摘要

回顧一季度，全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，中國內(nèi)需緩和下行，貿(mào)易摩擦升級；金融貨幣條件上，金融嚴(yán)監(jiān)管疊加貨幣實(shí)質(zhì)偏松，社融和M2差異收斂。高波動和不確定性使得風(fēng)險(xiǎn)偏好最高（創(chuàng)業(yè)板）和最低（債、油、金）的兩類資產(chǎn)漲幅最好，但是3月底發(fā)酵的貿(mào)易戰(zhàn)改變了一些市場運(yùn)行軌跡，創(chuàng)業(yè)板的漲幅在3月23日之后被吞噬大半，債、油、金的走勢陡然加快。債市方面，利率債漲幅好于信用，長久期好于短久期，信用債凈價(jià)指數(shù)1-2月走勢平平，3月份迎來信用債版的“戴維斯雙擊”，票息和資本利得同時(shí)發(fā)力，財(cái)富指數(shù)陡峭上行。

展望二季度，全球復(fù)蘇動能開始出現(xiàn)減弱跡象，PMI數(shù)據(jù)可見端倪；歐元區(qū)在通脹上表現(xiàn)略顯疲軟，因此貨幣政策言論也傾向緩和，而美國方面就業(yè)市場仍舊亮眼，失業(yè)率歷史低位，薪資加速則預(yù)示著美國通脹可能繼續(xù)上行，加息周期仍在堅(jiān)定推進(jìn)。世界第一大、第二大經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易戰(zhàn)則給一切蒙上陰云，走向談判和激化都有可能，對于這份不確定性，我們建議不貿(mào)然下重注博弈趨勢，對國內(nèi)股債來看，因貿(mào)易戰(zhàn)追漲殺跌都可能面臨交易風(fēng)險(xiǎn)，策略宜留退路。

具體來看國內(nèi)方面，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對平穩(wěn)但市場悲觀預(yù)期漸漸加強(qiáng)，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)預(yù)期差的波動帶來的債券交易方向變化，房地產(chǎn)投資的余威以及經(jīng)濟(jì)增長底線思維下的宏觀政策的相機(jī)抉擇使得對經(jīng)濟(jì)不宜過度悲觀；通脹仍不是主要矛盾，貿(mào)易戰(zhàn)仍要觀其變化；在監(jiān)管格局逐漸完善的情況下，貨幣政策可以逐步向總量回歸，更加靈活適度，流動性已實(shí)際在一季度邊際走寬，結(jié)構(gòu)性去杠桿的大背景下，央行加息+降準(zhǔn)的操作可謂用心良苦，二季度預(yù)計(jì)仍將穩(wěn)中偏緊。而機(jī)構(gòu)行為上，銀行顯然仍受資本和負(fù)債的約束，債券的收益率要上升到對配置盤有足夠吸引力才有安全墊，而非銀一季度存在踏空現(xiàn)象，3月市場漲幅最快的階段，也主要是非銀行理財(cái)部分的廣義基金在買入，但交易行為如果缺乏配置盤的配合將不會持久。

利率上，我們認(rèn)為配合名義經(jīng)濟(jì)增速的走勢，利率長期緩降，但因?yàn)榻^對利率水平對名義增速長期存在低估，因此中期在結(jié)構(gòu)性去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管、全球貨幣政策正?；倪^程中利率有上行空間，期間政策力度與經(jīng)濟(jì)基本面仍是關(guān)鍵變量。而短期看，2018年以來利率下行速度過快，當(dāng)前在3.5%-3.6%的關(guān)鍵點(diǎn)位上下行空間有限，中美利差、資產(chǎn)泡沫等問題對其構(gòu)成制約，預(yù)計(jì)二季度仍將是震蕩走勢，有一定上行風(fēng)險(xiǎn)。對于信用債，票息優(yōu)勢有所下降但仍有一定厚度，流動性壓力相對緩釋，而久期仍存風(fēng)險(xiǎn)，建議采用中高等級、中短久期、較高杠桿策略。對于轉(zhuǎn)債，權(quán)益市場仍處于震蕩整理階段，建議等待轉(zhuǎn)債估值進(jìn)一步消化，精選績優(yōu)個(gè)券。

