7月14-15日，全國(guó)金融工作會(huì)議在北京召開，會(huì)后發(fā)布了會(huì)議通稿。相比前幾次金融工作會(huì)議，此次會(huì)議的級(jí)別更高，習(xí)近平出席會(huì)議并發(fā)表了重要講話；同時(shí)，2016年4季度以來，金融監(jiān)管成為影響市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性因素，主導(dǎo)了股債市場(chǎng)的震蕩調(diào)整，各部門監(jiān)管協(xié)調(diào)的必要性也大幅提高，延遲了半年之久的全國(guó)金融工作會(huì)議因此受到了前所未有的關(guān)注。認(rèn)真研讀會(huì)議通稿之后，我們對(duì)本次金融工作會(huì)議內(nèi)容的解讀如下：

一、明確了金融工作的三項(xiàng)任務(wù)和四個(gè)原則

本次金融工作會(huì)議是對(duì)金融工作的重新定位。做好金融工作需把握四個(gè)原則，未來的金融工作必須緊緊圍繞“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三項(xiàng)任務(wù)。四個(gè)原則分別是：第一，回歸本源，服從服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展；第二，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，完善金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品體系；第三，強(qiáng)化監(jiān)管，提高防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)能力；第四，市場(chǎng)導(dǎo)向，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用。以上四個(gè)原則將成為后續(xù)金融監(jiān)管工作的指導(dǎo)思想，也是金融監(jiān)管完善、金融市場(chǎng)發(fā)展和金融行業(yè)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)性指導(dǎo)原則。需要指出的是，強(qiáng)化監(jiān)管原則中提到，“加強(qiáng)宏觀審慎管理制度建設(shè)，加強(qiáng)功能監(jiān)管，更加重視行為監(jiān)管”，意味著宏觀審慎管理制度建設(shè)、功能監(jiān)管、行為監(jiān)管將成為未來金融監(jiān)管架構(gòu)頂層設(shè)計(jì)的職能分工基礎(chǔ)，一行三會(huì)將在不同的監(jiān)管職能基礎(chǔ)上加強(qiáng)協(xié)調(diào)、互助合作。

二、確立了金融監(jiān)管架構(gòu)的頂層設(shè)計(jì)，為混業(yè)監(jiān)管奠定基礎(chǔ)

本次金融工作會(huì)議確立了金融監(jiān)管架構(gòu)的頂層設(shè)計(jì)。設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，作為金融監(jiān)管的最高決策和協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)，而不是市場(chǎng)有所期待的一行三會(huì)大合并，也不是設(shè)立金融監(jiān)管部際協(xié)調(diào)辦公室。但國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的定位和組織形式，其實(shí)質(zhì)是介于上述兩種方案之間，綜合考慮了緩和市場(chǎng)影響和提高監(jiān)管協(xié)調(diào)實(shí)效兩個(gè)因素，是一個(gè)較為折中合理的方案。其顯而易見的優(yōu)點(diǎn)在于：其一，相對(duì)于一行三會(huì)合并帶來的高額組織成本和目前監(jiān)管協(xié)調(diào)的緊迫性，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的形式更易落實(shí)，快速落實(shí)緊迫的監(jiān)管協(xié)調(diào)和深化改革；其二，一行三會(huì)的大合并必然帶來短期內(nèi)較大的機(jī)構(gòu)調(diào)整和心理沖擊，金融市場(chǎng)震蕩風(fēng)險(xiǎn)較大，而設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)則不會(huì)帶來市場(chǎng)負(fù)面影響；其三，金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的設(shè)立，會(huì)為監(jiān)管協(xié)調(diào)打下良好的基礎(chǔ)，未來隨著金融市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)創(chuàng)新的發(fā)展，若有必要實(shí)施嚴(yán)格的混業(yè)監(jiān)管或一行三會(huì)合并，將更加水到渠成，減少市場(chǎng)沖擊。

