一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)全部出爐，GDP、工業(yè)增加值以及投資、消費(fèi)、出口均都好于預(yù)期，社融和M2企穩(wěn)反彈，PPI低位企穩(wěn)，CPI重回“2”以上，失業(yè)率小幅上升，雖然后續(xù)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還存在一定變數(shù)，比如海外經(jīng)濟(jì)下滑、PPI通縮以及政策效果消退等，但整體來看，經(jīng)濟(jì)本身和市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)發(fā)生重要變化。
在經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)以及政策重回相對(duì)中性后，債市趨勢(shì)性上漲行情短期內(nèi)可能比較難發(fā)生，但經(jīng)濟(jì)向上彈性有限，財(cái)政積極和經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)也需要貨幣政策和利率水平相對(duì)溫和，預(yù)計(jì)利率快速大幅上行也不現(xiàn)實(shí)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)短期會(huì)呈現(xiàn)震蕩，保持耐心，多看少動(dòng)；后續(xù)需要對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走勢(shì)和政策調(diào)整進(jìn)行密切跟蹤，等待更加明確的信號(hào)出現(xiàn)。
一、 市場(chǎng)回顧
總體來說，2019年一季度的大類資產(chǎn)表現(xiàn)是投資者追求“相對(duì)價(jià)值”的明顯體現(xiàn)，股市和大宗商品表現(xiàn)較好，債市表現(xiàn)較為平淡。
一季度代表新興市場(chǎng)的A股以及油價(jià)漲幅都已經(jīng)超過2018年全年跌幅，大宗商品價(jià)格也有所反彈，經(jīng)過2018年的大幅上漲，國內(nèi)債市在2019年一季度呈現(xiàn)震蕩走勢(shì)，美元兌人民幣從年初的6.9左右下行至6.7左右。
大類資產(chǎn)表現(xiàn)（截止4月16日）
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2019年年初以來收益率曲線繼續(xù)陡峭化，4月開始各期限收益率快速上行。2019年信用債市場(chǎng)預(yù)計(jì)違約繼續(xù)高發(fā)，整體信用利差預(yù)計(jì)高位震蕩或緩慢下行，目前AA+至AA等級(jí)的利差已下行，AA至AA-的利差仍處于高位，中高等級(jí)利差在二季度資金面波動(dòng)率預(yù)期上行的情況下，將會(huì)面臨繼續(xù)拉大的風(fēng)險(xiǎn)。寬信用政策傳導(dǎo)以及寬貨幣階段，對(duì)政策敏感性最高的品種城投債最先受益，其中AA-城投債表現(xiàn)最好。
債券收益率曲線變動(dòng) 債券指數(shù)走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
二、 宏觀解讀
1、宏觀調(diào)控政策發(fā)力
2018年下半年開始，為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府相關(guān)部門采取貨幣政策、財(cái)政政策以及寬信用手段等各方面宏觀調(diào)控措施來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。
近期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)政策
數(shù)據(jù)來源：富榮基金
2、 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)
2.1 對(duì)外貿(mào)易——貿(mào)易戰(zhàn)緩解，貿(mào)易順差承壓
3月份出口增速14.2%，1-2月出口-4.6%，3月份進(jìn)口增速-7.6%,1-2進(jìn)口-3.1%。3月出口改善，進(jìn)口惡化。19年一季度出口同比1.4%，較18年四季度小幅上升，但不及18年全年增幅，19年一季度進(jìn)口同比-4.8%，較18年四季度同比4.4%進(jìn)一步下滑一季度出口“V”型與2016年相似，春節(jié)錯(cuò)位是重要影響因素；3月貿(mào)易順差的改善是進(jìn)口大幅下滑的結(jié)果，4月開始增值稅下調(diào)一定程度促使進(jìn)口后移，其實(shí)往年2、3月的貿(mào)易差額都是由負(fù)轉(zhuǎn)正，3月順差的改善不算明顯3月海外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所改善，對(duì)3月出口數(shù)據(jù)產(chǎn)生正向拉動(dòng)，但目前海外經(jīng)濟(jì)整體處于下滑走勢(shì)，需要關(guān)注其后續(xù)發(fā)展以及對(duì)國內(nèi)出口的影響。中美貿(mào)易談判接近尾聲，中美貿(mào)易順差可能逐年縮減，貿(mào)易戰(zhàn)雖然結(jié)束，但貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)進(jìn)出口的影響將會(huì)持續(xù)。
出口反彈，一季度小幅改善 全球出口回落
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2.2 房地產(chǎn)—熱點(diǎn)城市銷售回暖，土地購置下滑
1-3月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資23803億元，同比增長11.8%，商品房銷售面積29829萬平方米，同比下降0.9%，降幅收窄2.7個(gè)百分點(diǎn)。商品房銷售額27039億元，增長5.6%，房屋新開工面積38728萬平方米，增長11.9%，增速提高5.9個(gè)百分點(diǎn)。隨著房地產(chǎn)監(jiān)管邊際放松，房貸利率下行，一季度一二線熱點(diǎn)城市地產(chǎn)銷售顯著回暖，居民貸款上漲很大程度上是房貸上漲，銷售好轉(zhuǎn)同時(shí)也帶動(dòng)房價(jià)上漲，土地流拍率下降，溢價(jià)率上升。占比70%的三四線地產(chǎn)銷售仍在下行，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)企穩(wěn)，地產(chǎn)政策進(jìn)一步防松的必要性下降，預(yù)計(jì)銷售的回暖更多是結(jié)構(gòu)性的；但大城市放松落戶限制、房貸利率持續(xù)走低等因素可能會(huì)使得整體上銷售的拖累弱于預(yù)期，后續(xù)的新開工和施工也會(huì)受到支持。
