然存在，《資管指導(dǎo)意見》和理財(cái)新規(guī)尚未出臺(tái)，銀監(jiān)會(huì)要求銀行自查和監(jiān)管檢查后監(jiān)管完善措施仍未見端倪，銀監(jiān)會(huì)的金融去杠桿監(jiān)管措施尚在醞釀之中。仍需密切關(guān)注后續(xù)監(jiān)管政策的出臺(tái)和影響。

對(duì)債券市場(chǎng)而言，6月份監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)以來，市場(chǎng)情緒緩和帶來了一波信用債的上漲，但長端利率債收益率受經(jīng)濟(jì)基本面約束未見明顯下行。金融去杠桿已取得初步成效，但去杠桿、緊平衡的政策基調(diào)將維持較長一段時(shí)間，部分政策尚未落地，仍需密切關(guān)注政策實(shí)施對(duì)債券市場(chǎng)的不利沖擊。不過，在“穩(wěn)中求進(jìn)”和監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)的前提下，無須過度擔(dān)心類似上半年運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管帶來的市場(chǎng)沖擊，而主要的風(fēng)險(xiǎn)可能來自市場(chǎng)自身，即由于投資者預(yù)期差和市場(chǎng)過度反應(yīng)情緒帶來的超預(yù)期波動(dòng)。在央行“削峰填谷”式的流動(dòng)性管理模式下，M2和超儲(chǔ)率都將維持較低的“新常態(tài)”，市場(chǎng)的“水”已很淺，冷靜觀察、待時(shí)而動(dòng)為上策。