2017年11月，央行全月凈投放5080億，力度較10月減弱，市場(chǎng)資金面較10月收緊，資金利率上行。資金價(jià)格整體來看，11月全月R001均值2.83%，較10月上漲約5BP，R007均值3.47%，較10月上漲11BP。進(jìn)入12月，市場(chǎng)流動(dòng)性如何，我們現(xiàn)簡(jiǎn)析如下。

一、      歷年12月流動(dòng)性回顧 

圖1:2012-2016年12月R001水平（%）            

資料來源：Wind，富榮基金     

                 圖2:2012-2016年12月R007水平（%）

來源：Wind，富榮基金

回顧過往5年，除受債牛影響，2015年12月市場(chǎng)利率維持低位外，其余年份整體來看均在月中下旬出現(xiàn)一定程度上行。由此來看，12月資金面有一定的季節(jié)性規(guī)律，在中下旬資金利率易上行。今年以來超儲(chǔ)率持續(xù)處于低位，基于后續(xù)繳稅、繳準(zhǔn)以及跨年因素影響，我們認(rèn)為12月下旬資金面大概率出現(xiàn)收緊壓力。

二、      今年12月份流動(dòng)性影響因素及展望

今年11月份，資金面前松后緊，未出現(xiàn)大幅震蕩，央行在公開市場(chǎng)維持“削峰填谷”操作，資金面整體平穩(wěn)(如圖3)，資金成本較10月上行。

圖3:11月資金利率水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金

展望12月份，影響流動(dòng)性的因素有哪些？是否存在可能超預(yù)期的因素？央行的態(tài)度有沒有發(fā)生改變？我們總結(jié)主要有如下六點(diǎn)：

1、月初央行持續(xù)凈回籠，公開市場(chǎng)操作維持緊平衡。進(jìn)入12月以來，央行連續(xù)暫停逆回購(gòu)操作，截至6日，已實(shí)現(xiàn)凈回籠5400億元，將11月凈投放的資金盡數(shù)回籠，充分顯示央行維持緊平衡意圖，“削峰填谷”操作料將延續(xù)。

圖4:12月初央行公開市場(chǎng)投放回籠情況（億元）

資料來源：Wind，富榮基金 

2、同業(yè)存單到期續(xù)發(fā)壓力較大。12月同業(yè)存單到期壓力較大，年底資金壓力上升。全月有超2萬億元同業(yè)存單到期，截至7日，12月同業(yè)存單剩余總到期量為1.74萬億。考慮到存單到期續(xù)發(fā)需求較大，疊加銀行流動(dòng)性覆蓋率（LCR）在12月末要從80%提升到90%的要求，以及即將在明年加碼的MPA（宏觀審慎評(píng)估體系）考核壓力，中小銀行流動(dòng)性或?qū)⒚媾R階段性緊張。

圖5:12月NCD到期情況（億元）

資料來源：Wind，富榮基金 

3、財(cái)政存款繼續(xù)大幅投放。從歷史數(shù)據(jù)來看，12月財(cái)政存款呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性投放，投放量為全年最高，將緩和年末流動(dòng)性壓力。考慮到今年財(cái)政資金每月大多超預(yù)期投放或上繳，以及近期房地產(chǎn)銷售下滑，企業(yè)所得稅增速回落，出口增速稍有降低，我們認(rèn)為12月財(cái)政存款將繼續(xù)大幅投放。

圖6: 2012-2017年財(cái)政存款上繳與投放情況（億元） 

資料來源：Wind，富榮基金

4、12月超儲(chǔ)率維持低位。今年以來銀行體系超儲(chǔ)率處于低位。前三季度末超儲(chǔ)率均在1.4%以下。雖然每年財(cái)政存款的投放高峰一般都集中在12月，但是考慮到當(dāng)前中性貨幣政策下央行公開市場(chǎng)操作維持資金面緊平衡，銀行高資金成本下盈利訴求很強(qiáng)，12月超儲(chǔ)率將繼續(xù)維持較低水平。

圖7:超額存款準(zhǔn)備金率（超儲(chǔ)率）走勢(shì)（%）

資料來源：Wind，富榮基金

5、外匯占款難以補(bǔ)充流動(dòng)性。外匯占款是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的主要來源之一，自今年初以來外匯占款都維持相對(duì)均衡的狀態(tài)?？紤]到外匯市場(chǎng)較平穩(wěn)，以及相對(duì)嚴(yán)格的資本管制，12月外匯占款難以成為影響當(dāng)月流動(dòng)性的主要因素。

圖8:最新外匯占款水平（億元）

資料來源：Wind，富榮基金

6、監(jiān)管政策陸續(xù)落地將對(duì)流動(dòng)性結(jié)構(gòu)及參與者行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。12月底是公募基金流動(dòng)性新規(guī)實(shí)施后的第一個(gè)年關(guān)，且商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理辦法的修訂稿也剛剛出臺(tái)，監(jiān)管指標(biāo)的進(jìn)一步豐富與明確將會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與者的投融資行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。具體來看，自本月初起，私募類產(chǎn)品便加大了負(fù)債跨年的布局力度，部分銀行也開始著重發(fā)行符合修訂稿要求的較長(zhǎng)期限的同業(yè)存單，以優(yōu)化年末指標(biāo)表現(xiàn)。預(yù)計(jì)隨著時(shí)間推移，月末各機(jī)構(gòu)的行為將會(huì)更趨謹(jǐn)慎。

綜上所述，預(yù)計(jì)12月資金面仍將維持緊平衡，資金利率中樞很可能有所上行。央行雖逐步布局28天跨年逆回購(gòu)操作，但是在當(dāng)前超儲(chǔ)率較低、外匯占款大概率維持現(xiàn)有水平的情況下，預(yù)計(jì)12月資金面將繼續(xù)維持緊平衡態(tài)勢(shì)；疊加跨年擾動(dòng)，LCR達(dá)標(biāo)，年末提現(xiàn)需求抬升、繳準(zhǔn)以及大量存單到期壓力等因素影響，資金利率中樞大概率較11月上行。

今年11月R007均值為3.4734%，波動(dòng)區(qū)間在2.9-4.0%?？紤]到往年12月R007的變動(dòng)水平以及上述資金面的影響因素，我們預(yù)計(jì)今年12月R007利率中樞將圍繞3.60%寬幅波動(dòng)。

圖9:11月R007利率水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金