7月20日晚，銀保監(jiān)會網(wǎng)站掛出公告，就《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“理財新規(guī)”）公開征求意見，同日晚些時候，央行網(wǎng)站公告《關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》及配套說明（以下簡稱“資管新規(guī)解釋”），市場期待已久的資管新規(guī)相關(guān)配套細則浮出水面。理財新規(guī)在理財業(yè)務(wù)發(fā)展上明確了一些細則，對過渡期內(nèi)的理財凈值化管理有所放松；資管新規(guī)解釋則主要明確了過渡期內(nèi)資管產(chǎn)品的管理要求?？傮w上看，兩大細則在資管新規(guī)的過渡期內(nèi)較大地放松了對銀行理財業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型要求，理財業(yè)務(wù)調(diào)整壓力大幅緩和。

一、過渡期內(nèi)大幅放松對凈值化管理的核算要求，擴大攤余成本法使用范圍

資管新規(guī)對于資管產(chǎn)品的凈值化管理有著嚴格要求，“金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當實行凈值化管理”，鼓勵使用市值計量，只有符合要求的封閉式產(chǎn)品才可以使用攤余成本法。

但資管新規(guī)解釋和理財新規(guī)都對過渡期內(nèi)的凈值化管理大幅放松。資管新規(guī)解釋對過渡期內(nèi)兩類資產(chǎn)或產(chǎn)品有所放松，可使用攤余成本法計量。第一是封閉期半年以上的定開產(chǎn)品，其投資的以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券可以使用攤余成本法計量，但產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍。這里限制組合久期，而不是剩余期限，也是一個寬松的限制，充分顯示了監(jiān)管機構(gòu)對于過渡期內(nèi)定開產(chǎn)品使用攤余成本法的支持。第二是銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，在嚴格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值。銀保監(jiān)會的公告“就《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見”重申了這一說法，但理財新規(guī)正文并未提及，僅僅是過渡期的臨時政策。不過，這里沒有明確的是，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品如何界定？都包括哪些產(chǎn)品？是不是不投資于非標資產(chǎn)的短期（如1年期以內(nèi)）理財產(chǎn)品都屬于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品？這樣的話，基本上相當于在凈值化管理上，過渡期內(nèi)對理財產(chǎn)品全面放松，凈值化管理的籌備和實施要靠銀行的自覺，未來過渡期到期時，銀行仍將面臨轉(zhuǎn)型的難度。

二、過渡期結(jié)束后仍允許妥善安排，消除銀行后顧之憂

不僅僅對于過渡期要求大緩和，資管新規(guī)解釋和理財新規(guī)都提到過渡期結(jié)束后的安排，消除了銀行的后顧之憂。在這一問題上，理財新規(guī)與資管新規(guī)解釋表述一致：過渡期結(jié)束后，對于由于特殊原因而難以回表的存量非標準化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類資產(chǎn)，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當安排妥善處理。

這是監(jiān)管態(tài)度的重大轉(zhuǎn)變。資管新規(guī)正式稿明確指出，過渡期結(jié)束后，金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照本意見進行全面規(guī)范（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立托管要求的情形除外）。而資管新規(guī)解釋做出了明確的讓步，允許存量未到期資產(chǎn)再行妥善安排。這是基于對金融機構(gòu)現(xiàn)實存量資產(chǎn)的實際到期情況做出的折中方案，提高了政策的可能性，也消除了銀行的后顧之憂，有利于市場情緒的緩和。

三、非標投資限制上與資管新規(guī)保持一致，糾偏執(zhí)行中的矯枉過正

資管新規(guī)正式實施以來，其對非標的限制疊加銀監(jiān)會對委托貸款、信托貸款的規(guī)范等政策，構(gòu)成了顯著的“緊信用”融資環(huán)境，導(dǎo)致實體企業(yè)違約事件頻發(fā)，部分市場人士也寄希望于非標投資限制的放松或非標資產(chǎn)回表空間的拓展。但這一點上，資管新規(guī)已然落地執(zhí)行，政策不可能倒退，資管新規(guī)解釋和理財新規(guī)也與資管新規(guī)保持了一致，并對政策要求進行了細化。

理財新規(guī)明確了非標資產(chǎn)的投資要求：1）期限匹配，非標資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開放式產(chǎn)品的最近一個開放日，重述了資管新規(guī)的規(guī)定。2）非標資產(chǎn)的投資集中度上，全部理財產(chǎn)品投資單一及關(guān)聯(lián)機構(gòu)非標資產(chǎn)不超過發(fā)行銀行資本凈額的10%，單一理財產(chǎn)品對非標資產(chǎn)投資集中度不設(shè)限額；全部理財產(chǎn)品投資于非標資產(chǎn)任何時點不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，也不得超過上一年度銀行總資產(chǎn)的4%，與銀監(jiān)發(fā)【2013】8號文保持一致。

