題記&摘要

高筑墻，廣積糧，緩稱王 ----- 朱元璋戰(zhàn)略方針。

對應(yīng)到詩句：講究長期堅(jiān)持的戰(zhàn)略，不在乎一時(shí)一地的得失，而著眼于長期實(shí)力的逐漸增長乃至大成。

對應(yīng)到宏觀：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后周期，中美貿(mào)易戰(zhàn)仍在膠著階段，但國內(nèi)各項(xiàng)穩(wěn)增長、促改革的措施加快出臺，資本市場業(yè)已經(jīng)歷去杠桿到穩(wěn)杠桿。春天不遠(yuǎn)，但秋收冬藏，更宜積累安全墊蟄伏等待。

對應(yīng)到策略：三季度A股短暫企穩(wěn)，中等資質(zhì)信用債信用利差快速壓縮均符合我們“暴風(fēng)不終朝，驟雨不終歇”的策略預(yù)判。四季度伊始，美股大跌、A股股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暴露就開啟新一輪的預(yù)警模式，在經(jīng)濟(jì)后周期階段，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍是反彈格局，尚未有反轉(zhuǎn)之勢。四季度，我們預(yù)計(jì)利率債震蕩慢牛，信用債票息策略，權(quán)益類資產(chǎn)則等待曙光，固收操作策略上久期、杠桿宜中性偏樂觀，信用風(fēng)險(xiǎn)在政策持續(xù)托舉下也將邊際改善，權(quán)益上預(yù)留空間等待“市場底”和“盈利底”。

需要防范的風(fēng)險(xiǎn)：貿(mào)易戰(zhàn)走向仍未確定；政策導(dǎo)向?qū)捫庞?，順利傳?dǎo)仍有難度；謹(jǐn)防危機(jī)模式。

一、市場回顧

宏觀基本面：美國經(jīng)濟(jì)獨(dú)強(qiáng)，其他經(jīng)濟(jì)體放慢腳步，貿(mào)易戰(zhàn)降低預(yù)期，中國更甚；金融貨幣條件：貨幣寬松，寬信用政策逐步落地，但社融增速仍降，社融和M2差額收窄；大類資產(chǎn)表現(xiàn)：原油和美股走強(qiáng)，不過前期積累的漲幅在貿(mào)易戰(zhàn)惡化以來被逐漸吞噬；商品整體不佳，國內(nèi)受供給側(cè)改革影響的代表商品，螺紋鋼等價(jià)格仍在高位震蕩；避險(xiǎn)資產(chǎn)明顯跑贏風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，美元指數(shù)、債券錄得正收益，美股外其他主要股指下跌，A股受傷最深。

附圖1：大類資產(chǎn)表現(xiàn)

=數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

利率債震蕩，曲線陡峭化，信用利差大幅壓縮：6月15日央行二次降準(zhǔn)債市逐步企穩(wěn)、7月10日的郭樹清講話指向“寬信用”，信用債凈價(jià)開始上行，7月23日理財(cái)新規(guī)和國常會相關(guān)政策帶動下信用債凈價(jià)陡峭化上行，8月初震蕩回調(diào)后信用債凈價(jià)走勢基本平穩(wěn)，9月下旬跟隨利率債再次有所上行。信用債整體好于利率債，曲線陡峭化，中等久期綜合收益最好。整個(gè)季度10年期國債收益率上行了13BP，10年期國開下行了5BP，10-1年國債期限利差增加32BP。1年期短融收益率下行99BP，3年期AA+中票則下行48BP，信用利差壓縮45BP。

附圖2：信用債指數(shù)走勢

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附圖3：債券主要指數(shù)變動率

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

二、債市環(huán)境

1、海外宏觀

增長：美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢一枝獨(dú)秀。今年以來，美國經(jīng)濟(jì)整體保持了強(qiáng)勁的復(fù)蘇。2 季度美國實(shí)際 GDP 環(huán)比折年增速達(dá) 4.2%，三季度環(huán)比折年增速3.5%，連續(xù)超預(yù)期。美國的 ISM 制造業(yè) PMI 也一直維持在 60 附近的高位。通脹：美國通脹持續(xù)升溫，10月24日，聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)褐皮書稱，整體經(jīng)濟(jì)活動以“溫和至適度”的速度擴(kuò)張，但勞動力市場緊縮以及關(guān)稅引起的企業(yè)成本上升令人擔(dān)憂。

