一、重點(diǎn)關(guān)注

     2019中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落幕，會(huì)議認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，但長(zhǎng)期來看仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，可化危為機(jī)。展望明年，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，進(jìn)一步做好“六個(gè)穩(wěn)”，提振市場(chǎng)信心，為全面建成小康社會(huì)收官打下決定性基礎(chǔ)。貨幣政策松緊適度，財(cái)政政策加力提效。堅(jiān)持供給側(cè)改革為主線，繼續(xù)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的背景下，房住不炒、強(qiáng)調(diào)城市的主體責(zé)任；地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解將穩(wěn)定、有序進(jìn)行；疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化直接融資渠道制度建設(shè)。因此，從基本面角度，債券特別是利率債，仍處于一個(gè)相對(duì)有利的投資環(huán)境中，仍將震蕩走牛，內(nèi)外部環(huán)境變化、政策落地節(jié)奏與預(yù)期差預(yù)計(jì)會(huì)帶來波動(dòng)。對(duì)于信用債，城投債將在“開正門、堵偏門”的過程中逐步弱化融資平臺(tái)的功能，但存量債務(wù)與政府職能相關(guān)的，其風(fēng)險(xiǎn)將得到有序穩(wěn)定的化解，不用過多擔(dān)憂信用風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于地產(chǎn)債，具體政策非全國(guó)性的，地方或有適度的邊際放松，但房住不炒總基調(diào)不變，仍建議優(yōu)選龍頭和優(yōu)質(zhì)區(qū)域的房企；對(duì)于民企債，企業(yè)盈利環(huán)境的進(jìn)一步弱化疊加信用環(huán)境進(jìn)一步疏通仍將繼續(xù)，短期仍應(yīng)堅(jiān)守主業(yè)清晰、瑕疵較少的一二線龍頭企業(yè)。

二、上周市場(chǎng)回顧

資金面:

央行連續(xù)開展公開市場(chǎng)操作，凈投放6000億資金，周四在聯(lián)儲(chǔ)加息前創(chuàng)新使用TMLF，利率低至3.15%釋放了較為充分的維穩(wěn)信號(hào)。年內(nèi)資金面由緊轉(zhuǎn)松，非跨年資金利率有所下行，銀行間隔夜回購(gòu)利率下行20BP至2.45%，7天回購(gòu)利率下行11BP至2.58%。

利率債：

上半周利率延續(xù)上行，主要受地方債發(fā)行提前的影響，周三開始在央行連續(xù)投放、TMLF創(chuàng)設(shè)的帶動(dòng)下，資金面轉(zhuǎn)松債券收益率大幅下行，周五有所回調(diào)。全周10年期國(guó)債收益率下行3BP至3.32%，10年國(guó)開債收益率下行3BP至3.74%，曲線平坦化。

信用債：

一級(jí)市場(chǎng)：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約1534.96億元，凈融資額約606.19億元；其中，城投債（中債標(biāo)準(zhǔn)）發(fā)行273億元，凈融資額-60.12億元。

二級(jí)市場(chǎng)：信用債整體成交較為清淡，估值收益率調(diào)整略滯后利率債，全周收益率上行為主，1年期短融中票各等級(jí)上行3-5BP，3-5年期中票上行1-3BP，城投有所分化，7年期城投下行，3-5年期則上行5-8BP，幅度高于產(chǎn)業(yè)債。

附表：信用債收益率，利差的基準(zhǔn)為同期限國(guó)債，數(shù)據(jù)來源：WIND、富榮基金

可轉(zhuǎn)債：

股市大幅下行，上證綜指下跌3.43%，創(chuàng)業(yè)板指下跌3.06%、上證50破位下跌4.93%。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌2.27%，權(quán)重品銀行轉(zhuǎn)債受正股和供給兩方面沖擊。個(gè)券5漲1平113跌，鼎信轉(zhuǎn)債（8.84%）、圓通轉(zhuǎn)債（0.63%）、百合轉(zhuǎn)債（0.59%）領(lǐng)漲。

三、本周市場(chǎng)展望

1、基本面

國(guó)際方面

12月20日美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率至2.25%-2.50%，與市場(chǎng)預(yù)期一致，2019年加息預(yù)期降低至2次。美元高位震蕩，美股帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行、美債收益率下行。

國(guó)內(nèi)方面

增長(zhǎng)：數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大，11月投資增速相對(duì)平穩(wěn)略有回升，但出口、消費(fèi)增速均創(chuàng)下新低。1-11月投資增速繼續(xù)回升至5.9%，其中11月當(dāng)月增速小幅回落至7.7%。三大類投資中，11月制造業(yè)投資累計(jì)增速繼續(xù)回升至9.5%，11月新、舊口徑下的基建投資累計(jì)增速分別為3.7%、0.9%，在持續(xù)較高的新開工增速帶動(dòng)下11月房地產(chǎn)投資累計(jì)增速持平在9.7%，11月當(dāng)月增速反彈至9.7%；11月社消零售增速8.1%，限額以上零售增速2.1%，均再創(chuàng)新低。11月工業(yè)增加指增速降至5.4%，創(chuàng)16年3月以來新低。中期而言全球經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入下行區(qū)間，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)將逐步減弱，搶出口效應(yīng)也將逐漸弱化，短期而言，政策的托底效應(yīng)正在對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期形成一定干擾。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行方向預(yù)期一致，只是節(jié)奏有所不同，短期我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)政策、金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，以及中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的節(jié)奏是帶來債市震蕩的主要因子。