一、一季度市場回顧

一季度市場回顧：1.宏觀基本面：全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，中國內(nèi)需緩和下行，貿(mào)易摩擦升級。2.金融貨幣條件：金融嚴(yán)監(jiān)管，貨幣實(shí)質(zhì)偏松，社融和M2差異收斂。3.大類資產(chǎn)配置：2017年表現(xiàn)最好的商品整體走弱，原油除外；風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，權(quán)益類資產(chǎn)低迷，創(chuàng)業(yè)板除外；國內(nèi)債市季度表現(xiàn)較好。高波動和不確定性使得風(fēng)險(xiǎn)偏好最高（創(chuàng)業(yè)板）和最低（債、油、金）的兩類資產(chǎn)收益。4.國內(nèi)債券市場：長久期跑贏短久期，中債總財(cái)富指數(shù)跑贏債券基金指數(shù)，表明基金久期普遍低于基準(zhǔn)，貨幣基金殿后。

附圖1：一季度大類資產(chǎn)漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

債券市場分時(shí)間段看：開年，銀監(jiān)會密集出臺相關(guān)規(guī)定引發(fā)市場恐慌情緒，適逢春節(jié)前期流動性未明顯放松，油價(jià)上行使得通脹擔(dān)憂重啟，債市收益率快速上行。但1月中下旬開始，收益率曲線呈現(xiàn)牛陡走勢，原因是：央行出臺春節(jié)期間的臨時(shí)流動性便利，資金面狀況及預(yù)期明顯改善；社融增速出現(xiàn)回落，基本面預(yù)期也出現(xiàn)了明顯弱化。特別是美股單日大幅下跌引發(fā)全球市場動蕩，A股大幅走弱推動債市情緒轉(zhuǎn)好。3月，兩會召開，下旬會期結(jié)束后資金面仍然寬松，存單供需格局快速切換引發(fā)短端收益快速回落；貿(mào)易戰(zhàn)開始發(fā)酵并傳導(dǎo)至股市、大宗商品等各類資產(chǎn)，全球避險(xiǎn)情緒升溫，助漲國內(nèi)債市。分品種看：利率債整體好于信用債，長久期好于短久期。信用債在2017年四季度經(jīng)歷了票息彌補(bǔ)不了資本利得的損失后，2018年前兩個(gè)月凈價(jià)指數(shù)相對平穩(wěn)，但票息高位，信用債總財(cái)富指數(shù)仍然表現(xiàn)較好，并在3月份迎來信用債版的“戴維斯雙擊”，票息和資本利得同時(shí)發(fā)力。

附圖2：信用債指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

二、債市環(huán)境展望

1、海外方面

全球復(fù)蘇動能開始出現(xiàn)減弱跡象：摩根大通全球制造業(yè)PMI自2018年1月起開始回落，不過3月仍在53.4，處于歷史高位；美國2月PMI有所反彈，3月延續(xù)回落；而中采PMI3月出現(xiàn)小幅回升。總體而言，全球復(fù)蘇的動能仍在，但邊際減弱的預(yù)期已加強(qiáng)。

通脹：歐元區(qū)3月CPI同比1.4%，較前值1.2%有所上行，但核心CPI同比1.0%不及預(yù)期，與前值持平。美國方面，3月非農(nóng)數(shù)據(jù)再次回到類似1月的薪資加速、就業(yè)放緩的格局。失業(yè)率4.1%，已降低到2000年以來最低水平，接近充分就業(yè)的狀態(tài)；勞動參與率平穩(wěn)，25-54歲年齡間的勞動參與率仍未恢復(fù)至危機(jī)前的水平；薪資增長溫和，在接近充分就業(yè)的背景下，美國非農(nóng)就業(yè)的單月劇烈波動不太可能改變美聯(lián)儲當(dāng)前貨幣正?；姆较?，而薪資加速則預(yù)示著美國通脹可能繼續(xù)上行。