1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積2543萬平方米，同比下降33.1%，降幅收窄1個(gè)百分點(diǎn)。3月末，商品房待售面積51646萬平方米，比2月末減少605萬平方米。今年和2019年房地產(chǎn)投資的支持因素不同，2018年土地購置維持高位支撐地產(chǎn)投資，而2019年以來施工上漲，建安投資等支持地產(chǎn)投資，但土地購置大幅下滑，房地產(chǎn)企業(yè)“高周轉(zhuǎn)”策略將支撐短期投資數(shù)據(jù)，但土地購置的下降顯示中長期仍存疑慮。目前居民加杠桿的空間較前幾年已經(jīng)大幅下滑，一二線地產(chǎn)由于資源稀缺，不缺需求，但從全國的角度來講，依靠刺激地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)仍然可行，但估計(jì)空間和持續(xù)性不大，且對(duì)居民消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來的副作用較大
銷售反彈，房價(jià)抬頭 土地購置仍在下滑
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2.3 基建投資——專項(xiàng)債助力，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)主要抓手
1-3月不含電力的基建投資累計(jì)同比增長4.4%，1-2月同比增長4.3%，整體繼續(xù)小幅反彈?；ㄍ顿Y下滑是2018年固定資產(chǎn)投資下滑的最大拖累，去年四季度以來基建開始企穩(wěn)反彈，2019年一季度地方債提前發(fā)行，基建持續(xù)發(fā)力，拉動(dòng)社融回升、建筑業(yè)回暖以及大宗商品價(jià)格反彈。2019年專項(xiàng)地方債額度增加8000億，基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)產(chǎn)生支撐作用，需要注意一季度財(cái)政收支差額歷史同期最低，財(cái)政發(fā)力的滯后作用可能會(huì)使二季度的基建投資進(jìn)一步加強(qiáng)，但財(cái)政提前消耗，下半年隨著專項(xiàng)債發(fā)行額度下降，基建表現(xiàn)是否回走弱值得關(guān)注。
基建投資企穩(wěn) 專項(xiàng)債發(fā)行提速
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2.4 制造業(yè)投資—利潤下滑，動(dòng)力不足
1-3月制造業(yè)投資累計(jì)同比4.6%，較1-2月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，1-3月民間投資累計(jì)同比6.4%，較1-2月下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)企業(yè)利潤大幅下滑導(dǎo)致以民企為主的制造業(yè)投資去年年底開始下滑，年初減速更加明顯；但近期工業(yè)品價(jià)格回升，工業(yè)增加值反彈，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤有積極意義，可能帶動(dòng)制造業(yè)投資后續(xù)企穩(wěn)。在地產(chǎn)和基建投資的支撐下，固定資產(chǎn)投資延續(xù)了去年四季度以來的回升勢(shì)頭。
利潤下滑拖累制造業(yè)投資下行 固定資產(chǎn)投資整體繼續(xù)企穩(wěn)
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2.5 消費(fèi)—地產(chǎn)、汽車邊際好轉(zhuǎn)
作為居民可選消費(fèi)的最重要指標(biāo)，汽車銷售跌幅收窄，房地產(chǎn)銷售回暖，共同帶動(dòng)消費(fèi)反彈；另一方面，股市回暖帶動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)以及減稅落地短期可能刺激消費(fèi)進(jìn)一步反彈，居民部門短貸增速上升是一個(gè)印證（部分可能是變相的房貸）。但從趨勢(shì)性來看，消費(fèi)增長的走勢(shì)還難言反轉(zhuǎn)，近些年來人均可支配收入與人均消費(fèi)性支出逐年走弱，且17年以來收入-支出的缺口有所走闊，微觀上可能意味著居民端杠桿較高，消費(fèi)能力不足；今年以來失業(yè)率有所走高，是對(duì)消費(fèi)的制約。
乘用車銷量下滑同比減小帶動(dòng)社零增速企穩(wěn) 居民收入與消費(fèi)逐年下滑
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2.6 M2與社融—金融數(shù)據(jù)修復(fù)，信用底基本確認(rèn)
社融數(shù)據(jù)可以分解為三個(gè)部分，信貸、直接融資以及非標(biāo)融資，其中信貸中的企業(yè)中長期貸款和居民貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)示意義更加重要。
3月新增人民幣貸款1.69萬億，同比多增5700億，大幅好于預(yù)期1.2-1.3萬億。整個(gè)一季度來看，較去年同比多增9465億元，企業(yè)中長期貸款占比68%，較2018年四季度回升9個(gè)百分點(diǎn)，信貸規(guī)模和結(jié)構(gòu)均有改善。3月PMI數(shù)據(jù)大幅反彈，耗煤量、發(fā)電量、重卡和挖掘機(jī)銷售、貨運(yùn)量等高頻指標(biāo)也有明顯改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有助于企業(yè)中長期貸款的增長。地產(chǎn)政策邊際放松，一二線房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)回暖，對(duì)居民貸款起到一定支持作用。
3月社融2.86萬億，創(chuàng)同期新高，社融存量同比10.7%，較上月反彈0.6個(gè)百分點(diǎn)。專項(xiàng)地方債和企業(yè)債等直接融資規(guī)模增長明顯，2019年專項(xiàng)地方債額度增長8000億且發(fā)行節(jié)奏提前，寬信用支持下企業(yè)債融資較去年同期和去年年底都有大幅回升。非標(biāo)融資下滑是2018年社融收縮的重要原因，今年1月和3月轉(zhuǎn)正，3月非標(biāo)融資824億元，同比多增3353億元。
