摘要

2017年以來監(jiān)管部門連續(xù)出臺政策，規(guī)范和約束地方政府融資，融資平臺的再融資渠道大幅收緊，再融資壓力逐步上升，市場對城投債券的“信仰”逐步開始動搖，轉(zhuǎn)而擔憂城投債的違約風險。我們認為，在宏觀上，融資平臺是長期以來我國中央與地方兩級政府財權(quán)與事權(quán)不對等的產(chǎn)物，是地方政府基建投融資的抓手和工具。但2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進以來，政府逐步降低經(jīng)濟增速預期，政策定位和我國經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)都逐步發(fā)生變化，未來基建投資作為經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的作用將逐步弱化，融資平臺的地位也將不斷下降。在微觀上，融資平臺是一個地方政府行政行為和市場化行為結(jié)合的產(chǎn)物或存在，同時具有行政特性和市場化特性，其現(xiàn)階段的龐氏融資[1]具有一定的市場合理性；來自行政特性的非市場化扭曲因素，應該采取非市場化的行政改革措施逐步改善，在資產(chǎn)的行政屬性約束下，片面強調(diào)市場化機制（違約）處置債務，將帶來對市場機制、契約精神的巨大傷害。

2014年至今，債券市場違約逐步常態(tài)化，民營企業(yè)、過剩行業(yè)國企違約已先后出現(xiàn)，公募城投債券目前仍是債券市場上的凈土。但2017年以來，監(jiān)管部門的政策步步推進，融資平臺的再融資壓力明顯上升，公募城投債券已站在打破剛兌的風口，已然是“山雨欲來風滿樓”。在基本無須考慮償債壓力的誘惑下，魚龍混雜是再正常不過的事情：我們?nèi)圆粨恼嬲谫Y平臺的違約風險，但虛增資產(chǎn)、虛增收入、資金挪用、違規(guī)融資、違規(guī)擔保、資金投向違規(guī)領(lǐng)域、利用政府資源籌措市場化資金等等現(xiàn)象大有存在，而資源錯配、投資低效和投資收益率低，本來就是融資平臺承擔行政性投資職能的特點。我們從業(yè)者須要更加細心，去偽存真，篩除掉哪些濫竽充數(shù)的發(fā)行人，遠離只戴著泳帽裸泳的冒險者。

 正 文 

2017年，財政部連發(fā)“財預〔2017〕50號”、“財預〔2017〕87號”兩個重要文件，規(guī)范地方政府舉債行為，下半年又接連處罰多個地方政府違約融資、違規(guī)擔保，PPP、產(chǎn)業(yè)基金等融資項目也在規(guī)范限制之列，地方政府融資渠道大幅收緊，融資壓力顯著上升；“國發(fā)〔2014〕43號文”之后，融資平臺新發(fā)的城投債已在法律意義上與地方政府債務劃清界限，2018年，存量城投債納入地方政府債務的部分將被置換完畢，市場一度盛譽的“信仰”正逐步動搖。越來越多的投資者，正開始擔憂城投債將面臨的違約風險。事實真會如此嗎？

1、從我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題說起

四萬億之后，2011年我國經(jīng)濟再次出現(xiàn)下滑，除了失去了人口紅利、全球化紅利等潛在增長推動因素之外，我國經(jīng)濟正逐步面臨傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)高庫存與價格泡沫、影子銀行風險、企業(yè)債務問題、人民幣匯率高估等結(jié)構(gòu)性問題或系統(tǒng)性風險。

面對復雜的經(jīng)濟新常態(tài)，2015年中央經(jīng)濟工作會議提出了“推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”及“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”（三去一降一補）的重要改革措施。截至目前，經(jīng)過多年的市場機制出清和兩年時間的堅定推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實施“三去一降一補”五大任務，我國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題獲得較大改善。