附圖3：主要國家通脹走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

貨幣金融條件上：美德利差與美元指數(shù)的關(guān)系在2017年四季度之前解釋程度都比較好，具有很強(qiáng)的正向相關(guān)性，但在2017年四季度出現(xiàn)了美國國債利率從快速回升同時(shí)美德利差擴(kuò)大而美元指數(shù)下行的現(xiàn)象。與這段時(shí)間聯(lián)儲加快加息預(yù)期而歐央行一再拖延QE退出時(shí)點(diǎn)有關(guān)系。從美聯(lián)儲主席鮑威爾的表態(tài)看相對偏鷹，美國失業(yè)率低位，時(shí)薪增速溫和上行，通脹條件對貨幣政策收緊更有利。反觀歐央行，最新的表態(tài)顯示其觀望態(tài)度。展望未來：已下行兩個(gè)季度的美元指數(shù)或得到來自貨幣政策和貿(mào)易戰(zhàn)避險(xiǎn)情緒的支撐。

附圖4：美德利差和美元指數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

貿(mào)易戰(zhàn)帶來不確定性：3月23日貿(mào)易戰(zhàn)升級以來，可以看到大類資產(chǎn)的劇烈波動，歐日股市、黃金、原油走好，全球定價(jià)大宗商品止跌反彈，美元指數(shù)回升，而國內(nèi)股市擴(kuò)大跌幅。市場短期將圍繞著貿(mào)易戰(zhàn)擔(dān)憂、經(jīng)濟(jì)預(yù)期過度悲觀、貨幣政策寬松、金融監(jiān)管落地展開博弈。當(dāng)前下確定性結(jié)論是過早的；對國內(nèi)股債來看，因貿(mào)易戰(zhàn)追漲殺跌都可能面臨交易風(fēng)險(xiǎn)，策略均宜相對保守。

附圖5：貿(mào)易戰(zhàn)升級以來資產(chǎn)價(jià)格變動情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2、國內(nèi)增長

一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)整體韌性凸顯，GDP同比增長6.8%，與預(yù)期6.8%和前值6.8%持平，但市場悲觀預(yù)期漸漸加強(qiáng)：1）1-3月固定資產(chǎn)投資同比增7.5%，低于預(yù)期7.7%，前值7.9%，且投資中過度依賴房地產(chǎn)投資，持續(xù)性存疑；2）凈出口對GDP的貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)，凈出口從0.6%降至-0.6%，而后續(xù)我們還面臨著中美貿(mào)易摩擦的拉鋸甚至升級；3）消費(fèi)的拉動則有所上升，很可能并不是消費(fèi)反彈所導(dǎo)致，從居民消費(fèi)支出來看，一季度全國居民人均消費(fèi)支出扣除價(jià)格因素實(shí)際增長5.4%，與2017年全年持平。4）宏微觀數(shù)據(jù)背離，高爐開工率、6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量、鋼材庫存等數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱；5）金融數(shù)據(jù)需求端出現(xiàn)疑問，社會融資存量同比連續(xù)下降，信貸政策影響經(jīng)濟(jì)的預(yù)期再起。

附圖6：三大需求對GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

投資方面仍需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)韌性和預(yù)期差：房地產(chǎn)投資仍有一定支撐，一是由于地產(chǎn)投資的主要支撐項(xiàng)土地購置費(fèi)從統(tǒng)計(jì)角度而言有一定滯后性；二是由于庫存低、資金貴，房企普遍采用高周轉(zhuǎn)策略導(dǎo)致新開工面積增速回升；三是由于2018年保障房建設(shè)計(jì)劃580萬套，仍在高位從而拉動三四線銷售。而基建方面：“管住貨幣供給總閘門”、“切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”將使得基建的投資主體地方財(cái)政的資金來源逐步受限，決策層對經(jīng)濟(jì)的信心使得基建減速成為可能，但內(nèi)外部環(huán)境多變的情況下，預(yù)計(jì)減速的幅度將相機(jī)抉擇。

附圖7：房屋新開工面積走強(qiáng)