M1同比4.6%，8個(gè)月以來新高，“負(fù)剪刀差”大幅收窄，表明企業(yè)融資渠道修復(fù)，存款活期化可能意味著企業(yè)準(zhǔn)備增加資本開支，M1占比升高有助于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
2018年以來，由于嚴(yán)監(jiān)管和影子銀行收縮，社融數(shù)據(jù)大幅下滑，M2降至歷史低位，廣義流動(dòng)性明顯收緊，企業(yè)融資成本上升，尤其是中低等級(jí)資產(chǎn)，信用利差走闊明顯。
總體來說，一季度數(shù)據(jù)表明M2和社融等金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步修復(fù)，雖然數(shù)據(jù)的改善有提前沖貸、票據(jù)套利等因素影響，但規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及季度整體的表現(xiàn)說明2018年以來的“寬信用”措施正在見效，信用底部基本確認(rèn)，時(shí)滯效應(yīng)逐漸消失，后續(xù)可能進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面。后續(xù)金融數(shù)據(jù)可能還會(huì)存在波動(dòng)，非標(biāo)的改善應(yīng)該有限，具體要看監(jiān)管政策，下半年專項(xiàng)債發(fā)行將會(huì)減少，信貸投放也有可能放緩，進(jìn)一步超預(yù)期的可能性也并不是很大，但另一方面要謹(jǐn)防房地產(chǎn)放松可能帶來的數(shù)據(jù)超預(yù)期。
社融與M2企穩(wěn) 信用利差與M2走勢(shì)負(fù)相關(guān)
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2.7 通脹—豬價(jià)上漲引起通脹擔(dān)憂，政策可能更看重PPI
3月CPI同比上漲2.3%，預(yù)期2.3%，前值1.5%，豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)CPI同比上升，數(shù)據(jù)低于部分市場(chǎng)預(yù)期（2.5%-2.6%），由于3月下旬豬價(jià)漲幅放緩以及替代品牛羊雞肉開始回落。
歷史上看，CPI走勢(shì)與豬肉價(jià)格走勢(shì)密切相關(guān)，2016年統(tǒng)計(jì)局下調(diào)CPI中的食品價(jià)格權(quán)重以及食品中的豬肉價(jià)格權(quán)重，導(dǎo)致CPI與豬肉價(jià)格的相關(guān)性有所走弱。2018年非洲豬瘟加劇了本輪豬周期的供給收縮，2月份以來豬價(jià)漲幅顯著，市場(chǎng)預(yù)計(jì)本輪豬周期的長度和高度都會(huì)創(chuàng)歷史新高，拉動(dòng)CPI上漲（年內(nèi)高點(diǎn)二季度和四季度可能達(dá)到3%），引發(fā)通脹擔(dān)憂和貨幣政策調(diào)整預(yù)期，進(jìn)而影響債券市場(chǎng)走勢(shì)。
豬價(jià)會(huì)對(duì)CPI產(chǎn)生擾動(dòng)，但不會(huì)影響通脹長期走勢(shì)，2012年以來CPI累計(jì)同比和核心CPI同比從未超過2.5%，3月核心CPI同比1.8%，與上月持平。中長期看，居民收入增速的下滑從需求端抑制CPI上行，在經(jīng)濟(jì)增長放緩、人口老齡化等長期因素的制約下，通脹壓力都將是結(jié)構(gòu)性的而非系統(tǒng)性的。
3月PPI同比0.4%，預(yù)期0.4%，前值0.1%，油價(jià)和工業(yè)品上漲帶動(dòng)PPI反彈，通縮短期緩解。2017年以來，供給側(cè)改革帶動(dòng)的工業(yè)品價(jià)格上漲趨勢(shì)減弱，價(jià)格同比漲幅開始回落，海外美國頁巖油的迅猛增長以及特朗普政府對(duì)油價(jià)的施壓導(dǎo)致油價(jià)回落，PPI同比追隨油價(jià)和工業(yè)品價(jià)格趨勢(shì)性下行，截止2019年1月PPI同比下行至0.1%，通縮預(yù)期愈演愈烈。2019年年初基建發(fā)力、地產(chǎn)銷售回暖帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格回升，全球股市上漲帶動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)情緒好轉(zhuǎn)以及OPEC減產(chǎn)也促使油價(jià)小幅反彈，PPI同比在0上方企穩(wěn)，通縮預(yù)期緩解。
2012年以后CPI波動(dòng)大幅減小，存款準(zhǔn)備金率主要跟隨PPI下行而下調(diào)，2018年油價(jià)和大宗商品價(jià)格下滑主要發(fā)生在四季度，受基數(shù)影響，即使油價(jià)和大宗商品保持在目前價(jià)格水平，后續(xù)PPI仍有可能下行至負(fù)值區(qū)間，存款準(zhǔn)備金率也仍有可能繼續(xù)下調(diào)。
豬價(jià)對(duì)CPI產(chǎn)生重要影響 PPI下滑帶動(dòng)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)
一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖證明各方面宏觀調(diào)控政策已經(jīng)開始起作用，而隨著減稅降費(fèi)、專項(xiàng)債、寬信用等政策持續(xù)，政策效果還會(huì)繼續(xù)釋放，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力將大幅緩解。
另一方面，在需求不足以及穩(wěn)杠桿、不搞大水漫灌的政策思路下，經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)也不會(huì)一蹴而就，政策的空間和效果的持續(xù)性后續(xù)也還存在變數(shù)，數(shù)據(jù)會(huì)有起伏，債市短期熱情不高，需要觀察基本面進(jìn)一步的走勢(shì)。
一季度經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
三、 利率市場(chǎng)投資策略
1、 利率、利差及曲線分析
經(jīng)過近期調(diào)整，目前國債、國開債整體收益率位于歷史40%分位數(shù)以上（10年期35%分位），從利差和隱含稅率來看，目前10年期的國債和國開債相比，國債相對(duì)價(jià)值更大，從期限利差來看，10年期國開與1年期國開利差位于75%分位數(shù)水平，收益率曲線較為陡峭，后續(xù)長端表現(xiàn)可能好于短端（基本面重新走弱帶動(dòng)長端下行快于短端，或貨幣邊際收緊帶動(dòng)短端上升速度快于長端）。
國債與國開債相對(duì)價(jià)值 國開債期限利差（10年-1年）