煤炭、鋼鐵、造紙、建材、電解鋁、船舶等行業(yè)產(chǎn)能過剩問題獲得大幅改善，部分低效企業(yè)退出，存續(xù)企業(yè)產(chǎn)能利用率提升，盈利能力和獲現(xiàn)能力改善。房地產(chǎn)庫存在貨幣寬松和棚改貨幣化推動下快速去化，三四線城市地產(chǎn)高庫存帶來的銀行壞賬及民間融資資金鏈風險大幅降低。2016年四季度開始金融監(jiān)管機構(gòu)逐步升級完善金融監(jiān)管框架，防范金融風險，同時金融穩(wěn)定委員會成立和貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架完善標志著金融監(jiān)管頂層設計確立，后續(xù)“資管新規(guī)”等多個重要監(jiān)管政策陸續(xù)落地，影子銀行風險將逐步得到控制。關(guān)于人民幣匯率，長期的貨幣超發(fā)、2014年開始我國經(jīng)濟潛在增長的趨弱以及內(nèi)部面臨的諸多以上結(jié)構(gòu)性問題，加之美國經(jīng)濟復蘇帶來的強勢美元，使得人民幣面臨很大的貶值壓力；近兩年我國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及“三去一降一補”等改革措施的實施，使得經(jīng)濟內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問題大幅改善，也為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整爭取了時間，新動能產(chǎn)業(yè)活力逐步提升，經(jīng)濟失速下滑的風險大幅下降，為人民幣匯率穩(wěn)健波動提供了良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)。企業(yè)債務問題，包括產(chǎn)能過剩行業(yè)國企債務和融資平臺債務兩個方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進，過剩行業(yè)國有企業(yè)的盈利逐步改善，杠桿率有所趨穩(wěn)或開始下降；部分僵尸企業(yè)淘汰退出，過剩行業(yè)或高杠桿的民營企業(yè)退出市場，制造業(yè)企業(yè)債務問題已有所改善。仍未得到改善或解決的，是企業(yè)債務問題當中的融資平臺債務問題。

2、唯一沒有得到改善的融資平臺債務問題

2015年以來的改革措施，有效針對我國經(jīng)濟內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性矛盾，大幅降低了經(jīng)濟領(lǐng)域的系統(tǒng)性風險。但這些措施也都是經(jīng)濟領(lǐng)域的改革措施，而融資平臺債務不僅僅涉及經(jīng)濟領(lǐng)域，不僅僅是投融資問題，更涉及我國的財稅體制，以及中央政府和地方政府在經(jīng)濟增長當中發(fā)揮的角色差異。

自1994年分稅制改革以來，我國財稅體系雖持續(xù)完善，但中央政府在財權(quán)或稅收分成上仍具有絕對優(yōu)勢；而事權(quán)方面，地方政府則承擔了絕大多數(shù)的公共事業(yè)服務、基礎(chǔ)設施建設等責任。特別是在基礎(chǔ)設施建設上，因多年來的特色國情，基礎(chǔ)設施投資都承擔了經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的作用，均由地方政府來主導完成。在財權(quán)與事權(quán)不對等的情況下，土地財政成為彌補地方政府資金缺口的不二法寶，融資平臺也成為地方政府的投融資工具。因此，融資平臺是長期以來我國中央與地方兩級政府財權(quán)與事權(quán)不對等的產(chǎn)物，融資平臺歷史債務多數(shù)是融資平臺以企業(yè)名義舉借的地方政府支出責任債務。

2014年以來，國務院、財政部頒發(fā)了一系列政策文件，明確政府債務范疇，規(guī)范地方政府融資，但仍存在兩個明顯的問題。第一，“國發(fā)〔2014〕43號文”明確2014年底之后的融資平臺債務都非政府債務，而將此前舉借的存量債務一次性認定為地方政府債務予以置換，看似一勞永逸地解決歷史遺留問題，而事實上在不解決根本問題的情況下，只是政府自己的“掩耳盜鈴”，過于強調(diào)存量債務化解，忽視了增量管控。后來的事實我們已經(jīng)看到，2015-2018年，中央認定且安排置換為政府一類債務的地方政府存量債務總額為14.3萬億元，而2015-2017年期間新增的融資平臺債務規(guī)模約為12-14萬億元，這個規(guī)模目前仍在持續(xù)增加。第二，也是第一個問題的原因所在，財政部為地方政府融資“開正門”，允許地方政府發(fā)行一般債券和專項債券來籌資，2017年批準發(fā)行債務償還與項目資產(chǎn)和收益對應的專項債券新品種（包括土地儲備專項債、收費公路專項債、軌道交通專項債、棚改專項債四類），但仍將新品種規(guī)?？刂圃趯ｍ梻鶆障揞~內(nèi)，并未對地方債務帶來明顯增量。2015-2017年，地方政府債務限額僅增加2.81萬億元，遠小于融資平臺債務增量，債務額度管控仍過于保守。2015-2017年財政部核準全國地方政府發(fā)行的一般債券和專項債券發(fā)行額度合計14.24萬億元，其中置換債10.87萬億元，新發(fā)債可用增量資金僅不足3.4萬億元。在地方政府債務發(fā)行額度遠遠不夠的情況下，“正門的門縫兒”遠遠解決不了地方政府的融資需求。而這兩個明顯問題的存在，歸根結(jié)底源于前面第一點，即中央與地方兩級政府財權(quán)與事權(quán)不對等，基建投資作為經(jīng)濟增長穩(wěn)定器主要由地方政府主導或承擔責任。