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

3、國內(nèi)通脹

通脹預(yù)期有所緩解，食品方面：春節(jié)期間以豬價(jià)為主的食品價(jià)格有所回落，目前豬價(jià)已經(jīng)處于2015年2月以來的最低值，菜價(jià)已回落至2018年初的水平，春節(jié)影響已基本消除。預(yù)計(jì)4月食品價(jià)格環(huán)比將不會大幅回落。非食品方面：國內(nèi)定價(jià)的煤炭、鋼鐵、水泥價(jià)格仍在高位，但經(jīng)濟(jì)預(yù)期抑制價(jià)格；油價(jià)仍是關(guān)鍵變量，原油價(jià)格震蕩，全球風(fēng)險(xiǎn)事件對原油價(jià)格起到關(guān)鍵影響；全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇通道，美元有走弱意愿，資產(chǎn)回報(bào)率抬升，資本開支意愿偏強(qiáng)，大宗商品價(jià)格有支撐。目前，CPI前高后低形態(tài)不改，PPI緩勢回落，關(guān)注貿(mào)易戰(zhàn)、地緣政治的走向。

附圖8：CPI走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖9：CRB走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

4、政策面及流動性

十九大報(bào)告指出社會主要矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣袢找嬖鲩L的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，中國經(jīng)濟(jì)跨入從追求“量”到追求“質(zhì)”的新時(shí)代。4月2日中央財(cái)經(jīng)委員會第一次會議在頂層設(shè)計(jì)層面上首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，并重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)”領(lǐng)域，打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)將繼續(xù)推進(jìn)。4月23日，中央政治經(jīng)濟(jì)會議，強(qiáng)調(diào)了“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”，再度提及擴(kuò)大內(nèi)需。可見防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿仍在進(jìn)行時(shí)，但因國內(nèi)外環(huán)境的變化，政策相機(jī)決策的空間也更靈活。

4月28日，資管新規(guī)正式落地，相比征求意見稿，正式稿明顯超預(yù)期的地方并不多，僅對凈值化管理做了進(jìn)一步的明確，限定了攤余成本法的使用范圍；同時(shí)，延長了過渡期，給出了充分的存量業(yè)務(wù)調(diào)整時(shí)間。預(yù)計(jì)對市場短期沖擊有限，但中期而言，新規(guī)在實(shí)施過程中仍會帶來慢變量的調(diào)整壓力。

預(yù)計(jì)貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健中性與宏觀審慎雙輪驅(qū)動，“管好貨幣總閘門”。若經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，企業(yè)融資難引發(fā)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)的情況下貨幣政策存在邊際放松的可能，反之貨幣政策會向去杠桿端靠攏。由于流動性邊際寬松已經(jīng)在2018年一季度上演，但后續(xù)資金面相較于年初寬松態(tài)勢有所收斂，1%的降準(zhǔn)幅度引發(fā)債市短期過熱，預(yù)計(jì)二季度流動性仍會穩(wěn)中波動。

附圖10：銀行間回購利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

5、投資者行為

對于銀行來說，仍處于受約束的嚴(yán)監(jiān)管階段。負(fù)債方面，同業(yè)業(yè)務(wù)受限，資金流向貨幣基金，銀行攬存壓力較大，一季度通過結(jié)構(gòu)性存款的快速擴(kuò)充可見端倪；而資本方面，非標(biāo)回表，占用資本；宏觀審慎監(jiān)管更加強(qiáng)調(diào)穿透監(jiān)管，資本計(jì)提更加嚴(yán)格；資產(chǎn)端，負(fù)債成本上升，凈息差收斂；房地產(chǎn)、城投等領(lǐng)域投資受限，優(yōu)質(zhì)高收益資產(chǎn)也稀缺。因此，我們認(rèn)為債券有一定的性價(jià)比，但趨勢性債牛仍然缺乏配置力量的推動，“降準(zhǔn)”等方式會部分緩解銀行的壓力，但不是全部。

非銀一季度普遍存在踏空情況，非銀的久期和杠桿水平處于低配配置。在債券漲勢最好的3月份，銀行間現(xiàn)券成交的統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，主要銀行特別是城商行與農(nóng)商行為凈賣出，主要的買入機(jī)構(gòu)為廣義基金中的非銀行理財(cái)產(chǎn)品，這類機(jī)構(gòu)交易屬性最強(qiáng)。降杠桿過程仍將持續(xù)：資管新規(guī)對各類機(jī)構(gòu)的杠桿水平設(shè)定了上限，仍有產(chǎn)品面臨逐步降杠桿壓力；制約非銀還有負(fù)債的穩(wěn)定性，委外投資持續(xù)回收的情況下，非銀加杠桿、拉長久期的勇氣不會真正堅(jiān)定。