通脹：11月CPI環(huán)比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI環(huán)比0%，同比1.8%；PPI環(huán)比下跌0.2%，其中生產(chǎn)資料下跌0.3%，生活資料上漲0.2%。我們認(rèn)為宏觀角度看經(jīng)濟(jì)遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來的條件很難具備，大宗商品的價(jià)格仍承受一定的壓力；微觀層面看，局部菜價(jià)的波動(dòng)影響時(shí)間較短；豬瘟可能會(huì)加速豬周期，但當(dāng)前仍在豬周期的下行階段；而油價(jià)則是值得關(guān)注的變量，重點(diǎn)是地緣政治因素導(dǎo)致的不可測(cè)變動(dòng)。如果通脹在3%以內(nèi)，對(duì)當(dāng)前偏向穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的貨幣政策而言也在容忍范圍內(nèi)，明年年初則要進(jìn)一步權(quán)衡價(jià)格走勢(shì)與貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系。

政策與資金面：12月20日，央行創(chuàng)設(shè)1年期TMLF，操作利率為3.15%，較目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降臨；實(shí)際上TMLF可續(xù)作兩次成為3年期流動(dòng)性投放，操作利率僅3.15%。定向降息，以支持小微企業(yè)的名義進(jìn)行，仍是疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道營(yíng)造寬信用環(huán)境的手段，與普降仍存巨大差距，但可以被解讀為打開了降息的可能性。正如我們前期周報(bào)所言，普遍意義的降息預(yù)計(jì)還為時(shí)過早，需要進(jìn)一步觀察，具體要視經(jīng)濟(jì)下行的程度。央行有多樣化的靈活工具包，短期以維穩(wěn)為目標(biāo)的寬松是既定事實(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)無需多慮。

2、債市走勢(shì)展望：

利率債：全球流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后半程，中國(guó)面臨更大的外部貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)，雖內(nèi)部政策已在發(fā)力托底，但總體而言經(jīng)濟(jì)增速仍有壓力；通脹方面關(guān)于滯脹的擔(dān)憂會(huì)階段性出現(xiàn)，特別是原油價(jià)格的上漲增加了不確定性，但我們預(yù)計(jì)總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，從前期未跟隨美國(guó)加息的操作看，央行階段性的目標(biāo)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”為核心，流動(dòng)性“合理充裕”是大概率事件，但貨幣政策也面臨來自匯率方面壓力，進(jìn)一步寬松的空間也有限；監(jiān)管政策上，預(yù)計(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”為首要任務(wù)，“穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是未來一段時(shí)間的政策重心，寬信用的實(shí)際效果是預(yù)期差產(chǎn)生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可，但年初以來的下行幅度已較大，其中已隱含部分經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和貨幣政策寬松預(yù)期，預(yù)計(jì)利率債仍將延續(xù)震蕩慢牛，但不排除市場(chǎng)超調(diào)時(shí)的短期上行風(fēng)險(xiǎn)。期限策略上，鑒于短端利差已經(jīng)明顯壓縮，短端與聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率十分接近有所掣肘，但長(zhǎng)短端利差有所提升，長(zhǎng)端在震蕩中基本穩(wěn)定，未來對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步悲觀，商品價(jià)格下行，長(zhǎng)端的空間要較短端更大。短期交易風(fēng)險(xiǎn)：利率債突破年內(nèi)新低后打開下行的空間，但短期收益率下行速度過快，忽略了部分負(fù)面因素，短期也許有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但總的空間應(yīng)當(dāng)有限。

信用債：近期政策的重心在修復(fù)民企融資，對(duì)此我們的觀點(diǎn)是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，當(dāng)前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導(dǎo)效果提升，企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認(rèn)為民企債的更多是個(gè)券上的機(jī)會(huì)，對(duì)主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭，政策利好可以即時(shí)修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，直接對(duì)應(yīng)價(jià)格的改善，而對(duì)于那些本身投資者基礎(chǔ)差，主業(yè)不清晰，風(fēng)格激進(jìn)的民企，其信用利差的修復(fù)還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉(cāng)位仍集中在中等偏高評(píng)級(jí)的主體上，有一定票息優(yōu)勢(shì)且估值風(fēng)險(xiǎn)可控，保障安全性的同時(shí)關(guān)注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體等個(gè)券上增強(qiáng)收益的機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性“合理充裕”的政策基調(diào)下，資金面仍會(huì)維持相對(duì)平穩(wěn)，杠桿利差明顯，仍建議保持杠桿。

可轉(zhuǎn)債：

經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議傳達(dá)了短期政策托底的信心，財(cái)政和貨幣政策未來都仍有看點(diǎn)，但在供給側(cè)改革為主線，繼續(xù)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的中期布局下，基調(diào)更偏向立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，尤其對(duì)資本市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)制度建設(shè)。A股近期回調(diào)較多，一方面受美股為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下行影響，一方面受改革信號(hào)慢于預(yù)期影響，本質(zhì)上是在政策底走向盈利底的過程中風(fēng)險(xiǎn)偏好的正常波動(dòng)。短期尋底，中長(zhǎng)期走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量密切相關(guān)，不應(yīng)悲觀。對(duì)轉(zhuǎn)債而言，老券仍建議中低倉(cāng)位布局等待，所布局個(gè)券應(yīng)當(dāng)緊抓基本面和彈性，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低且估值和業(yè)績(jī)?cè)鏊倨ヅ涞臉?biāo)的為首選。對(duì)于新券則建議積極關(guān)注，未來一段時(shí)間新上市主體數(shù)量增多，由于發(fā)行時(shí)點(diǎn)的股價(jià)處于歷史相對(duì)低位，投資者可視負(fù)債特質(zhì)適當(dāng)左側(cè)布局。

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