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2、 股市上漲是否會(huì)影響債市
風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，股市持續(xù)上漲，是年初以來債市持續(xù)震蕩以及近期收益率上行的另一個(gè)重要因素。過去A股和10年國債收益率整體處于“箱體運(yùn)動(dòng)”，相關(guān)性也并不固定。經(jīng)歷一季度的股市反彈和債市調(diào)整，股債比價(jià)已經(jīng)明顯修復(fù)，雖然仍位于歷史數(shù)據(jù)的相對(duì)低位，但股票和債券的相對(duì)價(jià)值已經(jīng)更加平衡。從資產(chǎn)配置的角度考慮股市上漲可能會(huì)一定程度抑制債市上漲，但積極的財(cái)政政策需要相對(duì)寬松的貨幣政策和較低的利率水平來配合，目前判斷利率整體水平不會(huì)大幅上揚(yáng)。
上證綜指與10年國債收益率曲線 股債性價(jià)比
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
3、 社融企穩(wěn)后債市如何演繹
歷次社融大幅增長一段時(shí)間后（一到三個(gè)季度），10年國債收益率都有較明顯的上行，一定程度顯示了“融資改善—實(shí)體經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)—利率上行”的傳導(dǎo)鏈條。歷史可能不會(huì)簡單重復(fù)，數(shù)據(jù)同時(shí)顯示社融對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用逐漸降低，而且社融本身的增長高度也在逐漸下滑，對(duì)債券收益率的影響可能也會(huì)邊際減小。短期內(nèi)債市承壓可能無法避免，中長期還需要觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否會(huì)持續(xù)的改善。
社融作為經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的正相關(guān)邊際遞減 債市收益率滯后于社融數(shù)據(jù)反彈
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
4、利率債投資策略
二季度在戰(zhàn)術(shù)上操作謹(jǐn)慎，政策刺激促使經(jīng)濟(jì)短暫企穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，債市經(jīng)歷牛市后有一定回調(diào)壓力，關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)好轉(zhuǎn)后貨幣政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在組合杠桿、久期上防御。債券在戰(zhàn)略上中性不悲觀，跟蹤國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，關(guān)注預(yù)期差。
東風(fēng)裊裊泛崇光，香霧空蒙月轉(zhuǎn)廊：信用債、轉(zhuǎn)債季度策略
“東風(fēng)裊裊泛崇光，香霧空蒙月轉(zhuǎn)廊”——蘇軾《海棠》
2019年一季度，海內(nèi)外普遍對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂有所減弱，中國在政策暖風(fēng)吹拂下表現(xiàn)更好，2018年持續(xù)壓抑的風(fēng)險(xiǎn)偏好得到了明顯的抬升。資產(chǎn)表現(xiàn)上，股票>商品>信用>利率。
----裊裊的東風(fēng)吹動(dòng)了云彩，露出淡淡的月光。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在一季度受益于政策刺激等利好已呈現(xiàn)出階段性企穩(wěn)現(xiàn)象，社融回升、一二線地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，原油和豬價(jià)上行勢(shì)頭較強(qiáng)。二季度初則是傳統(tǒng)的開工旺季，預(yù)計(jì)短期各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍將較強(qiáng)，名義GDP增速預(yù)計(jì)較為有力。
----春天，月色朦朧下海棠花香氣依舊撲鼻。
中期邊走邊看，長期向好。海外方面以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)歷較長時(shí)間的復(fù)蘇，歐、美央行相繼轉(zhuǎn)鴿，但經(jīng)濟(jì)短周期下行的壓力仍然存在。國內(nèi)地產(chǎn)投資、進(jìn)出口貿(mào)易仍面臨下行壓力，不大水漫灌的政策方針下，基建投資也僅屬于正常修復(fù)。因此短期看債券仍在牛市末期，而權(quán)益不宜過度追漲，而中長期看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提升，權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將更多。
----霧氣仍未飄散，但月已過回廊，黎明也不遠(yuǎn)。
一、信用債概況
1、利率走勢(shì)回顧
一季度信用債表現(xiàn)明顯好于利率債，長端利率上行的情況下，低等級(jí)城投債/企業(yè)債，下行幅度超過20BP。
進(jìn)入4月，隨著金融數(shù)據(jù)進(jìn)一步企穩(wěn)，降準(zhǔn)預(yù)期落空，其他主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，利率債和信用債利率均出現(xiàn)快速上行，長久期、高等級(jí)上行幅度最甚；僅有1年期以內(nèi)的各等級(jí)仍保存了年初以來的漲幅。
一季度利率變化 年初至今利率變化
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金 數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
2、一級(jí)市場(chǎng)凈融資
民企債：自2018年11-12月融資情況明顯改善后，2019年1-3月始終處于凈還債狀況。
城投債：持續(xù)大幅凈融資，2019年下半年到期量仍然較大，但市場(chǎng)認(rèn)可度明顯提高，再融資壓力較小。
過剩產(chǎn)能行業(yè)：行業(yè)格局改善情況下，融資環(huán)境較好，持續(xù)凈融入。
地產(chǎn)債：2018年下半年以來每月均為凈融入，8-10月行業(yè)到期壓力階段性提高。
信用債分板塊凈融資情況
