摘要

回顧2017年，宏觀基本面上，需求側(cè)溫和上行，全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，供給側(cè)改革施政有力，推動名義GDP回升；而金融貨幣條件方面，金融嚴(yán)監(jiān)管，貨幣政策穩(wěn)健中性，帶來M2增速下臺階。在此背景下，資產(chǎn)類別收益分化，商品牛市、股票結(jié)構(gòu)性牛市、美元弱、人民幣階段性升值、債券全年熊市。由于有票息保護(hù)，信用債表現(xiàn)好于利率債；短久期表現(xiàn)好于長久期資產(chǎn)。本輪債券熊市的根本原因是供給收縮而需求平穩(wěn)導(dǎo)致的資金缺口擴(kuò)大，直接的表象是監(jiān)管政策頻出下投資者情緒弱化。

展望2018年，債市的主要矛盾仍將是金融嚴(yán)監(jiān)管與緊貨幣，來自貨幣供給端的影響超過需求側(cè)。從經(jīng)濟(jì)基本面看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速L形筑底，名義經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計仍在相對高位。受益全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，出口溫和復(fù)蘇；消費(fèi)預(yù)計持平，結(jié)構(gòu)性升級繼續(xù)，但房貸透支、汽車消費(fèi)前置等因素使得消費(fèi)明顯上行的可能性很低；投資則預(yù)計緩和向下。關(guān)于投資，具體來看，房地產(chǎn)投資仍受到低庫存與政策性住房投資的支撐，溫和放緩；基建投資并沒有大幅擴(kuò)張的政策基礎(chǔ)與資金基礎(chǔ)；而制造業(yè)投資在企業(yè)利潤增速回升下出現(xiàn)生機(jī)，但產(chǎn)能利用率和企業(yè)負(fù)債率的再平衡還需要時間。通脹的壓力較為可控，PPI的下行方向沒有爭議，但速度可能比預(yù)期緩和；若石油價格不明顯突破區(qū)間的話，CPI受食品低基數(shù)效應(yīng)的影響將前高后低但地緣政治的不確定性使得對油價預(yù)期還需要慎重。中央經(jīng)濟(jì)工作會議確立金融防風(fēng)險為主要工作任務(wù)，料管理當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)增長波動區(qū)間的容忍度也將提高，“管住貨幣供給總閘門”將使貨幣政策中性穩(wěn)健下實(shí)質(zhì)仍偏緊。債券投資者行為受負(fù)債端掣肘，非銀的壓力或更甚，投資者風(fēng)險偏好降低。

對于利率債，長期是緩降的邊際走勢；但中期受制于政策環(huán)境制約，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)的前提下，監(jiān)管層對經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間或利率的容忍度都將提高，而海外貨幣政策緊縮也持續(xù)帶來壓力，利率難以單邊下行，維持震蕩概率較大。短期而言，利率則有一定的上行風(fēng)險，皆因一季度開工旺季，通脹預(yù)期回升，基本面對利率支撐不強(qiáng)，而監(jiān)管政策頻出。

對于信用債，系統(tǒng)性風(fēng)險可控，但違約概率大概率較2017年水平提升，融資環(huán)境收緊下，再融資成為關(guān)鍵風(fēng)險。債市投資者風(fēng)險偏好降低，降杠桿路徑下處于低位的信用利差與期限利差均可能走闊。中短久期、中高評級信用債的防守型策略仍將是首選，守正待時。風(fēng)險較大的領(lǐng)域包括充分競爭行業(yè)中的小民企，如房地產(chǎn)行業(yè)及相關(guān)建筑施工行業(yè)，低行政級別高債務(wù)率地區(qū)的偽城投。而經(jīng)濟(jì)溫和放緩、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)的前提下，龍頭企業(yè)的盈利能力與融資能力持續(xù)提升，過剩行業(yè)龍頭企業(yè)性價比仍不錯。

對于轉(zhuǎn)債，繼續(xù)看好權(quán)益市場的結(jié)構(gòu)性行情，業(yè)績?yōu)橥醯娘L(fēng)格并沒有轉(zhuǎn)換的跡象，白馬股經(jīng)歷四季度回調(diào)后估值仍具備合理性。價值風(fēng)格有可能向價值成長逐步切換，關(guān)注中證500中真價值、真成長類個券。但是轉(zhuǎn)債的供求關(guān)系有可能打破歷史經(jīng)驗，股市沒有趨勢性行情下，投資更應(yīng)該輕估值而強(qiáng)調(diào)正股。偏股型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率當(dāng)前處于低位，給予轉(zhuǎn)債很好的彈性，但估值系統(tǒng)性提升的前提還需要看到轉(zhuǎn)債需求的持續(xù)增加。轉(zhuǎn)債作為固收+品種，仍可以通過個券、擇時獲取增強(qiáng)收益，是固收業(yè)績出奇之處。建議關(guān)注一季度交易性機(jī)會，低溢價率、供需關(guān)系緩和、春季躁動行情三者共同作用下，轉(zhuǎn)債階段性機(jī)會顯現(xiàn)。