3、事情正在起變化

融資平臺債務的問題仍未解決，但自2015年中央經(jīng)濟工作會議確立穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，實施“三去一降一補”五項任務之后，特別是十九大以來，政府對經(jīng)濟的認識與相應的政策定位、以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)內(nèi)部正發(fā)生一系列變化，我們有理由相信，事情正在朝著有利的方向變化。

首先，中央政府正逐步降低對經(jīng)濟增速的要求。2015年5月25日人民日報首次獨家專訪“權(quán)威人士”，“權(quán)威人士”申明增速回落是經(jīng)濟進入新常態(tài)的重要特征，“在意料之中，仍在合理區(qū)間”；2016年5月9日，“權(quán)威人士”在人民日報“開局首季問大勢”的文章中明確指出，經(jīng)濟運行是“L型的走勢”，“對一些經(jīng)濟指標回升，不要喜形于色；對一些經(jīng)濟指標下行，也別驚慌失措”：“權(quán)威人士”訪談奠定了降低經(jīng)濟增速預期的基調(diào)，顯示了中央政府對增速回落的容忍度和定力。特別是，2017年10月十九大報告重新定義了我國新時代下的社會主要矛盾，已經(jīng)轉(zhuǎn)化為“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾”，明確經(jīng)濟“已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”。由“高速增長”到“高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了經(jīng)濟增速預期的降低、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理調(diào)整和集約式發(fā)展，預示著經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)的重大調(diào)整。在經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)方面，基于前期年度仍然較高的增速，即使按照最嚴格的測算，2018-2020年實際經(jīng)濟實現(xiàn)年均6.4%的增長即可實現(xiàn)十三五規(guī)劃中GDP翻一番的目標，未來三年經(jīng)濟增長可能都不大會成為政策調(diào)控的主要著力點。

其次，貨幣政策真正回歸穩(wěn)健，金融政策調(diào)控聚焦于服務實體經(jīng)濟。2016年4季度以來的金融監(jiān)管和金融去杠桿措施，目的在于收縮過去一段時間的貨幣條件過于寬松及由此產(chǎn)生的同業(yè)亂象，引導資金脫虛向?qū)崱?span>2017年7月第五次全國金融工作會議，提出金融工作必須緊緊圍繞“服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革”三項任務，明確了金融工作的聚焦點將是服務實體經(jīng)濟。2017年12月的中央經(jīng)濟工作會議，更是明確提出“穩(wěn)健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門”，未來貨幣政策將真正回歸穩(wěn)?。煌瑫r，提出“防控金融風險，要服務于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，促進形成金融和實體經(jīng)濟、金融和房地產(chǎn)、金融體系內(nèi)部的良性循環(huán)”，主要強調(diào)了對實體經(jīng)濟的支持。在推動金融資金脫虛向?qū)?、服務實體經(jīng)濟的背景下，實體經(jīng)濟的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成為主線，振興實體經(jīng)濟將是未來一段時間政策聚焦的著力點，基建投資作為經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的作用將受到削弱。

再次，我國經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)正在逐步改善。第一，消費逐步成為經(jīng)濟增長的常青樹。長期以來，投資都在我國經(jīng)濟增長的三駕馬車當中占據(jù)核心地位，必須承認投資在當前和未來一段時間的經(jīng)濟增長中仍將扮演重要角色。但我們同時也須看到，消費在經(jīng)濟增長中的貢獻穩(wěn)步提升。2011年之后，資本形成對GDP的貢獻率只有2013年度為55.30%，其他年度都明顯低于50%，而最終消費對GDP的貢獻率自2013年開始穩(wěn)步上升，2015-2017年連續(xù)三年保持在55%以上，2017年為58.80%。