數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金
3、機(jī)構(gòu)行為
從中債和上清所的總托管量看，一季度企業(yè)債總減少393億元，中票增加2934億元，短融超短融增加2774億元。
具體來看，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和基金均小幅減持企業(yè)債，其中商業(yè)銀行減持最多，達(dá)到66.89億元；除保險(xiǎn)公司小幅減持109.25億元中票外，其他主要機(jī)構(gòu)均增持中票，其中商業(yè)銀行本季度增持中票居首位，增持中票5742.63億元，基金季度增持1692.83億元；本季度主要機(jī)構(gòu)均增持短融超短融，其中廣義基金增持幅度最高，本季度增持1861.13億元。
短融機(jī)構(gòu)持倉變化 企業(yè)債機(jī)構(gòu)持倉變化 企業(yè)債機(jī)構(gòu)持倉變化
數(shù)據(jù)來源：民生證券
4、信用違約
2019年新增的違約仍然是民營企業(yè)為主，國企中青海省投曾出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)但最終仍兌付。
從影響力看，康得新對(duì)市場(chǎng)的沖擊較大，存量債25億元，但是發(fā)債早，涉及機(jī)構(gòu)多，曾是細(xì)分市場(chǎng)龍頭，造成市場(chǎng)恐慌。
從體量看，中民投涉及存量債券168億元，賣地也恐難緩解債務(wù)壓力，激進(jìn)投資的企業(yè)在本輪信用收縮中受傷最深。
此外，類似中信國安、航海等大體量企業(yè)頻傳負(fù)面新聞。
2019年一季度以來主要違約情況一覽
數(shù)據(jù)來源：民生證券
6、靜態(tài)收益率分布
1-3Y期債券AAA-AA級(jí)絕對(duì)收益率在歷史19%-33%分位數(shù)，但與國債信用利差分位數(shù)在歷史20%、甚至10分位數(shù)以下。
5Y期年初以來調(diào)整幅度較大，絕對(duì)收益率歷史分位數(shù)在30%以上，信用利差分位數(shù)也在30%以上。
AA-級(jí)別信用債絕對(duì)收益率和相對(duì)利差分位數(shù)較年初略有下降，仍在歷史高分位數(shù)。
收益率情況概覽
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
7、套息空間
套息空間自2019年年初以來明顯收窄，尤其是1年期高等級(jí)短融中票與融資回購之間壓縮到2015年年中的水平，3YAA與回購利率之間的利差也有所下行，但幅度相對(duì)緩和。
信用債收益率VS資金成本
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
8、期限利差與等級(jí)利差
信用利差明顯壓縮，以3YAA-3YAA+為例，利差從年初的40BP壓縮到24BP。期限利差持續(xù)走闊，5YAA+-3YAA+為例，利差從年初的35BP提升到50BP。期限利差相較于等級(jí)利差吸引力有所升。
信用債收益率VS資金成本
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
二、城投債投資策略
1、中票-城投利差反轉(zhuǎn)
城投相對(duì)于中票，自2018年四季度開始出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)。穩(wěn)內(nèi)需背景下城投融資重要性仍在，隱性債務(wù)化解辦法逐漸清晰，市場(chǎng)認(rèn)可度逐漸提升至歷史較高水平。
中票-城投利差
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
2、城投-區(qū)域分化
從一級(jí)新發(fā)債角度看，東北+西部省份的新增量與平均票面利率仍處于相對(duì)高位；湖南、貴州、重慶、遼寧問題相對(duì)突出。
城投債新發(fā)情況
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
從各地財(cái)政情況看，2018年，湖北、重慶、廣西黑龍江、吉林、天津的一般預(yù)算收入增速下滑較為嚴(yán)重，天津顯著負(fù)增長。
省級(jí)財(cái)政與增長情況
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
3、城投相關(guān)政策
隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方式逐漸清晰，主要包括六種類型。
隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解方式
數(shù)據(jù)來源：富榮基金，公開資料整理
（1）城投政策——主要依賴財(cái)政統(tǒng)籌
根據(jù)民生證券總結(jié)的2018年9月后公布的37個(gè)地區(qū)的化債方案看，目前僅有少數(shù)市縣給出了具體的隱性債務(wù)規(guī)模和化債的詳細(xì)安排，大部分方案仍然只是提出化債的思路和籌措資金的方式。
提到“使用財(cái)政資金償還”的市縣最多——28家；通過“資產(chǎn)變現(xiàn)”籌集償債資金的市縣占比超50%，計(jì)劃處置的資產(chǎn)多為企事業(yè)單位閑置房產(chǎn)；僅有一家提出撤銷部分融資平臺(tái)，涉及“破產(chǎn)重整或清算”。
財(cái)政資金統(tǒng)籌安排
數(shù)據(jù)來源：民生證券
（2）城投政策——混改+出售資產(chǎn)
天津計(jì)劃通過混合所有制改革、資產(chǎn)證券化、市場(chǎng)化法治化債轉(zhuǎn)股和協(xié)議債務(wù)重組等多種方式，優(yōu)化國有企業(yè)資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)；
內(nèi)蒙多倫縣債務(wù)化解工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室2019年1月23日發(fā)出通告，計(jì)劃用盛世興城小區(qū)部分房產(chǎn)（住房156套、商業(yè)用房54套、地下車庫/位122個(gè)、地下室76個(gè)及部分公建）和山西會(huì)館2處四合院進(jìn)行實(shí)物抵債。內(nèi)蒙古新巴爾虎左旗，處置后全部由財(cái)政收回進(jìn)行分類管理，將閑置國有資產(chǎn)進(jìn)行處置，形成的收入全部上繳財(cái)政用于償還債務(wù)。
天津市管集團(tuán)混改方案
數(shù)據(jù)來源：民生證券
（3）城投政策—債務(wù)變性+市場(chǎng)化重組