這一點上，理財新規(guī)并未較資管新規(guī)放松，但由于監(jiān)管機構(gòu)在審核理財產(chǎn)品發(fā)行時，對于投資非標資產(chǎn)的新發(fā)理財產(chǎn)品要求只能私募發(fā)行，大大限制了理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模，也限制了銀行理財非標資產(chǎn)的投資。事實上，這是對非標資產(chǎn)投資的矯枉過正，執(zhí)行偏嚴，使得理財產(chǎn)品對接的非標資產(chǎn)規(guī)模大幅下降，起到了“緊信用”的顯著作用，惡化了實體企業(yè)的融資環(huán)境，加劇了違約事件的爆發(fā)。而理財新規(guī)的明確，使得非標投資重新能夠正常化，避免矯枉過正。當然，期限匹配的限制仍然卡著非標資產(chǎn)投資的“七寸”，非標融資渠道絕不會像資管新規(guī)出臺前那樣瘋狂蔓延，而是規(guī)范有序發(fā)展。這一點仍不利于銀行理財產(chǎn)品，主要源于短期的理財產(chǎn)品與非標資產(chǎn)的較長期限天然不匹配，而長期的理財產(chǎn)品需求仍然存在不足。

關(guān)于存量非標資產(chǎn)的回表，資管新規(guī)解釋提出了明確的支持措施，有利于大幅緩和銀行的回表壓力。“在宏觀審慎評估（MPA）考核時，合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表”，能夠調(diào)整MPA考核參數(shù)，足以顯示監(jiān)管已經(jīng)關(guān)注到非標資產(chǎn)回表使銀行面臨的現(xiàn)實壓力。未來也將有各類措施支持銀行發(fā)行二級資本債等工具補充資本，緩釋資本壓力。

四、理財產(chǎn)品多項細則明確，推動理財業(yè)務(wù)良性發(fā)展

資管新規(guī)實施之后，銀行一直在期待理財新規(guī)的落地，理財業(yè)務(wù)增速受到明顯影響。一方面由于客戶對于凈值型產(chǎn)品的接受程度偏低；另一方面也在于，資管新規(guī)對于理財產(chǎn)品仍有模糊地帶，規(guī)則明確之前，銀行對于發(fā)行新產(chǎn)品都非常謹慎。理財新規(guī)雖然只是征求意見稿，但明確規(guī)則方向之后，銀行理財業(yè)務(wù)就可以準備起來，機構(gòu)內(nèi)部相關(guān)的制度、流程、人員配置和技術(shù)系統(tǒng)都能夠提上日程，有利于理財業(yè)務(wù)恢復(fù)正常良性發(fā)展。

理財新規(guī)明確了公募理財產(chǎn)品投資門檻由5萬元降低至1萬元，擴大了銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展基礎(chǔ)。資管新規(guī)統(tǒng)一了資管產(chǎn)品的框架性監(jiān)管要求，但很多細節(jié)沒有明確，特別是投資門檻方面。公募理財產(chǎn)品的投資門檻為5萬元，而公募基金的投資門檻僅為1元，一度被銀行理財部門視為殘留的歧視性政策。但理財新規(guī)此次征求意見稿的出臺，一方面降低了公募理財產(chǎn)品的投資門檻，擴大了理財產(chǎn)品的投資者基礎(chǔ)；另一方面，該條款仍然保留了各類資管產(chǎn)品之間的這一差異，保留了各類資管產(chǎn)品的多樣性。從這一點也可以判斷，資管新規(guī)目標在于統(tǒng)一各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管框架，并非要完全同質(zhì)化各機構(gòu)的資管產(chǎn)品，預(yù)計未來各類機構(gòu)仍會發(fā)揮相對優(yōu)勢，占據(jù)各自的市場。然而，銀行理財產(chǎn)品投資門檻的降低，顯然是對公募基金的負面影響，未來理財產(chǎn)品與公募基金的直面競爭也會愈加明顯。