美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢能夠維持多長時(shí)間？1）從經(jīng)濟(jì)周期角度，美國本輪復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間足夠長，2018年第一季度，目前的經(jīng)濟(jì)周期將持續(xù)35個(gè)季度，追平1960-69年，成為現(xiàn)代史上第二長擴(kuò)張周期。如果延續(xù)到2019年下半年，將超過90年代40個(gè)季度的紀(jì)錄；2）從質(zhì)量角度，當(dāng)前危機(jī)的因素還不可見,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度慢，杠桿率在低位；3）大量的流動性是否一定程度催生泡沫并在流動性拐點(diǎn)誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)？例如美股的增長顯著高于GDP增速，信用利差低位等。

附圖4：主要國家PMI

附圖5：主要國家通脹

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貨幣金融條件

美國貨幣政策走在收緊的前列：根據(jù)美聯(lián)儲 9 月 FOMC 會議的預(yù)測，2019 年可能還有三次加息，基準(zhǔn)利率達(dá)到 3.1%，2020 年可能還有一次加息，利率將達(dá) 3.4%，這都高于 3.0%的長期中性利率水平。而根據(jù)其此前公布的縮表計(jì)劃和步驟，2018年四季度開始節(jié)奏明顯加快，2017年減少300億美元，2018年減少4200億美元，2019-2021年分別每年各減少6000億美元。歐央行則一再推遲退出QE時(shí)間表態(tài)仍偏鴿派；日本更是持續(xù)寬松；以中國為代表的新興市場國家對美國的跟隨越來越弱。

值得關(guān)注的現(xiàn)象是：美國的金融抑制期，M2-名義GDP的增速是下行的，通脹和國債收益率呈上行走勢，這一背離在2017年3月開始。盡管美國的M2指標(biāo)代表性逐漸減弱，M3也不再公布，但仍可做一定參考。經(jīng)濟(jì)周期的筑頂，金融抑制周期進(jìn)行中，美債收益率上行/縮表將對美股估值的壓制效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，作為全球資產(chǎn)的錨，美股的波動也將會帶來一系列連鎖的反應(yīng)。

附圖6：美國國債收益率與通脹走勢

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附圖7：美國名義GDP與M2增速

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2、   國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長——地產(chǎn)投資壓力漸顯

三季度 GDP 同比增長 6.5% ，前值 6.7% ，去年同期 6.9%；是2015年以來單季度幅度最大的一次放緩；三大類投資中，房地產(chǎn)投資仍在高位，制造業(yè)投資增速有所回升起支撐作用，基建投資仍在下滑；凈出口對GDP的拉動連續(xù)三個(gè)季度負(fù)值，而貿(mào)易戰(zhàn)前置出口的效應(yīng)還在其中，2019年壓力應(yīng)該會增大；消費(fèi)占比提升，其中多少有被動提升的成分，關(guān)于消費(fèi)降級的悲觀預(yù)期仍在加重；9月消費(fèi)品零售總額增速9.2%，剔除價(jià)格因素后實(shí)際是6.4%，仍是放緩的。

附圖8：GDP

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附圖9：三大需求對GDP同比的拉動 %

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地產(chǎn)投資與銷售的背離已出現(xiàn)一段時(shí)間：1-9月累計(jì)銷售面積同比增速已降低至2.9%，房地產(chǎn)投資額仍穩(wěn)定在9.9%?？锤鞣猪?xiàng)，土地購置為主要構(gòu)成的其他費(fèi)用增速是最大拉動項(xiàng)。從前瞻指標(biāo)土地購置行為看，百城土地成交數(shù)量增速和溢價(jià)率已有回落，開發(fā)商拿地已明顯謹(jǐn)慎。新開工面積與竣工面積的背離可能指向房地產(chǎn)企業(yè)對中長期前景相對謹(jǐn)慎，為取得預(yù)售證而進(jìn)行的新開工積極性更高。高周轉(zhuǎn)模式對投資帶動是有時(shí)間效應(yīng)的。