具體模式為：將具備現(xiàn)金流的收益性項(xiàng)目劃轉(zhuǎn)至相應(yīng)融資平臺(tái)，同時(shí)剝離政府性債務(wù)，促使平臺(tái)轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)，相應(yīng)的地方政府隱性債務(wù)也就成為了企業(yè)債務(wù)，由企業(yè)自行通過生產(chǎn)經(jīng)營償還。
山西交投案例：第一步核心是組建省級(jí)的交控集團(tuán)，將政府還貸路資產(chǎn)負(fù)債整體劃轉(zhuǎn)至集團(tuán)層面，相應(yīng)的政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)經(jīng)營性債務(wù)；第二步核心是企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)的市場(chǎng)化重組，以國開行為首的銀團(tuán)提供長期、低成本貸款置換原有債務(wù)。山西模式有望在全國范圍內(nèi)推廣，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流項(xiàng)目城投平臺(tái)（交投、軌交、高速等類別），其經(jīng)營性現(xiàn)金流短期內(nèi)無法覆蓋到期債務(wù)，但可以通過債務(wù)市場(chǎng)化重組方式緩解到期壓力。
山西交投市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型
數(shù)據(jù)來源：民生證券
（4）城投政策—債務(wù)置換、展期、重組
國開行參與債務(wù)化解受到“萬眾矚目”，但后續(xù)具體行動(dòng)還需要觀望：
青海省投：據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道2019年4月4日稱，國開行已成為青海省投債委會(huì)牽頭行，還將提供用于債務(wù)處置的資金，總規(guī)?；蚩蛇_(dá)300億元；
江蘇鎮(zhèn)江：據(jù)彭博社獲悉，江蘇鎮(zhèn)江將成為地方債務(wù)化解試點(diǎn)，國開行將為其提供十年期400億（兩次投放）的基準(zhǔn)利率貸款用以債務(wù)化解，由市財(cái)政下屬金信資產(chǎn)承接，再投放至各平臺(tái)；
湖南湘潭：據(jù)彭博社獲悉，將由國開行牽頭，長沙銀行、建設(shè)銀行等參與組建銀團(tuán)，將湘潭期限較短的債務(wù)置換為15-20年的貸款。
貴州遵義：遵義媒體報(bào)道，4月11日，市長魏樹旺在貴陽拜會(huì)國家開發(fā)銀行貴州省分行行長李剛，雙方就進(jìn)一步深化合作，把遵義作為國開行參與地方發(fā)展和債務(wù)化解工作的試點(diǎn)達(dá)成一致共識(shí)。
三、產(chǎn)業(yè)債策略
1、產(chǎn)業(yè)債-行業(yè)比較
強(qiáng)周期行業(yè)：鋼鐵、煤炭、有色信用利差低位且相比年初有所收窄；化工行業(yè)民企占比高，信用利差相對(duì)較高但呈壓縮走勢(shì)。
房地產(chǎn)行業(yè)：行業(yè)利差持續(xù)壓縮，行業(yè)利差居于平均水平
下游行業(yè)：醫(yī)藥生物、輕功制造、農(nóng)林牧漁等發(fā)債企業(yè)普遍存在體量小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，個(gè)別企業(yè)違約家加劇市場(chǎng)恐慌，其中輕工、農(nóng)林牧漁行業(yè)利差較年初提升。
信用利差行業(yè)比較
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
2.1 民企債情況
市場(chǎng)表現(xiàn)：凈融資方面，民企債凈融資額整體下行，AA評(píng)級(jí)民企債凈融資額持續(xù)為負(fù)信用利差方面，民企債信用利差走勢(shì)分化加劇，AAA民企利差壓縮最早開始?jí)嚎s，AA+民企債年初以來也有小幅回落，AA利差仍在高位震蕩，但走闊程度和速度不及2018年。
策略展望：政策致力于款信用，目前仍缺乏有力的實(shí)際行動(dòng)，CRM發(fā)行也有所暫緩，相信政策實(shí)效會(huì)逐步推進(jìn)，繼續(xù)以行業(yè)龍頭為主要投向，逐步關(guān)注二線龍頭。
民企信用利差走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：中泰證券
2.2 民企債—政策繼續(xù)致力寬信用
政策仍在持續(xù)扶持：支持民營企業(yè)發(fā)展已經(jīng)為政府制定政策的主要議題，417國常會(huì)指出，要進(jìn)一步加大工作力度，確保小微企業(yè)融資規(guī)模增加、成本下降，促進(jìn)就業(yè)擴(kuò)大和新動(dòng)能成長，具體包括：推廣債券融資支持工具，確保今年民營企業(yè)發(fā)債融資規(guī)模、金融機(jī)構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)專項(xiàng)金融債券規(guī)模超過2018年水平；小微企業(yè)信貸綜合融資成本在去年基礎(chǔ)上再降低1%等。
支持民企政策一覽
數(shù)據(jù)來源：富榮基金
3.1 地產(chǎn)債概況
市場(chǎng)情況：融資條件明顯改善，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行金額有所增長，發(fā)行主體多以AAA主體為主；二級(jí)市場(chǎng)地產(chǎn)債信用利差適度下行，行業(yè)內(nèi)不同評(píng)級(jí)比較，AA+波動(dòng)彈性相對(duì)更大。
策略展望：考慮行業(yè)背景及公司財(cái)務(wù)狀況，傾向于區(qū)域布局好、杠桿壓力可控、融資結(jié)構(gòu)合理的地產(chǎn)債仍有挖掘空間，可重點(diǎn)關(guān)注外部評(píng)級(jí)AA+到AAA，隱含評(píng)級(jí)AA+或略低的地產(chǎn)債。
不同評(píng)級(jí)地產(chǎn)債信用利差走勢(shì)（中位數(shù)，BP）
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
3.2 地產(chǎn)行業(yè)基本面
行業(yè)基本面：一季度，地產(chǎn)投資表現(xiàn)略超預(yù)期，主要表現(xiàn)為銷售面積降幅收窄，銷售額增速提升；房屋新開工面積增長明顯， 1-3月地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比11.8%，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。
資金來源渠道改善：從銀行、信托等機(jī)構(gòu)對(duì)房企融資政策上看邊際也有所放松，憑借銷售回暖定金及預(yù)付款累計(jì)同比10.5%，國內(nèi)貸款、自籌資金累計(jì)同比分別回升3.0、4.5個(gè)百分點(diǎn)。