圖1:90年代中期以來三大支出對GDP的貢獻率（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

第二，全球經(jīng)濟復蘇背景下，未來一段時間出口改善可能成為主流趨勢。2008年國際金融危機之后，世界各主要經(jīng)濟體經(jīng)歷了經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的深度調(diào)整，歐美經(jīng)濟已走出蕭條、持續(xù)復蘇，日本經(jīng)濟也已改善，部分新興經(jīng)濟體重新步入增長通道，未來可預期的時間窗口內(nèi)沒有大范圍的超預期事件沖擊，全球經(jīng)濟復蘇仍將是主流趨勢。而國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾或系統(tǒng)性風險逐步緩解，潛在經(jīng)濟增速的穩(wěn)定及生產(chǎn)力的釋放，有助于人民幣幣值預期保持在長期穩(wěn)定的通道，在這個大背景下，我國的出口改善可能成為主流趨勢，即使在進口增速較快的情況下，預計對經(jīng)濟增長仍能保持正貢獻，或負貢獻的概率較小。

第三，投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)有變化。受經(jīng)濟增速下滑及結(jié)構(gòu)性矛盾影響，2011年以來我國的制造業(yè)投資和民間投資持續(xù)大幅下滑，反過來對經(jīng)濟增長也帶來拖累。這個時期，基建投資保持了較高增速，起到經(jīng)濟穩(wěn)定器的作用。但2016年下半年以來，此輪經(jīng)濟增長中制造業(yè)投資和民間投資增速逐步回升企穩(wěn)。2017年12月，制造業(yè)投資增速和民間投資增速分別為4.80%和5.98%，雖絕對增速不高，但已顯示企穩(wěn)趨勢，且仍處于回升通道。預計隨著國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進、市場化體系的完善以及金融防風險措施的落實，制造業(yè)和民間投資有望保持穩(wěn)定。

圖2:2010年以來制造業(yè)和民間投資增速（%）

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊

在政府降低對經(jīng)濟增速的要求，經(jīng)濟工作定位由“高速增長”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量發(fā)展”的大背景下，調(diào)控政策聚焦服務于實體經(jīng)濟，同時，經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)正發(fā)生微妙的變化，消費正成長為經(jīng)濟增長的常青樹，出口改善，投資中制造業(yè)和民間投資企穩(wěn)回升，基建投資作為經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的作用逐步被削弱。而融資平臺作為地方政府基建投融資的運作工具，其退出歷史舞臺的時刻也許已不遠。

4、融資平臺的微觀本質(zhì)

融資平臺在2009年因四萬億政策獲得大發(fā)展，并逐步走向資本市場，發(fā)行債券融資，其發(fā)行的債券被稱之為“城投債”。城投債的概念已超越了債券市場上任何一個行業(yè)的企業(yè)發(fā)行之債券，被投資者列為一個獨立的品種，雖至今無統(tǒng)一官方分類，但市場對其概念毫無歧義。

債券投資者對城投公司和城投債再熟悉不過，多年來已形成一套相對一致的信用分析方法或體系，大概包括地方政府綜合財力、地方政府支持力度（或城投公司對于地方政府的重要性關(guān)系）、城投公司自身財務實力等因素。憑借這一套體系，一個剛?cè)胄胁痪玫男庞梅治鰩熂纯煽焖俚慕o出城投公司及城投債券的評級序列，并以此作為主要的投資決策依據(jù)。

但融資平臺的本質(zhì)是什么？除了宏觀上作為地方政府基建投融資的抓手和工具之外，其微觀本質(zhì)是什么？才形成了其有別于其他工商企業(yè)的特點，一度被稱為“金邊債券”發(fā)行人。