一、 2017年債市回顧

回顧2017年，宏觀基本面表現(xiàn)為：需求側(cè)溫和上行、全球共振+供給側(cè)施政有力=名義GDP回升，而金融貨幣條件表現(xiàn)為：金融嚴(yán)監(jiān)管+貨幣政策穩(wěn)健中性=M2增速下臺階。在此背景下，資產(chǎn)類別收益分化，商品牛市、股票結(jié)構(gòu)性牛市、美元弱、人民幣堅挺、債券全年熊市。中債總財富指數(shù)負(fù)收益，短端好于長端，信用債好于利率債，貨幣基金跑贏債券基金。

附圖1：大類資產(chǎn)2017年漲跌幅 %

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

一二四季度利率上行，僅三季度稍有緩和，長久期品種上行幅度高于短久期，信用利差低位走闊，資金面間歇性緊張。一季度，經(jīng)濟(jì)持續(xù)去年回暖態(tài)勢，上游商品價格漲幅明顯，3-4月，銀監(jiān)會密集發(fā)下7份加強(qiáng)監(jiān)管文件，央行公開市場縮短放長，在此之后，影響債市的主基調(diào)逐漸從基本面轉(zhuǎn)向金融監(jiān)管與緊貨幣。二、三季度監(jiān)管趨嚴(yán)仍是影響債市的主要矛盾，5-6月監(jiān)管通過投放流動性等措施對市場起到安慰作用，出現(xiàn)一波短期交易性機(jī)會，此后利率水平橫向延展。四季度，隨著10月份重要會議后監(jiān)管政策將逐步落地的預(yù)期加強(qiáng)，遠(yuǎn)期降準(zhǔn)從利好到利空，資管新規(guī)意見稿出臺，市場情緒逐漸脆弱，10年國債突破3.7%重要關(guān)口后快速上行。

由于有票息保護(hù)，信用債表現(xiàn)好于利率債；低票息的短久期產(chǎn)品受到的資本損失最小，全年表現(xiàn)最佳。1年以下信用債總財富指數(shù)上行約4.28%，而5-7年期信用債指數(shù)收益僅有0.41%。信用債收益也表現(xiàn)了明顯的波動性，6月中下旬開始由于監(jiān)管預(yù)期緩和，市場有一波快速的反彈，本已有所拉大的期限利差快速壓縮，三季度走出明顯的票息行情。但到了10月初，利率債跌破關(guān)鍵點(diǎn)位，信用債有所滯后，3年期品種利率上行幅度不亞于國開債，長久期資產(chǎn)票息不足以形成保護(hù)。

附圖2：今年以來主要債券品種持有期收益

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

附圖3：主要信用債總財富指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

二、基本面分析

2.1 海外溫和復(fù)蘇，寬財政助力

全球增長態(tài)勢仍相對良好，12月主要經(jīng)濟(jì)體PMI仍在創(chuàng)近年新高。需要辯證的看待中國經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系，提升中國經(jīng)濟(jì)影響全球經(jīng)濟(jì)邊際影響的權(quán)重。首先出口增速對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然有舉足輕重的作用，2017年以來，隨著歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國出口也一改前兩年負(fù)增長的態(tài)勢，其次，本輪發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇離不開中國投資周期的拉動，尤其在大宗商品價格回升鏈條中。展望2018年，一方面歐美的弱復(fù)蘇勢頭有望大概率延續(xù)，外需環(huán)境溫和，而中國經(jīng)濟(jì)溫和下行壓力逐漸加大，但歷史經(jīng)驗看，只要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不是陡峭化下行，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的傳導(dǎo)效用將不明顯。

關(guān)注財政政策影響：根據(jù)美國稅改官方機(jī)構(gòu)基于國會預(yù)算辦公室對未來10年（2018-2027）GDP的測算基礎(chǔ)上測算，稅改將在未來10年內(nèi)平均每年提升美國絕對值約0.8個百分點(diǎn)，而美國經(jīng)濟(jì)的外溢效果較好，將增加全球的貿(mào)易量。

附圖4：主要國家PMI走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

附圖5：IMF預(yù)測全球經(jīng)濟(jì)增速

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2.2 全球貨幣政策漸進(jìn)式正?；?/span>

全球貨幣政策仍然在收緊的通道中。2017年兩次放緩購債規(guī)模的歐洲2018年也即將啟動縮表，歐央行12月議息會議會后聲明中明確表示，在停止購債前不會加息。這意味著，2018年歐央行加息的概率不高。美國方面，按照12月份會議紀(jì)要，2018年將加息3次，而當(dāng)前市場一致預(yù)期為加息兩次，可見市場對新任主席鮑威爾的主流預(yù)期是其與耶倫對貨幣政策的觀點(diǎn)較為接近（中性偏鷹）。加息節(jié)奏有可能被低估，但因聯(lián)儲與市場溝通非常充分，這方面預(yù)期差不會產(chǎn)生大的擾動。整體看，貨幣政策正?；倪^程中受到的最大制約仍然是通脹。

通脹方面：美國總體 CPI 同比回到了2%以上。但美國核心 CPI 同比已經(jīng)連續(xù)數(shù)月徘徊在 1.7-1.8%的歷史低位。通脹長期仍看就業(yè)、工資傳導(dǎo)路徑，當(dāng)前生產(chǎn)、就業(yè)強(qiáng)勁，工資確未顯著上升。2018年，失業(yè)率低位狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)對工資的傳導(dǎo)路徑可能逐漸理順，此種狀況下通脹的回升預(yù)計也是溫和的。意外的情況主要來自對油價的預(yù)計不充分，地緣政治風(fēng)險有上升的可能。