理財新規(guī)明確了理財產(chǎn)品的管理細則，將推動理財市場規(guī)范發(fā)展。第一，明確投資范圍和負面清單，標準化固收類產(chǎn)品之外，可以投資非標債權(quán)、權(quán)益類資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)受益權(quán)等，不能投資于本行或他行理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)等。第二，明確了集中度限制，與資管新規(guī)一致，單只理財產(chǎn)品單一證券投資集中度不超過10%，全部理財產(chǎn)品單一證券投資不超過30%，全部理財產(chǎn)品單一上市公司股票投資不超過30%。第三，杠桿要求保持一致，開放式公募產(chǎn)品上限140%，封閉式公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品上限200%。此外，理財新規(guī)對于理財產(chǎn)品的投資運作、銷售管理、信息披露、監(jiān)管管理、托管運營等方面都做出了規(guī)范，這些細節(jié)的明確，就為銀行理財產(chǎn)品的操作提供了可執(zhí)行的方向，有利于銀行規(guī)范開展理財業(yè)務(wù)，推動理財業(yè)務(wù)盡快恢復(fù)正常的良性發(fā)展。

總體來看，資管新規(guī)解釋和理財新規(guī)的出臺，在未來正式執(zhí)行上并未突破資管新規(guī)的要求，但考慮到金融機構(gòu)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實壓力以及對資本市場和實體經(jīng)濟的巨大沖擊，在過渡期內(nèi)給予了幾乎最大限度的放松，大幅緩和了金融機構(gòu)和資本市場的壓力。其次，資管新規(guī)解釋和理財新規(guī)的浮出水面，給予了期待已久的市場一個明確的方向，特別是對于銀行機構(gòu)，有規(guī)可依，才好放手做業(yè)務(wù)，有利于推動機構(gòu)行為的正?；褪袌銮榫w的緩和，有利于銀行理財規(guī)模增速的恢復(fù)，也有利于恢復(fù)銀行理財對實體經(jīng)濟的支持渠道。

債券市場方面，前期基于資管新規(guī)出臺等金融監(jiān)管的強化，疊加財政部持續(xù)出臺政策打壓地方政府融資平臺新增融資，實體經(jīng)濟的非標融資及債券渠道受到直接沖擊，社融增速大幅下降，形成了“緊信用”的融資環(huán)境。而“緊信用”繼而導(dǎo)致違約事件頻發(fā)，使得金融機構(gòu)風(fēng)險偏好大幅收縮。雖然央行連續(xù)兩次降準，在流動性上也從“合理穩(wěn)定”到“合理充?！?，實施了事實上的“寬貨幣”，但金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好一時難以扭轉(zhuǎn)。即使央行定向增加MLF額度鼓勵銀行配置中低等級信用債，劍指“寬信用”，市場對金融監(jiān)管和財政收緊的擔(dān)憂仍然持續(xù)。

如今，資管新規(guī)解釋和理財新規(guī)的出臺使金融機構(gòu)和投資者如釋重負，這是監(jiān)管機構(gòu)在金融監(jiān)管和去杠桿政策上的微調(diào)。從根本上改善“緊信用”的約束，松綁金融機構(gòu)，以期望改善機構(gòu)風(fēng)險偏好和行為，推動“寬信用”支持實體經(jīng)濟，避免實體經(jīng)濟在再融資重壓之下突然坍塌，以帶來不可收拾的系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，現(xiàn)階段來看，政策上應(yīng)該是“寬貨幣、寬信用”的傾向，債券市場的信用風(fēng)險擔(dān)憂情緒也必然隨政策出臺而大幅緩解。鑒于信用利差處于高位，政策的示好帶來利差壓縮的可能性較大，對信用債形成明顯的利好。

但從長期來看，政策的微調(diào)僅僅體現(xiàn)在過渡期內(nèi)，對資管新規(guī)正式實施后的政策要求并未有任何動搖，銀行在過渡期內(nèi)仍需逐步轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力仍然存在。同時，財政部仍然對融資平臺新增融資保持高壓狀態(tài)，而金融監(jiān)管政策微調(diào)必然帶來融資平臺再融資的便利，推動地方政府隱性債務(wù)持續(xù)增加，進而放大平臺債務(wù)風(fēng)險。地產(chǎn)企業(yè)作為非標融資的主要主體，也必然最快受益。這樣的舊模式得以為繼，必然繼續(xù)增大經(jīng)濟的系統(tǒng)性風(fēng)險，過渡期結(jié)束時實體經(jīng)濟仍然要面臨新規(guī)實施的壓力。當然，這里的意義在于，貨幣政策的放松和金融監(jiān)管的微調(diào)，為系統(tǒng)性的財稅改革爭取了寶貴的時間，若同期財稅改革能夠跟上，地方政府隱性債務(wù)化解方案能夠及時出臺，將不失為一個政策平衡的典范。