附圖11：銀行間市場現(xiàn)券交易

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

三、利率債展望

絕對收益率明顯回落：截至2018年4月20日，國債收益率曲線仍在歷史中位數(shù)上方，10Y年期國債收益率在歷史中位數(shù)附近，曲線較2017年末有所陡峭化，短端下行更快；而國開債收益率曲線已全面低于歷史中位數(shù)，10Y-1Y利差走闊，但非活躍的7年期與10年期出現(xiàn)倒掛；10Y國債和國開債的利差2018年以來快速回落，但仍在歷史相對高位。

附圖12：國債收益率曲線形態(tài)

附圖13：國開債收益率曲線形態(tài)

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

中美利差重要性提高：截至4月20日，中美利率已下行至60BP以下，處于近兩年來的低位。2017年中國利率率先美國國債利率上升；2018年美國通脹預(yù)期加重，10Y國債上行為主，而中國國債卻經(jīng)歷了快速下行，原先不是問題的中美利差重新需要討論。美元與美債走勢階段性背離為中美利差創(chuàng)造較好的環(huán)境，人民幣去年下半年以來對美元恢復(fù)升值，目前已經(jīng)回到6.2-6.3區(qū)間，當(dāng)人民幣匯率回到接近6.2水平，人民幣貶值壓力不大的情況下，利率的壓力相對較小，但當(dāng)前美元已有所反彈，美國的經(jīng)濟(jì)和通脹數(shù)據(jù)仍然較為出色，利差低位下匯率的波動傳導(dǎo)及作用將會更加順暢。

附圖14：中美利差與匯率

     數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

利率趨勢展望，長期緩降之勢不改。從長期來看，名義經(jīng)濟(jì)增長決定資產(chǎn)回報(bào)，資產(chǎn)回報(bào)引導(dǎo)負(fù)債成本。那么一般來說，長期無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率應(yīng)當(dāng)與名義經(jīng)濟(jì)增長一致，美國的10年國債收益率與GDP+CPI代表的名義經(jīng)濟(jì)增速就相當(dāng)接近。但從中國的實(shí)際情況看，中國的利率走勢與名義經(jīng)濟(jì)增長趨勢幾乎一致，但絕對水平卻相差較遠(yuǎn)，也就意味著在調(diào)節(jié)債務(wù)結(jié)構(gòu)的過程中，利率階段性的走高成為可能。但中長期內(nèi)，利率與名義經(jīng)濟(jì)增速的走向不改。隨著我們我國人口結(jié)構(gòu)老齡化，投資帶動經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)減弱，中長期的經(jīng)濟(jì)增長趨勢是緩中趨降的，大概率將在L型的底部位置區(qū)間震蕩。

附圖15：名義經(jīng)濟(jì)增速與利率走勢

      數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

中期而言：如果通過監(jiān)管等手段能有效抑制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么貨幣總量可以階段性放松。2018年以來社融增速放緩，與M2增速差收斂，代表著降杠桿取得一定的成效。但如果此時(shí)利率趨勢性下行，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)恐怕仍面臨上行壓力。因此中期利率仍然面臨債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解壓力。

短期而言：利率經(jīng)過美股大跌、貿(mào)易戰(zhàn)等風(fēng)險(xiǎn)因子刺激出現(xiàn)快速下行，在3.5%-3.6%關(guān)鍵阻力位上，建議更多的觀察社融走勢，確認(rèn)資金供給是否有趨勢性放松，謹(jǐn)防短期追漲風(fēng)險(xiǎn)。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注資管新規(guī)細(xì)則、貿(mào)易戰(zhàn)。

附圖16：社融于M2增速差與利率走勢

       數(shù)據(jù)來源：中金固收

利率策略：（1）對于配置型賬戶：如果投資者的負(fù)債端相對穩(wěn)定、資金成本較低，我們建議保持中性的久期和倉位，建議收益率逢高加倉配置。（2）對于交易型賬戶：由于中期面臨的緊貨幣等政策環(huán)境，資金面的短期好轉(zhuǎn)并不能形成趨勢性行情，銀行負(fù)債端壓力依舊是掣肘銀行進(jìn)場配置的關(guān)鍵，市場對經(jīng)濟(jì)、對貨幣政策仍存在預(yù)期差風(fēng)險(xiǎn)，目前位置交易操作需謹(jǐn)慎。