附圖6：美國工資與通脹

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.3 經(jīng)濟(jì)增長筑底，短期緩慢下行

回顧2017年，實(shí)際GDP從2016年的6.7%上行至2017年前三季度的6.9%，仍是L形走勢；GDP平減指數(shù)從2016年的1.2%上行至2017年前三季度的4.2%，量價雙升導(dǎo)致名義GDP增速在11.2%水平的階段高位，基本回到2012年上一輪經(jīng)濟(jì)下行初期。

看三大需求對經(jīng)濟(jì)的拉動，消費(fèi)依然是GDP貢獻(xiàn)的大頭，邊際變化平穩(wěn)，微幅上升；2015年下半年發(fā)力的投資在2016年四季度已見到高點(diǎn)，但表現(xiàn)平穩(wěn)微幅下行，受益于全球經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇，凈出口在17年首次成為正貢獻(xiàn)。出口強(qiáng)勁、房地產(chǎn)投資平穩(wěn)，是中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)韌性十足的主要原因。

展望2018年，中國經(jīng)濟(jì)尚處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的初段，新經(jīng)濟(jì)的體量尚不足以扭轉(zhuǎn)走勢，經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)計仍更多的考慮傳統(tǒng)框架。受益全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境出口溫和復(fù)蘇；消費(fèi)預(yù)計持平，結(jié)構(gòu)性升級繼續(xù)，但房貸透支、汽車消費(fèi)前置等因素使得消費(fèi)上行的可能性很低；投資則溫和放緩。

附圖7：GDP增速

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附圖8：三大需求對實(shí)際GDP的拉動

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2.3.1 經(jīng)濟(jì)增長之地產(chǎn)投資

房地產(chǎn)投資仍是判斷中國經(jīng)濟(jì)走勢的核心變量，本輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與地產(chǎn)投資的回暖密不可分。展望2018年，房地產(chǎn)銷售高位回落的軌跡基本確定，“房住不炒”，房地產(chǎn)長效機(jī)制將逐步建立。長期看地產(chǎn)投資增速基本滯后于銷售增速并呈同向波動，但彈性弱于銷售，展望2018年，預(yù)計地產(chǎn)投資增速趨勢向下但幅度緩和。

溫和下行的方向較為確定：1）周期因素，銷售高峰后進(jìn)入休整期；2）國家抑制地產(chǎn)過熱，金融去杠桿，房地產(chǎn)融資資金來源受限。下行速度偏緩，支撐因素包括：1）受益于庫存快速去化，新開工面積走勢下行幅度緩和于銷售面積，而土地購置面積同比仍在上行通道；2）2018年保障房建設(shè)計劃580萬套，仍在高位，租賃房建設(shè)也將帶動投資。

附圖9：房地產(chǎn)銷售與投資

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

附圖10：房地產(chǎn)投資資金來源

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.3.2 經(jīng)濟(jì)增長之基建投資

關(guān)于基建投資，近幾年更多的起到穩(wěn)定器的作用，趨勢下行。關(guān)于地方政府換屆后基建有沒有發(fā)力的沖動，我們統(tǒng)計90年代歷次黨代會后一年固定資產(chǎn)投資增速同比確實(shí)多為上平臺增長，但這一定律在十七大并沒有起作用。 2016年初發(fā)生的強(qiáng)刺激很快在“權(quán)威人士”的質(zhì)疑中平息，新一屆政府的執(zhí)政理念愈加清晰。十九大后中國政策基調(diào)的新調(diào)整，中央經(jīng)濟(jì)工作會議已明確防范化解風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧和污染防治三個主要任務(wù)。前兩年的經(jīng)濟(jì)增長打下了很好的基礎(chǔ)，完成2020年收入翻番的目標(biāo)應(yīng)該問題不大。 因此，后續(xù)對經(jīng)濟(jì)增速適度下滑的容忍程度可以提高。2018年財政政策預(yù)計不會加碼刺激。“管住貨幣供給總閘門”、“切實(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理” 將使得基建的投資主體地方財政的資金來源逐步受限。

附圖11：基建投資與地方財政支出

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2.3.3 經(jīng)濟(jì)增長之制造業(yè)投資

經(jīng)過2016年房地產(chǎn)和基建投資強(qiáng)勢發(fā)力、以及2017年以來出口的顯著回暖，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速從2015年-2.3%的谷底回升至2017年 11月的23.3%，已經(jīng)達(dá)到2012年以來最好的水平，行業(yè)間的分化也非常明顯，需要關(guān)注到的是2017下半年以來上游行業(yè)價格上漲向中游行業(yè)的傳導(dǎo)能力明顯增強(qiáng)。2018年，只要供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，且終端需求不致出現(xiàn)快速下行，就可以期待制造業(yè)盈利改善更加均衡、全面，這將給制造業(yè)投資帶來希望。

我們認(rèn)為制造業(yè)投資也并沒有大幅擴(kuò)張的基礎(chǔ)，主要理由如下：1）本輪盈利改善更多的靠上游行業(yè)的供給側(cè)改革，產(chǎn)能出清帶動差能利用率提升，當(dāng)前不到76.80%的產(chǎn)能利用率水平雖在高位，但仍可維持，美國全工業(yè)部門11月的產(chǎn)能利用率在77.14%；2）工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所下行，但從“金融去杠桿到” 到“實(shí)體去杠桿” ，企業(yè)加杠桿將面臨的外部融資環(huán)境約束。