關(guān)注區(qū)域分化：房住不炒、因城施策，一二線“兩鼓勵(lì)”，三四線“三打壓”。棚改退潮弱化三四線需求，一二線地產(chǎn)銷售邊際好轉(zhuǎn)，三四線回落趨勢(shì)仍未結(jié)束。
關(guān)注居民杠桿率：核心城市邊際購房杠桿率小幅增加，是否能夠撬動(dòng)核心城市成交量，需要重點(diǎn)關(guān)注。
房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，新開工增速回升 40大城市商品房銷售額和銷售面積情況
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
3.3 地產(chǎn)企業(yè)基本面
整體再融資環(huán)境改善，但企業(yè)高杠桿和基本面下行壓力影響仍存。剔除預(yù)收賬款后行業(yè)杠桿率近三年變現(xiàn)較為穩(wěn)定，相對(duì)于15年水平還有小幅下行。部分高杠桿企業(yè)，經(jīng)營激進(jìn)的企業(yè)仍需要警惕。
目前還未有純粹的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)違約，泰禾會(huì)否違約以及對(duì)應(yīng)的債務(wù)化解方式將影響市場(chǎng)對(duì)偏弱地產(chǎn)企業(yè)的預(yù)期。
代表企業(yè)基本面數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：申萬宏源證券
4、信用債投資策略總結(jié)
經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)，地產(chǎn)和基建投資拉動(dòng)內(nèi)需，CPI、PPI略有回升，企業(yè)盈利面將逐漸見底改善；政策面角度：寬松的貨幣環(huán)境使得國企的融資較好，但是民企特別是低等級(jí)民企仍存在融資難、融資貴的問題，而系列寬信用的政策措施還有待進(jìn)一步落實(shí)。
中高等級(jí)信用債絕對(duì)收益率水平和相對(duì)國債的利差均處于歷史低位，利差的壓縮有基本面的支撐，但隨著利率債波動(dòng)上行壓力加大，信用利差一般也會(huì)隨之上行。
信用策略：當(dāng)前宜繼續(xù)堅(jiān)持中短久期策略，資質(zhì)適當(dāng)下沉，后續(xù)視絕對(duì)價(jià)格安全墊適時(shí)小幅拉長久期。城投著重關(guān)注地方隱性債務(wù)化解，地產(chǎn)著重關(guān)注優(yōu)質(zhì)區(qū)域布局且策略不過激的大中型企業(yè)，民企仍堅(jiān)守龍頭，部分二線龍頭在觀察到民企融資難度明確降低后參與。
四、權(quán)益市場(chǎng)展望
1、轉(zhuǎn)債及權(quán)益市場(chǎng)回顧
2019年一季度，隨著社融企穩(wěn)、中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)緩解，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯抬升，上證綜指上漲25.4 %，牛市初漏端倪。而一季度債券利率小幅下行（4月以來加速上行），債牛步入尾聲。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲18.2%，取得開門紅。
轉(zhuǎn)債及相關(guān)指數(shù)走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
2、股債性價(jià)比
在年初短暫的股債雙牛后，股債再度出現(xiàn)明顯的分化?？傮w看，股票市盈率倒數(shù)在一季度出現(xiàn)顯著下行，但仍不算低；二者的比值在歷史上也處于中等水平。短期來看，除非債券收益率大幅上行，否則股票仍具備一定的優(yōu)勢(shì)。
股債相對(duì)回報(bào)
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
3、大類資產(chǎn)配置方向
回溯歷史，絕大部分時(shí)期“社融+PPI”雙指標(biāo)組合所預(yù)示的理論最優(yōu)資產(chǎn)配置在現(xiàn)實(shí)中都得到了較好驗(yàn)證。當(dāng)然，也存在一小部分時(shí)期驗(yàn)證效果不甚理想，其原因大都與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面以外的沖擊和擾動(dòng)相關(guān)。例如，2012年下半年股票不及預(yù)期或與歐債危機(jī)等干擾有關(guān)；2010至2011年大宗商品超預(yù)期優(yōu)于現(xiàn)金或源于國際油價(jià)沖擊；而2014至2015年股票超預(yù)期地優(yōu)于債券其實(shí)與監(jiān)管政策波動(dòng)有關(guān)。
經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更加受益
數(shù)據(jù)來源：長江證券
4.1 權(quán)益展望—外資配置
在全球“貨幣政策寬松+經(jīng)濟(jì)尚未衰退”的組合下，新興市場(chǎng)在流動(dòng)性等方面較為受益，預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)仍將保持一定韌性，而中國市場(chǎng)也將從中受益。
此外，5月1日，A股在MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)中的納入因子將提高至10%（當(dāng)前為5%)，外資布局窗口或在4月下旬再度開啟。
隨著MSCI的進(jìn)一步擴(kuò)容，外資將繼續(xù)流入A股
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
4.2 權(quán)益展望—風(fēng)格輪動(dòng)
流動(dòng)性角度：貨幣政策進(jìn)入觀望期，逆周期調(diào)節(jié)壓力有所減緩，更多致力于寬信用，短端利率難以大幅下行，成長股的彈性或受到一定限制。
盈利角度來：截至4月9日，創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)業(yè)績預(yù)告的披露接近完成，預(yù)計(jì)2019Q1創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤同比增速-1.4%，相較于2018Q3 -9.7%的水平改善明顯（2018年Q4因業(yè)績洗澡因素，利潤增速為-53%），由于18年基數(shù)逐季下滑，商譽(yù)減值沖擊下降，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績?cè)鏊僭?span>2019年將持續(xù)改善。但是，由于逆周期調(diào)控作用明顯，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)加劇，短期來看，傳統(tǒng)周期行業(yè)盈利也可能不差。因此，成長風(fēng)格在二季度未必占優(yōu)。