四、信用債展望

截至2018年4月20日，信用債收益率全面回落，基本處于歷史60%分位數(shù)以下位置，較年初80%以上分位數(shù)顯著下行。信用息差有所收斂，仍然處于低位。受信用事件頻發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)偏好下行等影響，2018年以來，高低等級走勢分化明顯，AA-級收益率水平下行速度最慢，AA-級中票、企業(yè)債基本處歷史60%分位數(shù)上方。

信用利差相對于票息在低位，但在歷史上多數(shù)時(shí)候信用利差與國債的變動方向一致，并且變化的斜率要較國債陡峭，這種情況只有在出現(xiàn)大型信用風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)有例外。本次一季度的反彈過程中信用利差實(shí)際也是壓縮的。

附圖17：信用債收益率及與國債息差

附圖18：信用債收益率及息差分位數(shù)

      數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

相較于季度初，信用債的票息優(yōu)勢已有所下降，但如果跟貸款利率相比，信用債仍有一定的票息價(jià)值。歷史上看，貸款利率和債券收益率基本同向變動，且貸款利率基本處于3YAA級中票收益率的上方，從當(dāng)前位置看，信用債于貸款平均利率看仍處于歷史相對偏優(yōu)勢的位置。

附圖19：信用債與貸款利率

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

結(jié)構(gòu)性去杠桿，緊信用環(huán)境下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低；理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，標(biāo)準(zhǔn)化的、高等級企業(yè)債券配置優(yōu)勢顯現(xiàn)。從一級市場取消發(fā)行的主體來看，絕大多數(shù)是AA級債券。2015年債牛過程中嚴(yán)重壓低的等級利差當(dāng)前仍處于低位，利率波動、信用事件頻發(fā)的環(huán)境下，等級利差仍有走闊壓力。

附圖20：等級利差走勢

      數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

一季度期限利差先走闊再收窄，整體仍然處于低位。隨著行情漸好，短端利率下行，投資者有拉長久期的沖動，而資金利率相對平穩(wěn)，加杠桿策略仍是較好的獲利方式。我們認(rèn)為利率仍有一定的上行風(fēng)險(xiǎn)情況下，久期仍建議中等適度，而高杠桿中短久期策略攻守兼?zhèn)洹?/span>

附圖21：期限利差走勢

       數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

行業(yè)利差方面，受益基本面持續(xù)改善，投資者持續(xù)回流，過剩產(chǎn)能行業(yè)利差下行幅度最為明顯。以地產(chǎn)、城投為代表行業(yè)，市場擔(dān)憂對其再融資風(fēng)險(xiǎn)，利差走擴(kuò)壓力相對較大。而AAA級企業(yè)中，類似萬達(dá)集團(tuán)等個(gè)券，前期調(diào)整幅度過大在消息面平穩(wěn)后收益率有所下行。

附圖22：AAA級不同行業(yè)信用利差及變動

      數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

附圖23：AA+級不同行業(yè)信用利差及變動

      數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

關(guān)于城投債，2018年相關(guān)政策密集出臺，2018年財(cái)金23號文更是首次提出約束國有金融機(jī)構(gòu)出資行為。短期來看，政策面與消息面對城投的再融資能力影響偏負(fù)面，但對存量債務(wù)尚不構(gòu)成系統(tǒng)性沖擊，但投資者情緒愈加謹(jǐn)慎，低等級城投的估值風(fēng)險(xiǎn)仍在逐漸顯現(xiàn)，高等級、15年之前老城投享受信用溢價(jià)。但未來兩三年看，分稅制改革形成的地方與中央事權(quán)與財(cái)權(quán)不匹配的情況仍然繼續(xù)存在，地方債、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等融資渠道逐漸拓寬，城投公司在地方政府融資體系中承擔(dān)的基建投融資任務(wù)有所下降，但其主要職能短期內(nèi)仍難以改變和被替代。真實(shí)城投公司的“金邊屬性”雖有所弱化但性質(zhì)沒有大的改變。需要關(guān)注的是，城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型在加速，部分城投公司的投融資平臺職能在弱化，這類平臺的城投含金量已不足。