附圖12：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)能利用率

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

附圖13：企業(yè)利潤增速與制造業(yè)投資

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2.4 通脹前高后低

PPI：基數(shù)影響同比高位下行趨勢不改，但下行的斜率或較預(yù)期緩慢。主要理由：1）全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境偏暖，大宗商品價格有需求端支撐，油、銅等主要商品供給相對受限；2）國內(nèi)商品以煤炭、鋼鐵為代表2018年仍在供給側(cè)改革期內(nèi)；通過企業(yè)盈利去化企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)仍是好路徑；3）上游價格下下游傳導(dǎo)并不順暢，但2017年下半年中游加工業(yè)的價格有所回升，未來制造業(yè)投資有所回升情況下，價格傳導(dǎo)效應(yīng)或增強(qiáng)。

CPI: 2017年國內(nèi)CPI 同比持續(xù)處于低位，且結(jié)構(gòu)明顯分化。食品是重要拖累，非食品類消費(fèi)品價格仍低，PPI 向下游傳導(dǎo)不暢。2018年受低基數(shù)效應(yīng)影響，CPI呈現(xiàn)前高后低的走勢，一二季度有可能超過2.5%，單考慮經(jīng)濟(jì)增長難以上行，M2增速明顯下行，PPI高點(diǎn)已過，CPI并不不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

關(guān)注石油價格超預(yù)期風(fēng)險：我國CPI 中燃料油直接占比僅2%，假設(shè)油價全年在65美元高位，對通脹的壓力也是可控的，預(yù)計CPI難超2.5%。2017 年全球原油供大于求的局面有所緩解，進(jìn)入了一個邊際供需基本平衡的狀態(tài)。但進(jìn)入四季度以來，沙特反腐、利比亞管道、伊朗游行等事件型因素對處于供需均衡狀態(tài)下的油價產(chǎn)生助推作用。庫存高位，OPEC減產(chǎn)不力，頁巖油成本線壓制使得油價不具備大幅上行的基礎(chǔ)，但仍需關(guān)注地緣政治沖突帶來的潛在風(fēng)險。

附圖14：PPI各分項走勢與CPI

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

附圖15：原油價格與庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.5 政策面仍將是債市的主要矛盾

按照IMF給出的預(yù)測，未來5年，中國GDP增速將從2017年的6.77%，持續(xù)下移至2022年的5.75%，而全球GDP增速則將從2017年的3.62%，緩慢上移至3.76%。中國經(jīng)濟(jì)增長周期與全球增速的逐步收斂使得國內(nèi)的各項政策都將更加聚焦調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險。

十九大報告指出社會主要矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣袢找嬖鲩L的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾，中國經(jīng)濟(jì)跨入從追求“量”到追求“質(zhì)”的新時代。2017年是監(jiān)管大年，監(jiān)管主導(dǎo)的資金供給側(cè)仍將是2018年債市的主要矛盾。年度中央經(jīng)濟(jì)工作會議，強(qiáng)調(diào)“三大攻堅戰(zhàn)”和八項任務(wù)，包括風(fēng)險防范、精準(zhǔn)脫貧和污染防治將是未來三年的工作任務(wù)。

2018年主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；M(jìn)一步推進(jìn)，中國國內(nèi)的貨幣政策獨(dú)立性受到挑戰(zhàn)，但在中美利差處于150BP上方位置，人民幣兌美元匯率重回6.5附近水平時，利率的操作空間更為靈活，2017年12月央行公開市場利率5BP跟隨式加息體現(xiàn)了中國貨幣政策的獨(dú)立與非獨(dú)立。

2018 年，居民購房加杠桿、地方政府債務(wù)置換都將告一段落，實(shí)體去杠桿從“轉(zhuǎn)移”階段真正進(jìn)入“消化”階段。預(yù)計貨幣政策堅持穩(wěn)健中性與宏觀審慎雙輪驅(qū)動，“管好貨幣總閘門”。具體看：1）存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整已經(jīng)滯后，信貸支持實(shí)體的總體指導(dǎo)原則下加息的可能性不高；2）公開市場操作量與價的調(diào)整將是主要手段；3） 為配合審慎監(jiān)管，上半年流動性仍將保持緊平衡；4）金融去杠桿仍在途中，M2增速下臺階后反彈的可能性不高；5）金融監(jiān)管逐漸到位，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)，抑或者利率上行過快，貨幣政策則存在邊際放松的可能。

超儲率處于低位，銀行負(fù)債荒沒有得到實(shí)質(zhì)性的改善，MPA考核下月末、季末壓力并沒有得到明顯緩解。流動性管理新規(guī)、同業(yè)存單發(fā)行額度收縮直接使得銀行月末可用于非銀的拆借額度降低，非銀跨月難狀態(tài)延續(xù)。

附圖16  資金利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.6 投資者行為——銀行缺負(fù)債，非銀更緊張