相對(duì)估值角度：上證50PE（TTM）10.7倍，創(chuàng)業(yè)板指PE（TTM）54.8倍，上證50/創(chuàng)業(yè)板指PE為0.2，已經(jīng)低于2010年以來均值0.21以及16年1月以來均值0.25，處于16年以來的低位，大盤股在估值上具備一定優(yōu)勢(shì)。
大小盤相對(duì)估值水平進(jìn)入低位 從近期市場(chǎng)的走勢(shì)看，大盤股有望進(jìn)入走強(qiáng)的階段
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
4.3 權(quán)益展望—板塊性機(jī)會(huì)
基本面改善下周期板塊或獲益。一季度經(jīng)濟(jì)改善，地產(chǎn)投資與基建投資是主要支撐，近期南華工業(yè)品指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)下近年來新高。
消費(fèi)將受基本面+政策面+資金面共振。基本面方面，3月社零增速大幅回升，居民短期貸款高增，經(jīng)濟(jì)回暖將推動(dòng)消費(fèi)端需求改善。政策方面，個(gè)稅與增值稅下調(diào)、促進(jìn)消費(fèi)等政策陸續(xù)落地。資金方面，外資仍是后續(xù)重要的邊際增量，而消費(fèi)是外資主要配置的品種。
地產(chǎn)與基建投資成為經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的主要推力 社零回升、政策刺激、外資偏好將利好消費(fèi)板塊
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
4.4 權(quán)益展望—長期看經(jīng)濟(jì)質(zhì)量
供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍是現(xiàn)階段政策重心，高技術(shù)制造業(yè)投資增速持續(xù)高于行業(yè)平均，雖然增長速度趨于下行，但增長質(zhì)量長期向好。關(guān)注5G、新能源、尖端制造，科技創(chuàng)新等方向。
高技術(shù)制造業(yè)投資增速高于行業(yè)平均
數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金
五、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)展望
1、轉(zhuǎn)債基本情況
存量方面，已上市的轉(zhuǎn)債共有 145 只，金額 3200 億元左右。
增量方面，一季度新發(fā)轉(zhuǎn)債36只，合計(jì)規(guī)模1266億元左右；新上市轉(zhuǎn)債22只，規(guī)模872億元左右；大盤轉(zhuǎn)債包括中信400億、平銀260億、蘇銀200億。
投資者結(jié)構(gòu)方面，持有者結(jié)構(gòu)邊際變化上，主力公募基金持有的轉(zhuǎn)債市值增長31%（超過中證轉(zhuǎn)債17%左右漲幅）；券商自營也有較大幅度的增長；而QFII、社保和信托的持倉則出現(xiàn)了減倉行為。
機(jī)構(gòu)投資者持倉變化
數(shù)據(jù)來源：華泰證券
2、轉(zhuǎn)債估值——溢價(jià)率
轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體估值水平仍然較為合理
偏債型轉(zhuǎn)債的YTM有所回落，但仍位于70%分位的較高水平以上，轉(zhuǎn)股價(jià)值位于（0,70）、（0,80）、（0,90）的轉(zhuǎn)債YTM分別為3.4%、2.9%與2.4%。
偏股型轉(zhuǎn)債的估值中樞抬升，但仍位于50%分位以下，不算特別高。
偏債型轉(zhuǎn)債YTM 偏股型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率
數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券
3、轉(zhuǎn)債估值—隱含波動(dòng)率
隱含波動(dòng)率當(dāng)前水平約24%，歷史分位48%；正股短期與長期實(shí)際波動(dòng)率均高于轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率，顯示期權(quán)價(jià)值未被高估，股市快牛下轉(zhuǎn)債投資仍相對(duì)謹(jǐn)慎。
轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率
數(shù)據(jù)來源：國信證券
4、轉(zhuǎn)債策略
絕對(duì)價(jià)格上已處于相對(duì)高位。短期來看，個(gè)券價(jià)格已經(jīng)處于較高位置，100元以下轉(zhuǎn)債數(shù)量占比下降至15%左右，110元以上數(shù)量占比則接近50%，個(gè)券的選擇難度進(jìn)一步上升。
倉位建議偏中性，保持參與度但控制回撤風(fēng)險(xiǎn)，留出一定空間應(yīng)對(duì)波動(dòng)和增持新券。個(gè)券選擇上，關(guān)注業(yè)績-估值匹配度，以及轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格和彈性，尋找轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股價(jià)格低估的板塊。
一季度轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅上漲后，短期的擇券難度上升
數(shù)據(jù)來源：海通證券
免責(zé)聲明
本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證本報(bào)告所包含的信息或建議在本報(bào)告發(fā)出后不會(huì)發(fā)生任何變更，且本報(bào)告僅反映發(fā)布時(shí)的資料、觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)，可能在隨后會(huì)作出調(diào)整。
本報(bào)告中的資料、觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)等僅供參考，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
|
關(guān)閉本頁 打印本頁 |