一、重點關(guān)注

    12月中國制造業(yè)PMI指數(shù)為49.4%，較上月下行0.6個百分點，年內(nèi)首次跌破榮枯線，進(jìn)一步確認(rèn)基本面下行壓力。央行呵護(hù)下跨年資金供給充裕，12月最后幾個交易日債券已出現(xiàn)搶跑行情。一季度經(jīng)濟下行壓力加大，開年流動性環(huán)境寬松，基本面格局對債券較為有利，債牛仍在途中，不過交易上仍需要防范行情過快演繹的風(fēng)險，后續(xù)的負(fù)面沖擊可能包括中美貿(mào)易談判結(jié)果超預(yù)期，地方債集中發(fā)行等。

二、上周市場回顧

資金面:

央行呵護(hù)流動性，后半周大幅凈投放，跨年相對順利。銀行間隔夜回購利率上行2BP至2.48%，7天回購利率上行46BP至3.04%。

利率債：

跨年資金面后半周開始逐漸寬松，投資者搶跑開年行情，債券收益率整體大幅下行。10年國債收益率下行9BP至3.23%，10年國開債收益率下行10BP至3.64%。1年與10年國債期限利差收窄1BP至63BP，1年與10年國開債期限利差擴大7BP至89BP。

信用債：

二級市場：年底信用債整體成交清淡，后半周估值隨著資金面寬松全面下行，評級上AAA級別下行力度更大，期限上1年期和5年期表現(xiàn)優(yōu)于3年期和7年期，品種上城投中低等級下行幅度不及中票。

附表：信用債收益率，利差的基準(zhǔn)為同期限國債，數(shù)據(jù)來源：WIND、富榮基金

可轉(zhuǎn)債：

上證綜指下跌0.89%，收于2493.90點，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.56%，收于1250.53點。轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.23%，個券46支上漲，63支下跌，百合轉(zhuǎn)債、福能轉(zhuǎn)債和盛路轉(zhuǎn)債領(lǐng)漲，漲幅分別為4.68%、3.89%和3.76%

三、本周市場展望

1、  基本面

國際方面：

美國11月成屋銷售指數(shù)環(huán)比-0.7%，低于預(yù)期1%，前值-2.6%；同比-7.7%，低于前值-4.7%。成屋需求雖然較10月來說有所緩和，但仍處于低位。12月26日公布的數(shù)據(jù)顯示，感恩節(jié)及圣誕節(jié)假期購物季，美國零售額同比創(chuàng)6年來最大漲幅。12月美國咨商會消費者信心指數(shù)128.1，低于預(yù)期133.7，前值135.7。

國內(nèi)方面：

增長：12月官方制造業(yè)PMI 49.4%（市場預(yù)期50%，前值50%），大幅下降0.6個百分點，跌破枯榮線，再創(chuàng)2016年1月以來新低。生存與訂單指數(shù)明顯弱化：12月生產(chǎn)指數(shù)回落至50.8%，大幅回落1.1個百分，新訂單指數(shù)49.7%，回落0.7個百分點，新出口訂單46.6%，回落0.4個百分點；企業(yè)進(jìn)入主動去庫存階段：原材料庫存指數(shù)47.1%，下行0.3個百分點，產(chǎn)成品庫存48.2%，下行0.4個百分點；價格指數(shù)明顯回落：原材料購進(jìn)價格指數(shù)44.8%，大幅下降5.5個百分點，出廠價格指數(shù)43.3%，大幅下降3.1個百分點；關(guān)注12月建筑業(yè)PMI反轉(zhuǎn)，回升3.3個百分點至62.6%，反應(yīng)政策逆周期調(diào)節(jié)作用顯現(xiàn)。

通脹：11月CPI環(huán)比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI環(huán)比0%，同比1.8%；PPI環(huán)比下跌0.2%，其中生產(chǎn)資料下跌0.3%，生活資料上漲0.2%。我們認(rèn)為宏觀角度看經(jīng)濟遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來的條件很難具備，大宗商品的價格仍承受一定的壓力。

政策與資金面：12月20日，央行創(chuàng)設(shè)1年期TMLF，操作利率為3.15%，較目前1年期MLF操作利率3.3%下行15bps，降息以定向操作方式降臨；實際上TMLF可續(xù)作兩次成為3年期流動性投放，操作利率僅3.15%。定向降息，以支持小微企業(yè)的名義進(jìn)行，仍是疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道營造寬信用環(huán)境的手段，與普降仍存巨大差距，但可以被解讀為打開了降息的可能性。正如我們前期周報所言，普遍意義的降息預(yù)計還為時過早，需要進(jìn)一步觀察，具體要視經(jīng)濟下行的程度。央行有多樣化的靈活工具包，短期以維穩(wěn)為目標(biāo)的寬松是既定事實，流動性風(fēng)險無需多慮。

2、債市走勢展望

利率債：全球流動性收緊、經(jīng)濟復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后半程，中國經(jīng)濟面臨更大的貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險，雖內(nèi)部政策已在發(fā)力托底，但總體而言經(jīng)濟增速仍有壓力；通脹方面關(guān)于滯脹的擔(dān)憂會階段性出現(xiàn)，預(yù)計總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，央行階段性的目標(biāo)以“穩(wěn)增長”為核心，流動性“合理充裕”；監(jiān)管上，“穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是未來一段時間的政策重心，寬信用的實際效果是預(yù)期差產(chǎn)生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可，預(yù)計仍將延續(xù)牛市。短期而言政策的托底效應(yīng)正在對市場的預(yù)期形成一定干擾，行情過快演繹后交易上不排除利率小幅上行風(fēng)險。

信用債：近期政策的重心在修復(fù)民企融資，對此我們的觀點是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，當(dāng)前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導(dǎo)效果提升，企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認(rèn)為民企債的更多是個券上的機會，對主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭，政策利好可以即時修復(fù)風(fēng)險偏好，直接對應(yīng)價格的改善，而對于那些本身投資者基礎(chǔ)差，主業(yè)不清晰，風(fēng)格激進(jìn)的民企，其信用利差的修復(fù)還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉位仍集中在中等偏高評級的主體上，有一定票息優(yōu)勢且估值風(fēng)險可控，保障安全性的同時關(guān)注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體等個券上增強收益的機會。

可轉(zhuǎn)債：

經(jīng)濟工作會議傳達(dá)了短期政策托底的信心，財政和貨幣政策未來都仍有看點，但在供給側(cè)改革為主線，繼續(xù)三大攻堅戰(zhàn)的中期布局下，基調(diào)更偏向立足長遠(yuǎn)，尤其對資本市場強調(diào)制度建設(shè)。A股近期回調(diào)較多，一方面受美股為代表的風(fēng)險資產(chǎn)下行影響，一方面受改革信號慢于預(yù)期影響，本質(zhì)上是在政策底走向盈利底的過程中風(fēng)險偏好的正常波動。短期尋底，中長期走勢與經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量密切相關(guān)，不應(yīng)悲觀。對轉(zhuǎn)債而言，老券仍建議中低倉位布局等待，所布局個券應(yīng)當(dāng)緊抓基本面和彈性，轉(zhuǎn)股溢價率低且估值和業(yè)績增速匹配的標(biāo)的為首選。對于新券則建議積極關(guān)注，未來一段時間新上市主體數(shù)量增多，由于發(fā)行時點的股價處于歷史相對低位，投資者可視負(fù)債特質(zhì)適當(dāng)左側(cè)布局。

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