MPA考核直接導(dǎo)致銀行資產(chǎn)擴(kuò)張受限，而原本已經(jīng)期限錯配出去的資產(chǎn)正面臨負(fù)債價格上行的壓力。2016年10月至今，shibor、同業(yè)存單上升的幅度要明顯超過回購利率上行的幅度。流動性緊張和負(fù)債壓力的上升，市場利率和銀行表內(nèi)存款利差進(jìn)一步走闊，這使得資金從表內(nèi)存款轉(zhuǎn)向貨幣基金等理財產(chǎn)品，加劇了銀行存款的存款的流失。預(yù)計2018年銀行的業(yè)務(wù)進(jìn)一步回歸本源，加大對信貸業(yè)務(wù)的支撐，而債市的配置力量恐有限。對于非銀來說，銀行委外的資金可能進(jìn)一步減量，而月底對非銀的拆解受流動性新規(guī)制約更強(qiáng)。

附圖17：其他存款性公司債權(quán)

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

過去幾年，傳統(tǒng)的銀行、保險持有的債券比重越來小，而非銀行金融機(jī)構(gòu)，比如理財產(chǎn)品、證券公司、基金等持有的債券卻越來多，加杠桿的行為模式越來普遍。從公募基金流動性新規(guī)、資管新規(guī)征求意見稿、到302號文明確對金融機(jī)構(gòu)杠桿、代持行為的規(guī)定，廣義基金的行為將面臨更具體的約束。嚴(yán)監(jiān)管，緊資金，趨勢性機(jī)會不明朗，機(jī)構(gòu)交易的風(fēng)險偏好從激進(jìn)轉(zhuǎn)為保守，交易性機(jī)構(gòu)行為模式從加杠桿、加久期、加風(fēng)險以追求利潤，轉(zhuǎn)向降杠桿、降規(guī)模、降錯配以追求安全性。降杠桿過程可能伴隨套利空間擴(kuò)大化，原來被壓低的期限利差、等級利差再度走闊的概率增加。

附圖18：廣義基金持倉占比與國開債走勢

數(shù)據(jù)來源：中金公司

三、2018年利率債展望

3.1   利率債格局

收益率曲線形態(tài)上，10Y國債與國開債絕對收益率均處于歷史平均值及中位數(shù)上方，曲線形態(tài)扁平化甚至倒掛，1Y利率高于歷史均值+標(biāo)準(zhǔn)差。中美利差方面，08年金融危機(jī)后，中美利率走勢非常接近，2016年年末以來，相對于美國漸進(jìn)式的、偏鴿派的貨幣政策收縮，中國的貨幣市場操作緊縮程度更甚，中美利率走勢出現(xiàn)背離，利差走闊，當(dāng)前利差水平約為150BP處于相對高位。

附圖19 利率債格局

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

3.2   利率趨勢展望——長期緩降之勢

從長期來看，名義經(jīng)濟(jì)增長決定資產(chǎn)回報，資產(chǎn)回報引導(dǎo)負(fù)債成本。那么一般來說，長期無風(fēng)險債券收益率應(yīng)當(dāng)與名義經(jīng)濟(jì)增長一致，美國的10年國債收益率與GDP+CPI代表的名義經(jīng)濟(jì)增速就相當(dāng)接近。但從中國的實(shí)際情況看，中國的利率走勢與名義經(jīng)濟(jì)增長趨勢幾乎一致，但絕對水平卻相差較遠(yuǎn)。

站在當(dāng)前時點(diǎn)，隨著我們我國人口結(jié)構(gòu)老齡化，投資帶動經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)減弱，中長期的經(jīng)濟(jì)增長趨勢是緩中趨降的，這也是權(quán)威人士定的經(jīng)濟(jì)中長期L型的基調(diào)。當(dāng)然，要完成2020年百年大計，我們的經(jīng)濟(jì)仍然要保持一定的增速（6.5%），因此，中長期內(nèi)，我國的經(jīng)濟(jì)增長大概率將在L型的底部位置區(qū)間震蕩。

附圖20 名義經(jīng)濟(jì)增速與利率

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

3.3   利率趨勢展望——中期利率合理化回歸？

我國的資金利率長期低于名義經(jīng)濟(jì)增速，大幅低于房地產(chǎn)行業(yè)的投資回報率，如果從趨勢角度看是長期下行趨勢，但如果從絕對值得角度看，是否意味著當(dāng)前的高利率水平只是利率水平的合理化回歸？中國漫長的加杠桿途中，加息是杠桿緩和甚至向下的主要推動力。當(dāng)前貨幣當(dāng)局對債務(wù)風(fēng)險的高度重視，在企業(yè)盈利可承受的范圍內(nèi)，高利率也許是降杠桿的必要前提。因此從中期角度看，2018年一年的維度，如果債務(wù)風(fēng)險不明確緩釋，利率下行的趨勢預(yù)計很難看見。

3.4   利率趨勢展望——短期上行風(fēng)險

資金供應(yīng)與需求的剪刀差決定利率走勢, 目前市場的主要矛盾在供給側(cè)。名義GDP增速在11.2%水平的階段高位，基本回到2012年上一輪經(jīng)濟(jì)下行初期，而M2增速一度降低到9%以下，資金的缺口不斷拉大。展望2018年一季度，1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，但開工迎來旺季，周期躁動，漲價預(yù)期容易自我強(qiáng)化，債市在基本面方面得到的支撐并不強(qiáng)；而政策面新政不斷落地，直接對投資者風(fēng)險偏好和行為形成壓制；資金面前松后緊，資金面寬松會帶來短期債券的估值下探，長端利率則并不與資金直接相關(guān)。短暫的交易性機(jī)會或主要來自監(jiān)管政策落地的節(jié)奏與預(yù)期差。

