今年上半年股票市場(chǎng)整體震蕩，不少投資者選擇降低收益預(yù)期，將目光投向債券等固定收益類市場(chǎng)。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程放緩、貨幣政策中性偏松等因素共振，債市行情同樣走出了一波三折。隨著債市震蕩下行，10年期國(guó)債收益率和國(guó)開(kāi)債收益率上半年分別下行10個(gè)BP和9個(gè)BP。

    目前市場(chǎng)上投資純債的基金主要有利率債基金、信用債基金等，前者年化收益率可能與貨幣基金不相上下，后者雖然風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)前者較高，但收益也隨之更高。實(shí)際上，過(guò)去一年，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)的違約事件給公募基金帶來(lái)不小沖擊，雖然有個(gè)別債基跌幅較大，但整體來(lái)看，主投信用債市場(chǎng)的債券基金依舊有較好表現(xiàn)。

    晨星中國(guó)公布的基金業(yè)績(jī)顯示，近一年年化回報(bào)率榜單中，前10只主投信用債的債基均超過(guò)4%。近三年年化回報(bào)率榜單中，前10只主投信用債的債基均超過(guò)5%。兩大榜單的最高年化回報(bào)率分別為5.04%和6.97%。

    從近期市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，信用債市場(chǎng)發(fā)行監(jiān)管政策收緊造成的謹(jǐn)慎和觀望情緒開(kāi)始逐漸緩和，6月信用債一級(jí)發(fā)行明顯回暖，凈融資額大幅回正。在權(quán)益類基金近期回撤較大的表現(xiàn)下，債券基金又成為了投資者追求相對(duì)穩(wěn)健的投資選擇之一。

    那么，整個(gè)信用債市場(chǎng)上半年的行情走勢(shì)如何？下半年投資債基的機(jī)會(huì)又將有多少呢？《國(guó)際金融報(bào)》記者采訪了富榮基金固定收益部總監(jiān)呂曉蓉。晨星中國(guó)數(shù)據(jù)顯示，呂曉蓉管理的富榮富興純債債券近一年年化回報(bào)率達(dá)到4.23%，同類排名7/157；近三年年化回報(bào)率達(dá)到6.21%，同類排名4/113。

    上半年信用債分化嚴(yán)重

    回顧2021年上半年的信用債市場(chǎng)，呂曉蓉認(rèn)為，呈現(xiàn)出整體收益率下行，但結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重的形態(tài)。

       “從二級(jí)市場(chǎng)看，整體信用債的收益率是下行的，信用利差整體壓縮，中低等級(jí)壓縮幅度更大，但是在受到信用事件沖擊的煤炭、地產(chǎn)、部分區(qū)域城投上，信用利差出現(xiàn)了系統(tǒng)性的走闊。一級(jí)市場(chǎng)上這種分化更為顯著，上半年非金融類信用債凈增量不足1萬(wàn)億元，凈融資量即使相比2019年也同比下行14%，凈增量中主要為發(fā)達(dá)區(qū)域的城投、產(chǎn)業(yè)和中西部城投凈融資均不佳。”呂曉蓉表示。

    呂曉蓉認(rèn)為，信用債的融資主體以重資產(chǎn)的部門(mén)為主，除了跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的波動(dòng)，其發(fā)行與收益表現(xiàn)也與投資關(guān)系密切。隨著新增投資率和投資收益率在區(qū)域和行業(yè)間的分化，隨著政策對(duì)地方債務(wù)和地產(chǎn)行業(yè)更細(xì)分的監(jiān)管，不同行業(yè)和區(qū)域間的信用分化的趨勢(shì)性格局延續(xù)仍是大概率事件，認(rèn)清這種大趨勢(shì)并在趨勢(shì)內(nèi)擇時(shí)與擇券是前提條件。

    違約曾帶來(lái)負(fù)面沖擊

    與股票投資者更關(guān)注企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)性不同，債券投資者更關(guān)注債券存續(xù)期能否得到償還。實(shí)際上，過(guò)去三年信用市場(chǎng)出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)給不少信用債基金的持有人帶來(lái)悲觀情緒的沖擊。

    呂曉蓉坦言，過(guò)去幾年違約案例的增加，也與上述提及的宏觀背景相關(guān)，“我們看到，固定資產(chǎn)投資和社融的增速在2009年就見(jiàn)頂回落了，但是資本市場(chǎng)尤其是理財(cái)市場(chǎng)此后還有較快的發(fā)展，一直到2017年金融去杠桿與嚴(yán)監(jiān)管，金融資源的供給速度階段性跟不上資金的需求速度，信用債發(fā)行人出清的速度才開(kāi)始明顯加快”。

    呂曉蓉進(jìn)一步分析稱，盡管信用債整體市場(chǎng)的違約率仍處于低位水平，但是發(fā)債規(guī)模較大的企業(yè)中，違約占比事實(shí)上較高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，債券余額在100億元以上的企業(yè)，已違約部分的占比接近15%，這些給投資者造成了明顯的負(fù)面影響。在宏觀和信用環(huán)境變化后，財(cái)務(wù)風(fēng)格激進(jìn)、主業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力不明顯的企業(yè)首先受到?jīng)_擊。

    存在一定交易性機(jī)會(huì)

    信用債市場(chǎng)雖然有過(guò)違約風(fēng)險(xiǎn)的案例，但這是否意味著相關(guān)基金很難有投資機(jī)會(huì)呢？

    呂曉蓉認(rèn)為，短期而言，投資者在對(duì)信用債整體風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)加強(qiáng)的前提下，不宜過(guò)度悲觀，避免一刀切式的投資，充分發(fā)揮基本面研究能力和宏觀策略輪動(dòng)能力仍會(huì)創(chuàng)造相對(duì)穩(wěn)健的收益。

       “畢竟經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的動(dòng)能依然良好，投融資的邏輯基礎(chǔ)并未發(fā)生根本性改變，而當(dāng)前處于信用事件余波后的情緒謹(jǐn)慎期，交易層面也易出現(xiàn)情緒推動(dòng)下的不合理定價(jià)，存在一定的交易性機(jī)會(huì)，這些對(duì)于具備研究能力的信用債基金而言反而是不錯(cuò)的環(huán)境。”呂曉蓉表示。

    展望中長(zhǎng)期來(lái)看，呂曉蓉表示，各項(xiàng)政策一直將防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)放在核心位置，總量層面已進(jìn)入穩(wěn)杠桿的階段，政策更傾向于結(jié)構(gòu)性調(diào)控，對(duì)于高債務(wù)部門(mén)例如地產(chǎn)、地方隱性債務(wù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了各類融資的細(xì)則，對(duì)于影子銀行也有明確的法規(guī)和限制。風(fēng)險(xiǎn)的提前管控，也會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)的暴露更加有序而非集中或突發(fā)。

    因此，呂曉蓉判斷，債券違約率系統(tǒng)性提升的可能性依然較低，部分行業(yè)和企業(yè)已經(jīng)歷過(guò)一輪出清，剩余企業(yè)的抗波動(dòng)能力也會(huì)更強(qiáng)，但對(duì)于再融資趨于受限的高杠杠地產(chǎn)企業(yè)、弱資質(zhì)國(guó)企仍需提高警惕。