2017年7月，貨幣市場經(jīng)歷二季度繳稅及大量MLF到期的考驗(yàn)，央行積極投放流動(dòng)性，全月通過公開市場凈投放4725億元，并基本全額續(xù)作到期的MLF。7月R001及R007均較6月進(jìn)一步下行，除月末當(dāng)天出現(xiàn)超預(yù)期緊張外，全月流動(dòng)性基本保持穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。8月份的貨幣市場流動(dòng)性如何，我們現(xiàn)簡析如下。

一、      歷年8月份流動(dòng)性回顧

圖1:2012-2016年8月R001水平（%）             圖2:2012-2016年8月R007水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金                      資料來源：Wind，富榮基金

回顧過往5年，2013年錢荒前，央行公開市場操作尚不頻繁，在當(dāng)月20日前后隨著存款準(zhǔn)備金的調(diào)整，市場利率均出現(xiàn)了明顯上行。2013年后，隨著央行公開市場操作的常態(tài)化，且2015年起央行連續(xù)5次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，8月當(dāng)月的市場利率均趨于平穩(wěn)。特別是近兩年來，以R007為例，其利率在40bp以內(nèi)窄幅波動(dòng)。

二、      今年8月份流動(dòng)性影響因素及展望

今年7月份，由于繳稅因素影響，月中下旬交接之際資金價(jià)格明顯走高，結(jié)合月底跨月因素，資金利率形成了“雙頂”，如下圖所示：

圖3:近期R001、R007變動(dòng)（%）

資料來源：Wind，富榮基金

展望8月份，影響流動(dòng)性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下五點(diǎn)：

1、銀行體系資金季節(jié)性變動(dòng)較小。商業(yè)銀行資金季節(jié)性變動(dòng)主要包含財(cái)政存款變動(dòng)和現(xiàn)金漏出效應(yīng)，其都呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征，經(jīng)過相關(guān)測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)歷年來財(cái)政存款7-8月平均變動(dòng)分別為7000億元、400億元；現(xiàn)金漏出7-8月分別為450億元、400億元。

圖4:2012-2017財(cái)政存款月度變動(dòng)（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

2、公開市場資金到期量大。截至8月4日，全月共計(jì)有18675億元到期?？邕^季末，央行重回“縮長放短”，暫停28D逆回購操作，投放大量短期資金。其中8月第二周共有逆回購到期7800億元。

圖5:8月公開市場到期量分布（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

3、特別國債到期影響可控。本月到期的特別國債共6000億元，是2007年8月央行借道農(nóng)行定向發(fā)行，體量較大。從目前財(cái)政部及央行釋放的信號(hào)來看，預(yù)計(jì)已做好相應(yīng)續(xù)發(fā)安排，在穩(wěn)健中性的貨幣政策前提下，料對(duì)資金面影響有限。

圖6:特別國債對(duì)流動(dòng)性沖擊分析

資料來源：Wind，富榮基金

4、監(jiān)管升級(jí)可能性較小。近期的政治局會(huì)議、銀監(jiān)會(huì)2017年年中工作座談會(huì)、以及中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室談及的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)的表述強(qiáng)調(diào)了存在的風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管的必要性。但由于自查督查和規(guī)范整改工作之間安排4至6個(gè)月的緩沖期，8月整體監(jiān)管升級(jí)的可能性較小。為維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的大環(huán)境，央行料將繼續(xù)維持精準(zhǔn)投放的操作思路，撫平貨幣市場的大幅波動(dòng)，創(chuàng)造較好的利率環(huán)境。

5、外匯占款流失壓力較小。在當(dāng)前人民幣相對(duì)美元仍處強(qiáng)勢(shì)的情況下，外匯占款流失壓力持續(xù)走弱，目前降幅已收縮至每月300億左右。

圖7:近期外匯占款（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

綜上所述，相比7月份，2017年8月份資金面的季節(jié)性、政策性影響因素較小，雖然8月上旬公開市場到期量較大，但是考慮到央行近期 “削峰填谷”維穩(wěn)流動(dòng)性的意圖，我們預(yù)計(jì)8月份資金面將維持中性。

今年7月份的R007利率平均值為3.3%，震蕩區(qū)間在2.8-4.0%。考慮到今年8月份的資金面影響因素以及近年來8月份的R007利率變動(dòng)水平，我們預(yù)計(jì)8月份 R007利率中樞將圍繞3.3%窄幅波動(dòng)。

圖8:今年以來R001、R007利率水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金                  

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