我們認為，融資平臺的微觀本質(zhì)，可以從資產(chǎn)性質(zhì)、業(yè)務特點和盈利來源三個方面來觀察。資產(chǎn)性質(zhì)上，融資平臺不僅僅最初設立的注冊資本100%來自于當?shù)卣?，后續(xù)業(yè)務運營依賴的其他資產(chǎn)基本上也持續(xù)無償?shù)貜牡胤秸畤Y委或財政部門獲得，這一點是一般國企所不具備的。這些資產(chǎn)主要包括地方政府的公益性資產(chǎn)及非公益性資產(chǎn)，具體可能包括政府辦公樓、政府公共設施資源（市政路橋、公共場館、管網(wǎng)設施）、公用事業(yè)收費資產(chǎn)（水務、燃氣等）、土地資產(chǎn)、基礎(chǔ)設施在建工程、地方政府部門應收賬款及其他盈利性資產(chǎn)等等。業(yè)務特點上，融資平臺均為在地方政府授權(quán)下的一定區(qū)域內(nèi)開展壟斷經(jīng)營，且一般情況下地方政府是融資平臺的唯一下游客戶和交易對手，也是其唯一的風險來源。融資平臺的投資和基建業(yè)務一般與地方政府簽訂代建或采購協(xié)議，土地整理與出讓業(yè)務雖然面向市場，但土地市場的主導和調(diào)控權(quán)完全掌握在地方政府手中，因此地方政府就是融資平臺唯一的風險來源。盈利來源上，因為業(yè)務關(guān)系的緣故，融資平臺基本上所有的收入和現(xiàn)金流都來源于地方政府，或被地方政府主導。融資平臺普遍都有大量的政府應收賬款，這些應收賬款根據(jù)與政府簽訂的代建或其他協(xié)議逐步回收；或者持有大量的土地存貨待價而沽，出讓時獲得收入和現(xiàn)金流，或出讓上交后再經(jīng)地方政府返還。

以上資產(chǎn)性質(zhì)、業(yè)務特點、盈利來源的微觀本質(zhì)，是決定融資平臺債務低風險、城投債券仍無違約的根本因素，歷史事實和邏輯分析證明，債券市場投資者對城投債券的“信仰”具有扎實的邏輯基礎(chǔ)。也因著這三方面的微觀本質(zhì)，地方政府不違約，融資平臺債務很難違約；而融資平臺債務違約，基本上也意味著地方政府的違約。

但債券投資者甚而監(jiān)管者的疑惑在于，融資平臺始終是法律意義上的企業(yè)，其持續(xù)的債臺高筑和龐氏融資，難道正常嗎？肯定不正常。但我們必須理清思路，認識到不正常的問題來自哪里。

融資平臺是一個地方政府行政行為和市場化行為結(jié)合的產(chǎn)物或存在，其行政特性在于，融資平臺作為地方政府基建投融資的抓手，發(fā)揮了經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的作用，是地方政府的融資工具；其市場化特性在于，融資平臺的所有微觀行為又在市場化機制下完成，依賴于市場經(jīng)濟對地方政府資產(chǎn)進行估值、融資、出讓、建設、運營。在市場化機制下，即使是龐氏融資，也有合理存在的案例。市場經(jīng)濟中存在著至少兩類主體的龐氏融資，一類是政府，一類是地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。政府擁有征稅權(quán)的支撐，可以持續(xù)借新還舊；房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，因為有著某塊土地的壟斷開發(fā)權(quán)限和潛在的土地升值空間，其資金周轉(zhuǎn)有著明顯的借新還舊的特點。而融資平臺，在市場化機制下，基本上兼有了上述兩者的優(yōu)勢，一方面有著地方政府的資源支持，另一方面擁有壟斷的市政建設經(jīng)營權(quán)和土地的升值攫取權(quán)，在這樣的機制下，其龐氏融資具有一定的合理性。其不正常之處，恰恰在于融資平臺在宏觀層面作為地方政府基建投融資的抓手，承擔了地方政府的融資職能，發(fā)揮了經(jīng)濟增長穩(wěn)定器的作用。而這一點，根源即在于上文講到的中央與地方兩級政府財權(quán)與事權(quán)的不對等。

因此，歸根結(jié)底，融資平臺的存在及融資平臺的龐氏融資存在著非市場化因素的扭曲。而非市場化因素的扭曲，片面強調(diào)用市場化的手段（債務違約或打破剛兌）來解決是否合理？如果使用市場化的手段來解決，融資平臺資產(chǎn)負債表中的地方政府辦公樓、政府公共設施資源（市政路橋、公共場館、管網(wǎng)設施）、公用事業(yè)收費資產(chǎn)（水務、燃氣等）是否可以按照完全市場化的方式來拍賣處置，以及時償付融資平臺的債務？融資平臺持有的地方政府應收賬款是否可以按照法律程序催收，若地方政府應收款違約逾期，融資平臺是否可以凍結(jié)地方政府資產(chǎn)？如果債務完全依賴于市場機制處置，而資產(chǎn)卻無法按照市場化原則轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)，這種境況對于市場機制、對于契約精神、對于人類文明共識的傷害，難道真的優(yōu)于融資平臺的市場化龐氏融資嗎？未見其然！

