一、事件

中國人民銀行決定，從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

二、事件點(diǎn)評(píng)

1）  本次定向降準(zhǔn)操作方式和時(shí)點(diǎn)上符合市場(chǎng)預(yù)期：隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加復(fù)雜多變，嚴(yán)監(jiān)管去杠桿階段企業(yè)再融資問題突出顯現(xiàn)，為適度對(duì)沖嚴(yán)監(jiān)管帶來的緊縮效應(yīng)，今年以來，央行的貨幣政策已實(shí)質(zhì)上趨松。6月20日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提到，為緩解中小企業(yè)融資難題將再次動(dòng)用定向降準(zhǔn)等工具，參照以往經(jīng)驗(yàn)，一般在國務(wù)院常務(wù)會(huì)議發(fā)布一周后降準(zhǔn)政策正式落地，因此本周末降準(zhǔn)政策正式落地較為符合預(yù)期。

2）  預(yù)計(jì)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性7000億元，幅度較大：本次降準(zhǔn)主要是定向支持“小微企業(yè)”和支持“債轉(zhuǎn)股”，二者分別釋放流動(dòng)性約2000億和5000億，并對(duì)資金使用進(jìn)行了約束，“降準(zhǔn)資金具體使用情況將納入MPA考核”。雖然為定向降準(zhǔn)，但本次降準(zhǔn)對(duì)象涵蓋了主要的銀行，實(shí)際釋放資金接近普遍降準(zhǔn)的水平，從幅度上看應(yīng)該略超市場(chǎng)之前預(yù)期。

3）  未來仍有降準(zhǔn)空間及可能性，但對(duì)貨幣政策的理解仍要相對(duì)穩(wěn)健：目前大型和中小型存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率分別15.5%和13.5%，準(zhǔn)備金率可調(diào)節(jié)的空間較大，用寬貨幣適當(dāng)對(duì)沖緊信用的負(fù)面影響是政策路徑之一。但貨幣政策仍需服從與宏觀去杠桿，防金融風(fēng)險(xiǎn)的政策基調(diào)，降準(zhǔn)公告中的表述也一如既往地強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)健的大背景。因此不能過度解讀為“貨幣放水”，預(yù)計(jì)央行仍會(huì)控制節(jié)奏，抑制市場(chǎng)全面寬松預(yù)期。類似4月降準(zhǔn)替代MLF操作之后，央行在公開市場(chǎng)操作投放量也有所收縮，本次7月降準(zhǔn)后，可以關(guān)注央行后續(xù)公開市場(chǎng)操作的變化。

三、對(duì)債市的影響--降準(zhǔn)符合預(yù)期，但短期難解企業(yè)再融資之渴

1） 降準(zhǔn)對(duì)短期的流動(dòng)性環(huán)境是確定性利好，有助于短端收益率下行：6月份以來，央行在公開市場(chǎng)已經(jīng)累計(jì)投放了6600億貨幣，單月投放規(guī)模有望創(chuàng)下年內(nèi)新高，配合降準(zhǔn)預(yù)期，上周跨季資金面的緊張程度已有所下降。隨著本次定向降準(zhǔn)的落地，短期流動(dòng)性環(huán)境有望進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性改善。但考慮到流動(dòng)性將在7月初釋放，月底監(jiān)管考核因素主導(dǎo)的資金緊張問題可能仍在，預(yù)計(jì)6月底非銀回購利率下行空間不大。不過，類似3個(gè)月存單等短端利率季度初回落幅度有望更大，從而帶動(dòng)短端收益率下行。

2） 利好利率債，但下行空間仍受約束：貨幣政策的邊際放松對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)收益率是確定性利好，但市場(chǎng)此前已有比較充分的預(yù)期，利率債的收益率走勢(shì)已在很大程度上作出反映。就此次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)和幅度看，方向上有助于利率債和高等級(jí)信用債收益率進(jìn)一步下行，但當(dāng)前利率債仍在關(guān)鍵點(diǎn)位，曲線平坦化，向下的空間仍然受一定制約。當(dāng)前美元走強(qiáng)下的中美利差低位，貿(mào)易戰(zhàn)走向仍有很大不確定性，經(jīng)濟(jì)和融資的數(shù)據(jù)7-8月份再度好轉(zhuǎn)的可能性仍在，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)、通脹的預(yù)期也有所反復(fù)，預(yù)計(jì)利率下行空間有約束，預(yù)期差波動(dòng)下的震蕩行情延續(xù)可能性較大。

3） 信用緊縮環(huán)境下，降準(zhǔn)短期難解企業(yè)再融資之渴，信用債延續(xù)分化概率大：在去杠桿及資管新規(guī)等嚴(yán)監(jiān)管政策實(shí)施過程中，信用的緊縮是持續(xù)演化的慢變量，降準(zhǔn)釋放資金帶來貨幣供給總量上的改善，一定程度上有助于提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，但短期內(nèi)無法解決銀行面臨的資本約束，無法扭轉(zhuǎn)銀行等投資者因受到嚴(yán)監(jiān)管約束帶來的風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮。資金的邊際寬松短期內(nèi)預(yù)計(jì)難以解決企業(yè)因非標(biāo)融資渠道喪失面臨的再融資之渴，也難以對(duì)低等級(jí)信用債形成直接利好，信用利差仍有走闊壓力。

四、對(duì)權(quán)益市場(chǎng)影響--降準(zhǔn)符合市場(chǎng)預(yù)期，耐心等待市場(chǎng)底出現(xiàn)

整體來看央行此舉是“寬貨幣+嚴(yán)監(jiān)管”組合拳的一部分，目的為平滑去杠桿過程中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊。從5月社融數(shù)據(jù)“腰斬”到信用違約事件的頻發(fā)，市場(chǎng)已有分析預(yù)期央行或利用降準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)沖。加之6月20日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議中對(duì)運(yùn)用定向降準(zhǔn)工具的描述，此次降準(zhǔn)是在預(yù)期之中的。

股票市場(chǎng)自2月以來調(diào)整核心原因是“內(nèi)憂外患”，即嚴(yán)監(jiān)管+去杠桿導(dǎo)致的上市公司信用違約以及大股東質(zhì)押爆倉，加之中美貿(mào)易戰(zhàn)短期對(duì)情緒面的影響。此次定向降準(zhǔn)是為了“債轉(zhuǎn)股”以及支持小微企業(yè)，主要針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非股市，并未代表政策的轉(zhuǎn)向。但從近期券商的窗口指導(dǎo):大額股權(quán)質(zhì)押未經(jīng)監(jiān)管同意不能強(qiáng)平，權(quán)威媒體以及易綱對(duì)股市的發(fā)文以及此次定向降準(zhǔn)政策出臺(tái)都表明了監(jiān)管層對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)態(tài)度，短期內(nèi)市場(chǎng)或有反彈，但不能預(yù)期過高，利好政策的出臺(tái)利于市場(chǎng)情緒的回暖，但市場(chǎng)的核心矛盾仍未解決且處下跌趨勢(shì)之中，仍需輕倉耐心等待市場(chǎng)底出現(xiàn)，中期建議關(guān)注半年報(bào)業(yè)績邊際改善的行業(yè)公司。

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