附圖10：房地產(chǎn)投資各分項(xiàng)累計(jì)同比

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附圖11：土地成交

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附圖12：新開工與竣工面積增速的背離

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社融決定預(yù)期：進(jìn)入2018年新增社融的的增速下行過快，截至9月末當(dāng)前累計(jì)增速已經(jīng)下行到9.5%（老口徑），低于經(jīng)濟(jì)的名義增速。表外融資降幅明顯，人民幣貸款等表內(nèi)融資雖有增加，但未能彌補(bǔ)相應(yīng)的融資缺口。7月以來的寬信用政策尚未見到數(shù)據(jù)顯性支撐。社融對經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先意義明顯，特別是對固定資產(chǎn)投資，在宏觀穩(wěn)定杠桿的預(yù)期下，普遍出現(xiàn)了杠桿分子穩(wěn)定而分母減少的預(yù)期。按照當(dāng)前的監(jiān)管政策演變，這種趨勢沒有絕對扭轉(zhuǎn)的態(tài)勢。

附圖13：新增社融累計(jì)增速與固定資產(chǎn)投資增速

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附圖14：社會融資、M2增速缺口收窄

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3、國內(nèi)通脹——壓力可控

經(jīng)濟(jì)增長動能減弱下，總體通脹壓力仍無需過度擔(dān)憂。謹(jǐn)防階段性的多品種漲價(jià)共振產(chǎn)生的通脹預(yù)期。CPI：9月CPI基本上行到2.5%，其中主要來自食品和能源的拉動，核心CPI已下行到1.7%，核心CPI與經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求更相關(guān)。豬周期底部回升，但非洲豬瘟加快了今年下半年豬價(jià)上漲的節(jié)奏，未來豬價(jià)預(yù)計(jì)緩和向上；油價(jià)可預(yù)測性較低，但油價(jià)對CPI 的貢獻(xiàn)也有限，即使?jié)q到100美元，CPI預(yù)計(jì)難以持續(xù)性的超過3%。PPI：主要受到高基數(shù)影響，呈下行走勢但幅度有限。南華工業(yè)品指數(shù)震蕩新高，但上漲斜率較緩，未來看，黑色系商品價(jià)格可能受到地產(chǎn)投資放緩、環(huán)保限產(chǎn)力度減弱的沖擊，有高位回調(diào)可能。

附圖15：CPI

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附圖16：PPI

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4、政策面——明確穩(wěn)增長

防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿是大計(jì)民生，長期的改革定力仍在：

l   十九大報(bào)告指出社會主要矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣袢找嬖鲩L的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，中國經(jīng)濟(jì)跨入從追求“量”到追求“質(zhì)”的新時(shí)代。

l   2018年4月2日中央財(cái)經(jīng)委員會第一次會議在頂層設(shè)計(jì)層面上首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，并重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)”領(lǐng)域，打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)將繼續(xù)推進(jìn)。

內(nèi)外壓力下，穩(wěn)增長逐漸成政策重心：

l   2018年6月20日 ：國務(wù)院常務(wù)會定調(diào)保持流動性合理充裕，隨后央行報(bào)告口徑一致；

l   2018年6月24日：央行年內(nèi)二次降準(zhǔn)，釋放資金規(guī)模7000億元相當(dāng)于一次定向降準(zhǔn)；

l   2018年7月17日：郭樹清表態(tài)，加大信貸投放力度，加大對民企和小微企業(yè)的政策支持?！罢_理解、妥善把握政策意圖”；

l   2018年7月20日：理財(cái)新規(guī)、資管新規(guī)細(xì)則同時(shí)落地，非標(biāo)仍要抑制，然過渡期執(zhí)行靈活度提升；

l   2018年7月23日：國常會，積極的財(cái)政政策要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度

l   2018年8月14日：財(cái)政部，加快地方專項(xiàng)債發(fā)行速度；

l   2018年9月18日：發(fā)改委，加大基建等領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，穩(wěn)定有效投資新聞發(fā)布會；

l   2018年10月07日：央行年內(nèi)第三次降準(zhǔn)，釋放增量資金7500億元；

l   2018年10月11日：在國務(wù)院例會上住建部副部長支出要繼續(xù)落實(shí)今年棚改計(jì)劃；

l   2018年10月19日：主要金融領(lǐng)導(dǎo)盤前維穩(wěn)喊話；劉鶴答疑“國進(jìn)民退”；

l   2018年10月20日：金穩(wěn)會召開；在實(shí)施穩(wěn)健中性貨幣政策、增強(qiáng)微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能三者之間形成三角形支撐框架。

5、資金面——合理充裕

量：銀行間狹義流動性充裕；超儲率有所回升；待回購債券余額增速放緩。

價(jià)：回購價(jià)格回落，短端利差迅速收窄；3M存單與回購的套利利差消失。 ?