附圖21 資金供需剪刀差與國債利率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

3.5   利率趨勢展望——利率策略

長期來看，債券收益率水平在高位，利率債免稅、免風(fēng)險占用情況下已具備超額利差，配置價值顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)L型走勢下，收益率長期具有下行空間；中期來看，自上而下管控風(fēng)險是主基調(diào)，管理當(dāng)局對經(jīng)濟(jì)增長數(shù)量的容忍度也在提升，轉(zhuǎn)而追求調(diào)結(jié)構(gòu)，因此中期維度債券市場的表現(xiàn)將持續(xù)受強(qiáng)監(jiān)管的制約；短期來看，資金供需的供給側(cè)仍是主要矛盾。一季度，1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，但開工迎來旺季，周期躁動，漲價預(yù)期容易自我強(qiáng)化，債市在基本面方面得到的支撐并不強(qiáng)；資金面前松后緊，季末仍有壓力，長端利率的交易性機(jī)會主要來自監(jiān)管政策落地的節(jié)奏與預(yù)期差。

開年首周已有不少類似302號文等監(jiān)管細(xì)則落地，債市直接承壓，跌出性價比后政策間歇性放緩時或出現(xiàn)短暫交易性機(jī)會。回顧2017年出現(xiàn)的四次相對明顯的熊市反彈，分別發(fā)生在3、6、9、12月，反彈原因主要是由于資金面寬松或者博弈經(jīng)濟(jì)走弱，但強(qiáng)監(jiān)管次次發(fā)力均使得搶債市反彈效果較差，當(dāng)前，仍然應(yīng)當(dāng)端正對監(jiān)管的預(yù)期，交易仍需謹(jǐn)慎，守正待時。

四、2018年信用債展望

4.1   信用債格局

短端的機(jī)會相對確定：截至2017年12月31日，1年期及以內(nèi)品種的短融中票收益率在歷史84%分位數(shù)以上，高等級的超過90%分位數(shù)，信用利差水平也在60%分位數(shù)以上。如果看絕對值，AAA短融的收益率超過5%，已與資金利率有明顯的價差，債市不確定性格局下，短端投資獲利機(jī)會較確定。長久期低等級仍有估值風(fēng)險：從配置角度看，5-7年期的低等級債券，AA級的最低收益率也有5.74%，與理財收益率已構(gòu)成價差，收益率分位數(shù)在60%分位數(shù)以上，但信用利差分位數(shù)確在40%分位數(shù)以下，AA-級別信用利差分位數(shù)甚至在20%以下。

附圖22 信用債收益率水平及與國債息差

附圖23 信用債收益率及息差歷史分位數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

4.2   信用債展望——再融資風(fēng)險顯現(xiàn)

截至17年末，18年非金融類信用債到期量合計3.91 萬億。其中短融18年到期量僅有1.53萬億，小于2017年的2.97萬億，而18年除短融外的中長期債券到期2.39 萬億元，2017年僅有1.87萬億，從結(jié)構(gòu)來看轉(zhuǎn)滾壓力增大。而18年進(jìn)入回售期的信用債規(guī)模達(dá)1.04萬億，其中面值94%的債券目前處于折價，資質(zhì)較差的發(fā)行人，如果投資者擔(dān)心其違約風(fēng)險，即使提升票息可能也難以避免回售。房地產(chǎn)行業(yè)的壓力尤為突出，盡管還本付息與到期量與存量債務(wù)的比例與其他重資產(chǎn)行業(yè)接近，但地產(chǎn)行業(yè)融資渠道當(dāng)前受到的制約是最明顯的。

附圖24  2018年分行業(yè)信用債到期量

數(shù)據(jù)來源：中金公司

4.3   信用債展望——違約風(fēng)險

2017年首次違約主體8家，總首次違約金額84億元，相比16年高峰期下降。違約主體標(biāo)簽明顯：規(guī)模小、低評級、非公有制、非過剩產(chǎn)能行業(yè)、非城投與市場高度預(yù)期，因此整體違約事件沒有對市場形成明顯沖擊，值得關(guān)注的是首次出現(xiàn)上市公司違約（保千里）。

我們判斷2018年信用風(fēng)險發(fā)生的頻率大概率高于2017年，但與2017年類似，系統(tǒng)性、區(qū)域性的風(fēng)險將得到控制，部分行業(yè)或地區(qū)低等級主體需要警惕。主要基于以下理由： 1、監(jiān)管層希望逐漸打破剛兌但要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線；2、資管新規(guī)等系列規(guī)則對非標(biāo)資產(chǎn)壓制明顯，城投與房地產(chǎn)行業(yè)表外融資難度逐漸加大；3、經(jīng)濟(jì)增長溫和放緩，上游行業(yè)受益價格高位與供給側(cè)改革，中下游行業(yè)因為價格傳導(dǎo)不暢利潤空間被壓縮；4、債市沒有趨勢性機(jī)會，企業(yè)融資渠道收窄，轉(zhuǎn)滾難度加大。