附圖24：15年前后城投信用利差指數(shù)（興業(yè)研究）

      數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

違約風(fēng)險(xiǎn)方面，18年一季度信用事件爆發(fā)頻率加快，億陽、神霧出現(xiàn)新增違約，滬華信等出現(xiàn)重大信用負(fù)面事件。多為民企，市場預(yù)期相對充分，風(fēng)險(xiǎn)相對隔離，沒有造成整體信用利差走擴(kuò)，但市場對低等級、激進(jìn)型民企開始更為謹(jǐn)慎。從政策表述，到華信、安邦等重大事件中政府快速響應(yīng)飯，系統(tǒng)性、區(qū)域性的風(fēng)險(xiǎn)仍將得到控制，部分行業(yè)或地區(qū)低等級主體需要警惕。繼續(xù)關(guān)注充分競爭行業(yè)中的小民企（如建筑施工、房地產(chǎn)）、低行政級別高債務(wù)率地區(qū)非核心城投或偽城投。再融資仍然是關(guān)鍵變量，18年二季度信用債在4-5月份迎來到期高峰，沒有了3月份利率快速下行的環(huán)境配合，再融資壓力仍大。

附圖25：信用債到期與發(fā)行

      數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

信用策略：信用債階段性票息收入來源更為確定，高于資本利得，推薦較高杠桿、中短久期策略。票息有所下行，但相對貸款利率等仍有優(yōu)勢，風(fēng)險(xiǎn)好降低，杠桿解構(gòu)過程帶來信用利差、等級利差仍有走闊風(fēng)險(xiǎn)。期限利差低位，長久期性價(jià)比不高，不過融資壓力下行，較高杠桿、中短久期策略性價(jià)比最高。因時(shí)而變，隨事而制，待趨勢性機(jī)會明朗化。

五、轉(zhuǎn)債展望

一季度處于年報(bào)窗口供給偏慢，但股市大幅震蕩下跌的過程中轉(zhuǎn)債溢價(jià)率相對提升，個(gè)券跌多漲少，快跌慢漲過程中，轉(zhuǎn)債跌幅明顯小于正股，轉(zhuǎn)債整體溢價(jià)率也有所提升。而“風(fēng)格分化”在轉(zhuǎn)債上表現(xiàn)并不明顯，業(yè)績較為確定的少數(shù)個(gè)券如寶信、濟(jì)川享受上行紅利。

附圖26：一季度轉(zhuǎn)債個(gè)券及正股漲跌幅

      數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

展望二季度：權(quán)益市場預(yù)計(jì)仍將震蕩：1）經(jīng)濟(jì)下行幅度緩和，市場悲觀預(yù)期加強(qiáng)；2）利率在關(guān)鍵點(diǎn)位，增量資金來源有限，無風(fēng)險(xiǎn)利率震蕩；3）風(fēng)險(xiǎn)偏好：居民杠桿快速提升，房地產(chǎn)投資受限，但股市風(fēng)險(xiǎn)偏好不會大幅提升，反觀年初以來的黑天鵝、灰犀牛不斷，賺錢效應(yīng)下行。慎論風(fēng)格切換：在強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的宏觀框架下，政策對創(chuàng)新的支持后續(xù)將持續(xù)出臺，政策環(huán)境利好對創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)偏好，行情更類似主題投資，預(yù)計(jì)持續(xù)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換并沒有流動性改善、企業(yè)盈利作基礎(chǔ)，小票普漲應(yīng)該是短期現(xiàn)象，當(dāng)然真正的成長性企業(yè)永遠(yuǎn)有機(jī)會。因此對于轉(zhuǎn)債，建議短期等待估值修復(fù)，中低倉位。金融類個(gè)券本身流動性較好，股票估值在低位，是攻守兼?zhèn)涞牡讉}品種，其余仍然布局在行業(yè)龍頭、業(yè)績支撐強(qiáng)、低估值個(gè)券上。

附圖27：股票分行業(yè)PE/G分布圖

  數(shù)據(jù)來源：海通證券

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