跨過二季度末，貨幣市場流動性呈現(xiàn)超預期的寬松態(tài)勢。截至上周五，R007收于2.84%，較季末已回落112.58BPs，隔夜回購成交量再次跨上兩萬億大關，較季末當日上升逾4400億元，顯示市場杠桿率再度呈上升態(tài)勢。當前流動性水平已經呈現(xiàn)出連續(xù)12周以來最寬松的水平，就實際情況來看，并不能簡單將其歸因為季末因素的過去。

一、歷年7月份流動性回顧

圖1：2014-2016年7月R001水平（%）           圖2：2014-2016年7月R007水平（%）

資料來源：Wind，富榮基金                  資料來源：Wind，富榮基金

就過往經驗來看，7月份資金價格均呈慣性上升態(tài)勢，通過對同期事件進行分析可以得出，主要影響因素有企業(yè)所得稅季度繳稅、6月底銀行存款規(guī)模上升導致7月存款準備金調增致使流動性被動回籠等。由上圖來看，2014及2016年表現(xiàn)尤為明顯，2015年的股災導致資金從股市大幅回流至債券市場，整個社會的風險偏好快速降低，開啟了流動性寬松和債券牛市的局面。

二、7月份流動性現(xiàn)狀

6月底現(xiàn)券和期貨市場一度均出現(xiàn)了小幅下跌，反映了市場對7月份流動性會邊際偏緊的預期。但跨過6月底后，資金曲線陡峭化下行，隔夜回購供給顯著修復，市場真實流動性并未因為預期緊張而緊張。

具體從各類指標來看，Shibor各期限報價持續(xù)下降，期限溢價進一步收縮，而存單發(fā)行溢價震蕩持平，其中1個月發(fā)行價格持續(xù)低于同期限Shibor報價?；?span>REPO和Shibor的IRS曲線均陡峭化下行，流動性預期明顯改善。  

圖3：6月末國債期貨連續(xù)下跌                      圖4：7月銀行間質押式回購情況（%）

資料來源：Wind，富榮基金                      資料來源：Wind，富榮基金

三、流動性寬松原因簡析

1、偏緊的流動性預期或正在反轉

跨過季末后，銀行機構儲備性需求下降，受各項監(jiān)管指標所限的交易對手及交易種類重新回到正軌，央行6月上旬投放的大量長期流動性持續(xù)產生正面影響；央行近期的回籠并不是貨幣政策的重新收緊，僅是在資金面超預期寬松狀態(tài)下隨行就市，符合熨平波動的指導思想。

2、中長期流動性投放占比的降低導致短期利率波動性降低

研究發(fā)現(xiàn)，短期利率波動性的加大與中長期流動性投放占比的提升有著較明顯的同步性。因此，考慮到自今年4月以來，中長期投放占比持續(xù)下降，因此短期利率的波動性持續(xù)降低，也是導致當下流動性寬松的原因之一。

3、外匯占款持續(xù)回暖或使得基礎貨幣好于預期

據統(tǒng)計，我國外匯占款的降幅已連續(xù)6個月收窄，5月央行口徑外匯占款余額為21.55萬億。同時，企業(yè)和居民部門的外匯供求情況有所改善，5月份結匯率穩(wěn)定，購匯率有所下降。隨著美元指數的持續(xù)疲軟，央行引入逆周期因子后人民幣貶值預期的進一步下降，料企業(yè)的結匯意愿有望進一步上升，從而為基礎貨幣的投放帶來動力。

圖5: 中長期流動性投放占比和短期利率波動性

 資料來源：Wind，富榮基金

四、7月份流動性展望

根據最新的數據統(tǒng)計，7月資金自然到期量累計達到9175億元，且集中于7月上半月。從第二周開始，陸續(xù)會有MLF操作到期，且過去幾年的7月份財政放款平均減少4000億，而財政繳款一般從中下旬開始。這意味著，如果央行沒有完全進行對沖，7月可能面臨較為密集的流動性時點性的沖擊。

圖6: 7月公開市場到期量分布(億元)

資料來源：Wind，富榮基金

當然，在市場預期極為一致的情況下，央行可能也早已備好了手中的籌碼。7月恰逢二季度經濟數據密集公布時段，市場又將迎來二季度MPA考核的初步結果，敏感程度并不遜于季末，為保障金融去杠桿溫和有序的向前推進，料央行仍將根據市場整體的超儲水平和價格走勢靈活進行投放，7月流動性難出現(xiàn)超預期緊張。

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