掣肘：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率2.25%；Libor 美元（一周）回購利率2.20%；8月央行在1年回購利率2.5%位置開展正回購操作。

附圖17：超儲率與債市杠桿率

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖18：短期限利率

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6、投資者行為

銀行表內(nèi)：負(fù)債壓力明顯緩解，存款增速從8月份有所回升，個(gè)人結(jié)構(gòu)性存款增速7月份出現(xiàn)下降，單位結(jié)構(gòu)性存款早在5月就開始下降。

銀行表外：理財(cái)新規(guī)和理財(cái)子公司新規(guī)均比征求意見稿階段有所放松，但期限匹配和客戶對凈值型產(chǎn)品的接受程度可能是最大束縛。

債券托管行為監(jiān)測：商業(yè)銀行是債券市場增持的主力，下半年從增量占比上看，銀行明顯比非銀和廣義基金積極。8-9月地方債增量明顯，可以看出城商行、農(nóng)商行和廣義基金、證券公司邊際增持力度更強(qiáng)。境外機(jī)構(gòu)今年持續(xù)買入了境內(nèi)債券，在1-3月的低迷市場環(huán)境中貢獻(xiàn)了邊際購買力，但在2018年5-7月和9月均出現(xiàn)了凈減持，對應(yīng)是匯率貶值幅度最快的月份。

附圖19：全國性大行資金資金運(yùn)用同比

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附圖20：債券托管月度增量億元

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三、債券策略

1、   利率債

10年國債已下行到歷史中位數(shù)附近；曲線平坦，微M型，與二季度末相比，曲線更為陡峭化；10Y國開債收益率同樣接近歷史中位數(shù)，曲線形態(tài)則相較二季度末陡峭化下行，凸型，非活躍的3年期與7年期是高點(diǎn)；三季度以來的走勢也跟流動性持續(xù)寬松，而通脹預(yù)期有所升溫有關(guān)。M型的國債與凸型的國開曲線一定程度上代表了交易盤的防守策略，即流動性溢價(jià)更明顯。

1-3年期國開債隱含稅率在歷史低位，流動性放松后短期資產(chǎn)利差壓縮；中長期債券中，10年期國開隱含利率最低，流動性始終有溢價(jià)，未到歷史極值區(qū)間，但已經(jīng)回到2017年以來的低位。如果用10年、7年隱含稅率之差來衡量10Y國開債是否被高估，1.26%，較歷史均值1.44%要低。

附圖21：國債收益率曲線

附圖22：國開債收益率曲線

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附圖23：各期限國開債相對國債隱含稅率

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附圖24：7Y國開債與10Y國開債隱含稅率的變動

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長短期限的中美國債利差均下行到2011年以來的底部位置，中國貨幣寬而美國貨幣緊，對匯率的快速上行也是傳動動力之一；易綱行長曾經(jīng)有過70BP左右利差的舒適區(qū)間，但當(dāng)前已在50BP下方；中美政策利率方向一致但并非完全同步，匯率預(yù)期和資本流動風(fēng)險(xiǎn)是重要考量要素，但政策利率的決定因素還是國內(nèi)基本面。從央行兩次未跟隨美國加息并且降準(zhǔn)看，國內(nèi)貨幣政策的這一階段核心目標(biāo)在于“穩(wěn)增長”。匯率是不是問題？觀察銀行代客結(jié)售匯差額，3月份貶值以來至8月份，換匯壓力比較小，但8月匯率快速上行以來，結(jié)售匯壓力增大，央行維穩(wěn)更多動用真金白銀。