融資平臺債務的合理解決之道，應在于使用行政改革的手段來糾正非市場化扭曲的因素，糾正經(jīng)濟增長依賴于基建投資的傳統(tǒng)，糾正中央與地方兩級政府財權(quán)與事權(quán)的不對等，糾正地方政府在單方面推動轄區(qū)區(qū)域經(jīng)濟增長上的沖動；在這些措施的同時，逐步快速放開地方政府舉債正門、限制融資平臺舉借政府債務，使用地方政府發(fā)行債券舉債置換掉融資平臺的融資功能，而非僅僅置換存量債務。2015年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進以來，我國經(jīng)濟內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題正逐步得到緩解，財政部等部門正努力摸索地方債務解決之道，我相信這個改善已在路上。

5、融資平臺已站在打破剛兌的風口

2014年，超日債違約，為民營企業(yè)違約首單，也是公開債券市場違約的開始。2016年，東北特鋼公開債券違約，標志著產(chǎn)能過剩行業(yè)國企打破剛兌的開始。2017年，債券違約已然常態(tài)化。但融資平臺的公開債券，城投債仍是債券市場的凈土，至今未出現(xiàn)一單真正違約案例。而另一方面，“國發(fā)〔2014〕43號文”之后，財政部連續(xù)三令五申規(guī)范地方政府融資，2017年接連處罰多個地方政府違約融資、違約擔保等事件，處罰到人，對當政的政府干部作出嚴厲處罰；同時，逐步收緊地方政府依賴融資平臺融資的渠道，2018年2月12日發(fā)改委聯(lián)合財務部下發(fā)“發(fā)改辦財金〔2018〕194號文”，嚴防融資平臺利用政府資產(chǎn)發(fā)行企業(yè)債券，防范地方債務風險；湖南省也率先出臺了《關(guān)于嚴控政府性債務增長切實防范債務風險的若干意見》。這些政策組合對融資平臺的再融資渠道和能力構(gòu)成的負面影響顯而易見，融資平臺已站在了打破剛兌的風口，形勢儼然已是“山雨欲來風滿樓”了。

正如供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進以來產(chǎn)能過剩行業(yè)中的結(jié)構(gòu)分化一樣，只有經(jīng)歷風雨的洗禮后，才能認知到哪些是真正的行業(yè)龍頭，哪些是扎實做業(yè)務的踏實企業(yè)，哪些原來是戴著泳帽裸泳的冒險者。

市場投資者對融資平臺概念的認知沒有歧義，但對于融資平臺的個體篩選卻仍需謹慎，無須考慮償債壓力的龐氏融資誘惑下，魚龍混雜是再正常不過的事情。在全國近2000家融資平臺的債券發(fā)行人中，虛增資產(chǎn)、虛增收入、資金挪用、違規(guī)融資、違規(guī)擔保、資金投向違規(guī)領(lǐng)域、利用政府資源籌措市場化資金等等現(xiàn)象大有存在，而資源錯配、投資低效和投資收益率低，本來就是融資平臺承擔行政性投資職能的特點?；谌谫Y平臺的微觀本質(zhì)，我們?nèi)圆粨恼嬲谫Y平臺的違約風險，但對于存在以上七類情況的發(fā)行人，我們必須敬而遠之，時刻保持甄別這些機構(gòu)的警惕；對于資源錯配、投資低效及投資收益率過低的風險區(qū)域，也須保持謹慎。尤其在山雨欲來之際，我們從業(yè)者須要更加細心，去偽存真，篩除掉哪些濫竽充數(shù)的發(fā)行人，遠離只戴著泳帽裸泳的冒險者。

（注釋：[1]龐氏融資（ponzi finance）一般指債務人的現(xiàn)金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，債務人只能靠出售資產(chǎn)或者再借新錢來履行支付承諾。龐氏融資是明斯基在金融不穩(wěn)定理論中經(jīng)過嚴格定義了的專門術(shù)語，它和人們通常所說的龐氏騙局(ponzi scheme)并不是一回事，龐氏騙局必定是一種欺詐融資行為，而龐氏融資卻不一定包含欺詐行為。）