需要警惕的主體：充分競爭行業(yè)中的小民企（如建筑施工、房地產(chǎn)）、低行政級別高債務(wù)率地區(qū)的偽城投。

附圖25  2017年首次違約信用債

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

4.4   信用債展望——過剩產(chǎn)能行業(yè)

以鋼鐵、煤炭行業(yè)為代表的過剩產(chǎn)能行業(yè)超額利差走勢滯后于行業(yè)景氣度，2010-2012年行業(yè)景氣度快速下行時信用利差沒有明顯表現(xiàn)；2013年末-2015年三季度年行業(yè)景氣度低位波動下行，行業(yè)開始有明顯的超額利差，2015年四季度超額利差上臺階但景氣指數(shù)已開始回暖，其后受山水、東特鋼違約影響連續(xù)三個季度上行，至2016年中高位逐步回落。當(dāng)前的行業(yè)利差水平已回落到違約事件沖擊之前，但如果看行業(yè)景氣度，超額利差仍有一定下行空間，特別是經(jīng)濟(jì)溫和放緩、供給側(cè)改革繼續(xù)的前提下，龍頭企業(yè)的盈利能力與融資能力持續(xù)提升，過剩行業(yè)龍頭企業(yè)在2018年仍是產(chǎn)業(yè)債中性價比突出的選擇。

附圖26  2017年首次違約信用債

4.4   信用債展望——城投債

長期來看，真正的城投平臺與地方政府信用剝離還需要時間，只要城投平臺的投融資職能沒有改變的情況下，地方政府的支持就只是形式和程度的不同。進(jìn)入2014年以后，債券融資占比越來越高后，城投債凈融資的變化與固定資產(chǎn)投資資金來源的走勢有著明顯的正相關(guān)性。現(xiàn)階段，分稅制改革形成的地方與中央事權(quán)與財權(quán)不匹配的情況仍然繼續(xù)存在，地方債、PPP、產(chǎn)業(yè)基金等融資渠道逐漸拓寬，城投公司在地方政府融資體系中承擔(dān)的基建投融資任務(wù)有所下降，但其主要職能短期內(nèi)仍難以改變和被替代。未來兩三年看，真正的城投公司債券“金邊屬性”雖有所弱化但性質(zhì)沒有大的改變。

中短期看，低等級城投的估值風(fēng)險仍需警惕。城投平臺的市場化轉(zhuǎn)型在加速，部分城投公司的投融資職能在弱化，這類平臺的城投含金量已不足。2018年需要警惕的主體我們認(rèn)為是債務(wù)策略激進(jìn)地區(qū)的低行政級別、非核心城投。主要原因是一方面決策層嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險的意圖明確，部分發(fā)債激進(jìn)的地方，如果債務(wù)策略不收斂，容易形成監(jiān)管處罰帶來的風(fēng)險。而如果剛兌在這些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的低行政級別打破，區(qū)域風(fēng)險切割的能力較強(qiáng)，容易起到警示作用而防止風(fēng)險擴(kuò)散。

附圖27  城投與中票收益率曲線利差走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

可以從一級市場角度觀察城投債的高風(fēng)險地區(qū)，需要關(guān)注的是，債務(wù)策略激進(jìn)且17年仍然保持高增速的地區(qū)如江蘇、湖南等地，傳統(tǒng)的融資難融資貴地區(qū)如東三省等地。從債券新增量來看：2017年城投債（wind口徑）總發(fā)行量1.95萬億，凈發(fā)行量0.5萬億，凈增量最大的仍然是存量規(guī)模大省江蘇、湖南、湖北，三者發(fā)行量均占期初存量債務(wù)的40%，同時三者也是城投公司有息債務(wù)余額與地方債務(wù)合計量也均超過地方綜合財力的2倍，債務(wù)率處于高位水平，而債務(wù)率第一大省天津2017年城投債凈增量為-3億元，基本以轉(zhuǎn)滾為主。而傳統(tǒng)的融資難、融資貴地區(qū)，市場的風(fēng)險偏好整體仍然偏低。從發(fā)行利率來看，發(fā)行利率上行最明顯的省份是甘肅（188BP）、貴州（180BP）、新疆（175BP）,均屬于財力較弱但，債券絕對收益率也在前20%；東三省+內(nèi)蒙仍然是傳統(tǒng)的市場規(guī)避地區(qū)，存量債券票面利率在前10%，較利率中位數(shù)高約100BP，上行幅度則相對較小，這幾個地區(qū)的城投債幾乎沒有新增，呈現(xiàn)出量縮價略穩(wěn)的特征，低等級利差有所壓縮。

附圖28 地方債務(wù)率與城投票面利率

備注：縱軸代表：地方政府債務(wù)+城投公司有息債務(wù)）/地方綜合財力；橫軸代表城投債票面利率；氣泡大小代表存量城投債規(guī)模；標(biāo)簽代表2017年新發(fā)債票面利率變化。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