附圖25：中美國債利差與匯率走勢

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附圖26：匯率走勢與結(jié)售匯差額

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利率趨勢展望——震蕩慢牛

經(jīng)濟(jì)增長的壓力逐漸增大，貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)未消除，通脹壓力處于觀望窗口，銀行間狹義流動性相對充裕情況下，利率債的整體投資環(huán)境仍是較優(yōu)的。預(yù)期差將導(dǎo)致震蕩：流動性寬松預(yù)期已經(jīng)充分被市場考慮，未來貨幣在當(dāng)前基礎(chǔ)上進(jìn)一步寬松的空間預(yù)計(jì)有限；減稅等政策利好頻率加快，對經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期形成擾動。十年國債在3.5%-3.6%的關(guān)鍵點(diǎn)位區(qū)間，匯率貶值壓力下的中美利差低位，托底政策連續(xù)出臺引發(fā)預(yù)期差波動。預(yù)計(jì)中期震蕩慢牛，不排除市場超調(diào)時(shí)的短期上行風(fēng)險(xiǎn)。短端再度走低的空間有限，期限利差仍有一定壓縮空間，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走弱的態(tài)勢下，長端的風(fēng)險(xiǎn)收益比要大于短端。

2、信用債

2018年的一級市場凈融資月度間波動明顯，一季度信用債仍是凈融資，低等級取消發(fā)行情況比較明顯，二季度流動性枯竭；6月下旬二次降準(zhǔn)，國常會定調(diào)后7月、8月信用債發(fā)行量陡然上升，9月再次歸于平淡。結(jié)構(gòu)性分化明顯：城投債的融資今年整體有明顯壓縮，7月份政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)對于“寬信用”意愿闡明后，城投融資有所恢復(fù)；而民企債7-8月份仍是凈償還，9月份才轉(zhuǎn)為凈融資。

附圖27：信用債凈融資量產(chǎn)業(yè)債VS城投債 

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖28：信用債凈融資量  國企VS民企

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城投債：信用利差分化式壓縮：2018年以來對城投與政府信用的剝離的擔(dān)憂在6月份達(dá)到頂點(diǎn)，6月中旬，政策指向“寬信用”的苗頭愈發(fā)清晰，723國常會確認(rèn)穩(wěn)增長的基調(diào)后，城投估值快速下行，尤其在中高等級部分與產(chǎn)業(yè)債利差迅速降低。當(dāng)前市場對于城投的立場差異依然存在，AA-城投曲線收益率仍在高位，且相對于中票仍有溢價(jià)?？吹貓D買債模式盛行：一級市場反應(yīng)的東三省、貴州、湖南等地區(qū)城投存量凈減少，與二級市場的流動性與價(jià)格溢價(jià)反應(yīng)情況一致。如果看地方債的凈發(fā)行量對于城投的減少量，地方債的新增體量遠(yuǎn)超過城投債的減少量。關(guān)注弱勢地區(qū)價(jià)值：8月初《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》以未公開形式下發(fā)，并被不同地方媒體部分報(bào)道。省級政府負(fù)責(zé)制、靈活解決償債資金來源、拉長債務(wù)化解的時(shí)間等等辦法逐漸清晰。地方債發(fā)行節(jié)奏加快，城投的融資亦有所恢復(fù)，但整體在信用債中的占比仍不高，預(yù)計(jì)“開前門，堵偏門“，以時(shí)間換空間的隱性債務(wù)化解方針下，城投再難有大的增量，存量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間化解。

附圖29：城投債利差 BP

附圖30：2018年各地區(qū)城投凈增量 億元

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民企債：民企作為融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，每次信用利差快速上行民企都首當(dāng)其沖，根據(jù)興業(yè)研究的利差中位數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，民企債的利差中位數(shù)始終高于AA產(chǎn)業(yè)債的利差中位數(shù)，歷史上看其利差波動幅度比高等級產(chǎn)業(yè)債更劇烈但方向長期一致。本輪信用利差的走勢，對應(yīng)時(shí)間節(jié)點(diǎn)分別有體量較大的違約事件集中爆發(fā)。利差走闊始于2017年11月（丹東港、億陽違約），在2018年4月（神霧、富貴鳥、滬華信等違約）加劇，2018年7月有所回落，但隨后各項(xiàng)違約事件層出不窮，2018年8月中旬（兵團(tuán)六師、美蘭機(jī)場延期兌付、華陽經(jīng)貿(mào)、剛泰集團(tuán)等違約）再度走高。沒有一家違約主體是被冤枉的，僅3季度出現(xiàn)22個(gè)主體違約涉案規(guī)模780億元，最終違約主體民營企業(yè)占絕大多數(shù)。

民企再融資問題已被監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度重視，國常會數(shù)度提及民企融資問題，劉鶴總理的講話也直面尖銳問題，當(dāng)前可見的解決措施包括MLF 3000億元額度支持、擔(dān)保公司注資增信等等；我們對民企債利差回落態(tài)度相對偏樂觀，正如歷史上的每一次一樣，不過民企本身的投資者結(jié)構(gòu)比較分散，更多是個(gè)券性的機(jī)會，策略上對時(shí)間節(jié)點(diǎn)和個(gè)券的選擇更加重要。

附圖31：信用利差走勢與違約

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

信用利差VS期限利差：如果以2010年年初以來的收益率走勢可以看出，至少從估值曲線上AA-級別與AA級別的同向走勢仍未破壞；但本輪低等級收益率漲多跌少的狀態(tài)，因此整體信用利差在走擴(kuò)通道。而期限利差方面，隨著3年期的收益率快速下行，期限利差重回高位，曲線平坦化策略較三季度末有了更明顯的空間。

附圖32：各等級3Y中票走勢及AA/AA-信用利差 %

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖33：期限利差與信用利差 BP

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

信用債策略:從中期角度看，隨著資管新規(guī)的實(shí)施和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，信用分層不可避免，低等級信用債仍面臨一定的估值風(fēng)險(xiǎn)，甚至部分民企、城投企業(yè)非公開債有大概率違約的可能，這正是信用債投資目前大家一致認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)所在。短期角度，融資成本的上升甚至部分企業(yè)融資渠道的斷裂無疑將壓制經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期甚至可能導(dǎo)致系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也是政策出現(xiàn)微調(diào)但非反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。類似MLF針對低等級債券的窗口指導(dǎo)仍然治標(biāo)不治本，但更多釋放了監(jiān)管的意向，利好情緒面，未來更多的政策微調(diào)仍可期待。  

票息增強(qiáng)型策略：長短端利差或有收窄，主要倉位應(yīng)該集中在中等久期中等級偏高評級的債券上，有一定票息優(yōu)勢估值風(fēng)險(xiǎn)也可控；短期信用融資環(huán)境有改善的可能性或者預(yù)期差有轉(zhuǎn)好跡象，因此組合也建議適度配置短久期中等偏低等級債。重點(diǎn)關(guān)注城投被定價(jià)偏高地區(qū)的核心城投以及龍頭優(yōu)質(zhì)民企。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防：謹(jǐn)防信用債大起大落走勢，靈活調(diào)整倉位和久期，信用債與利率債的利差過窄是值得警惕的信號。

3、可轉(zhuǎn)債

A股仍處于估值下行通道中，已部分隱含經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和外部貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；從中美估值的歷史走勢對比看，A股的安全性隨著估值走低逐漸增強(qiáng)，但估值底的牢固仍取決于盈利預(yù)期；政策底逐漸可見，從7.23國常會定調(diào)，穩(wěn)增長的各項(xiàng)貨幣政策、財(cái)政政策更加協(xié)調(diào)，到1019劉鶴和一行三會明確針對股市喊話，政策底逐漸清晰；盈利底還需等待：三季度盈利可能出現(xiàn)邊際下滑，但幅度有限，盈利會給本就脆弱的市場造成進(jìn)一步的壓制；當(dāng)前地產(chǎn)快周轉(zhuǎn)模式對投資仍有帶動，商品價(jià)格仍在高位，上游工業(yè)企業(yè)利潤仍舊很高，未來地產(chǎn)下行壓力對企業(yè)盈利的制約會逐步顯現(xiàn)，盈利壓力下A股仍需要經(jīng)歷詢底階段。

全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入后周期后，短期依靠盈利上行帶動股市上行的可能性在降低，但改革牛仍可期，繼續(xù)關(guān)注后續(xù)的政策。劉鶴：“政府高度重視股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。當(dāng)前股市的心理特征是，對制度創(chuàng)新和改革政策有很強(qiáng)的期盼，市場表現(xiàn)與這種期盼之間有很強(qiáng)的正反饋效果。因此，促進(jìn)股市健康發(fā)展，一定要有針對性地推出新的改革舉措?！?/span>

就轉(zhuǎn)債而言，當(dāng)前整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在45%的高位，彈性有所不足，權(quán)益市場震蕩筑底的過程中，建議低倉位蟄伏等待，重點(diǎn)關(guān)注高業(yè)績確定性和低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率個(gè)券。

附圖34：A股的市場底滯后“政策底”，提前于“基本面底”

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖35：各指數(shù)成分股 PE（ TTM ） 中位數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

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