4.5   信用債策略——短端守正

基本投資環(huán)境：企業(yè)盈利溫和復(fù)蘇，金融監(jiān)管嚴(yán)防系統(tǒng)性風(fēng)險，大面積違約概率仍低；金融去杠桿與實(shí)體去杠桿仍在進(jìn)行過程中，房地產(chǎn)調(diào)控+規(guī)范地方政府融資，影子銀行收縮+信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，企業(yè)融資環(huán)境面臨結(jié)構(gòu)分化，低等級個券的再融資難問題繼續(xù)存在。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會，短端守正待時：資管新規(guī)實(shí)施在即、資金回表，投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好降低，杠桿解構(gòu)過程帶來信用利差、等級利差低位走闊。1-3年期中高等級信用債絕對收益率水平已超過歷史80%分位數(shù)，1年期以內(nèi)超過90%，絕對收益率水平已具備吸引力。謹(jǐn)慎策略下，中短久期、中高評級信用債將是防守型策略首選，守正待時。

五、轉(zhuǎn)債市場回顧與展望

5.1   轉(zhuǎn)債市場回顧

行情分化：2017年全年滬深300指數(shù)年內(nèi)上漲21.78%，創(chuàng)業(yè)板指下跌10.67%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)微跌0.16%，也是結(jié)構(gòu)性行情，分化明顯，其中金融行業(yè)個券以及周期行業(yè)個券表現(xiàn)靠前，個別中小創(chuàng)標(biāo)的則持續(xù)創(chuàng)新低。分階段看，1-5月股市整體橫盤，轉(zhuǎn)債指數(shù)窄幅震蕩，6月轉(zhuǎn)債伴隨權(quán)益市場開始震蕩走高，三季度漲幅明顯。進(jìn)入四季度，轉(zhuǎn)債擴(kuò)容加快，加上股市震蕩回調(diào)，轉(zhuǎn)債也跌多漲少。

附圖29 轉(zhuǎn)債相關(guān)指數(shù)及個券漲跌幅

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

5.2   權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情延續(xù)

權(quán)益市場有可為：資金牛、盈利牛、改革牛等大牛市機(jī)會難覓，仍將是自下而上結(jié)構(gòu)性行情。1）經(jīng)濟(jì)在L型一橫中，經(jīng)濟(jì)下行幅度緩和，供給側(cè)改革、結(jié)構(gòu)性改善為主線，企業(yè)盈利上行速度減緩，但仍在相對高位；2）金融嚴(yán)監(jiān)管，流動性維持緊平衡，增量資金來源有限，無風(fēng)險利率高位震蕩；3）風(fēng)險偏好：居民杠桿快速提升，房地產(chǎn)投資受限，但風(fēng)險偏好不會大幅提升，入市資金將取決于賺錢效應(yīng)。

哪些板塊有機(jī)會？業(yè)績?yōu)橥醯娘L(fēng)格并沒有沒有轉(zhuǎn)換的跡象，白馬股經(jīng)歷四季度回調(diào)后估值仍具備合理性。價值風(fēng)格有可能向價值成長逐步切換，2017年中證100表現(xiàn)最佳，2018年中證500中個股的機(jī)會逐漸顯現(xiàn)，目前中證 500整體市盈率（TTM）分別為 27倍，趨近合理，在其中精選業(yè)績與成長兼具的個股是超額收益的主要來源。

推薦：真成長類：消費(fèi)：溫和通脹、線下零售、高端白酒、創(chuàng)新藥；中國制造：半導(dǎo)體、光通信。真價值類：大銀行：息差改善，不良下行；龍頭地產(chǎn)：資源聚焦，行業(yè)集中度提升，價穩(wěn)量足盈利可期。其他主題性機(jī)會如國企改革、周期躁動等。

5.3   一季度偏股型轉(zhuǎn)債現(xiàn)交易性機(jī)會

供給節(jié)奏前所未有，轉(zhuǎn)債估值處于新一輪的壓縮過程中，12月平均轉(zhuǎn)股溢價率在29%水平，但因為分化明顯，平均值失去意義，當(dāng)前120元以上轉(zhuǎn)債溢價率接近為零，高平價品種85-115元區(qū)間轉(zhuǎn)債的溢價率接近13-14年的歷史低位水平。

展望2018年，供給確定性多：待發(fā)轉(zhuǎn)債1000多億，擬發(fā)行4000億左右，供求關(guān)系有可能打破歷史經(jīng)驗，股市沒有趨勢性行情下，轉(zhuǎn)債逐漸成為影子股市，投資更應(yīng)該輕估值而強(qiáng)調(diào)正股。偏股型轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率當(dāng)前處于低位，給予轉(zhuǎn)債很好的彈性，但估值系統(tǒng)性提升的前提是轉(zhuǎn)債需求的持續(xù)增加。轉(zhuǎn)債潛在需求巨大，但實(shí)質(zhì)增加依賴賺錢效應(yīng)。

權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性行情下，由于轉(zhuǎn)債龍頭企業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的占比仍然較低，因此轉(zhuǎn)債整體難以有超過權(quán)益的表現(xiàn)，但作為固收+品種，仍可以通過個券、擇時獲取增強(qiáng)收益，是固收業(yè)績出奇之處。建議關(guān)注一季度交易性機(jī)會：1）經(jīng)過17年四季度的調(diào)整，部分轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率已經(jīng)很低；2）一級市場投行包銷量陡增，年報更新需求等因素可能使得供給間歇性放緩；3）權(quán)益市場一季度春季躁動行情。三者共同作用下，供需缺口收斂，轉(zhuǎn)債階段性機(jī)會顯現(xiàn)。

附圖30 轉(zhuǎn)股溢價率走勢

數(shù)據(jù)來源：中金公司