金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)將重在監(jiān)管協(xié)調(diào)，一行三會(huì)將維持原有職責(zé)分工。會(huì)議指出，要強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)，落實(shí)金融監(jiān)管部門監(jiān)管職責(zé)，實(shí)質(zhì)上維持了一行三會(huì)原有的職責(zé)分工。這也是對(duì)過去一段時(shí)間里，特別是2016年下半年以來央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的肯定，是對(duì)過去一行三會(huì)的職責(zé)分工的確認(rèn)。在這樣的職責(zé)分工和監(jiān)管協(xié)調(diào)下，央行必然仍將占據(jù)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，并且在后續(xù)的金融基礎(chǔ)設(shè)施的統(tǒng)籌監(jiān)管和互聯(lián)互通、金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)和監(jiān)管信息共享中擴(kuò)張這一優(yōu)勢(shì)。這樣的協(xié)調(diào)機(jī)制，將更加有利于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防控，并且在某一階段，防控系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性和政策貫徹優(yōu)先程度可能高于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和深化金融改革。

三、將防控金融風(fēng)險(xiǎn)作為未來金融工作的重點(diǎn)，聚焦實(shí)體降杠桿

本次金融工作會(huì)議部署了未來5年金融領(lǐng)域的重點(diǎn)工作，即服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)兩項(xiàng)任務(wù)，其中防控金融風(fēng)險(xiǎn)被提到了更重要的位置。服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，須做好三個(gè)工作：把發(fā)展直接融資放在重要位置、改善間接融資結(jié)構(gòu)、建設(shè)普惠金融體系。從這個(gè)角度分析，社會(huì)融資總量中直接融資比例仍將是長(zhǎng)期提升的格局，債券市場(chǎng)發(fā)展也將在金融政策上受到持續(xù)的大力支持。

防控金融風(fēng)險(xiǎn)方面，會(huì)議通稿指出，“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融工作的永恒主題”，在這個(gè)高規(guī)格的基準(zhǔn)定位下，對(duì)防控金融風(fēng)險(xiǎn)提出三個(gè)方面的工作要求。

第一，貨幣政策要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)持穩(wěn)健，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。長(zhǎng)期來看，未來貨幣政策易緊難松，但仍有穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)，必要時(shí)政策仍會(huì)階段性調(diào)整以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

第二，防金融風(fēng)險(xiǎn)，重中之重仍在于國(guó)有企業(yè)降杠桿，同時(shí)要嚴(yán)控地方政府債務(wù)，這才是金融風(fēng)險(xiǎn)的根本來源。國(guó)有企業(yè)降杠桿，要抓好處置“僵尸企業(yè)”工作，但僅僅處置“僵尸企業(yè)”可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以使國(guó)有企業(yè)降杠桿，除非未來“僵尸企業(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)和名單大幅擴(kuò)圍。嚴(yán)控地方政府債務(wù)，在財(cái)政部清查摸底并連續(xù)發(fā)文嚴(yán)控地方政府債務(wù)的框架下，金融工作會(huì)議再次明確提出要求，并且實(shí)施終身問責(zé)。預(yù)計(jì)地方政府違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)操作增加政府支出責(zé)任的情況未來將大幅減少，地方政府融資將更加規(guī)范的利用地方債、專項(xiàng)債等合法債務(wù)渠道；地方政府融資平臺(tái)的融資行為將更加市場(chǎng)化，曾經(jīng)對(duì)地方政府信用依賴度高的非標(biāo)、偽PPP、不規(guī)范的產(chǎn)業(yè)基金等融資方式將大受影響。這樣的背景下，地方政府大規(guī)模的基建投資預(yù)計(jì)將更加倚重標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范的債券融資，除了地方債之外，融資平臺(tái)債券融資仍將是地方基建的主要資金來源。而嚴(yán)控地方政府債務(wù)、限制違法違規(guī)融資和擔(dān)保，有助于控制地方政府融資沖動(dòng)下可能帶來的債務(wù)激進(jìn)擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，有助于地方政府提升債務(wù)管理和流動(dòng)性管理的規(guī)范程度和管理能力，從而降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)融資平臺(tái)的償債能力也有正面影響。

第三，堅(jiān)決整治嚴(yán)重干擾金融市場(chǎng)秩序的行為，嚴(yán)格規(guī)范金融市場(chǎng)交易行為，規(guī)范金融綜合經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)融結(jié)合。違規(guī)投資和交易、代持、通道套利等行為會(huì)受到嚴(yán)格規(guī)范。

會(huì)議通稿對(duì)深化金融改革著墨較少，未提到鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，金融行業(yè)發(fā)展將走向正?；土夹栽鲩L(zhǎng)的道路。雖然會(huì)議開始就強(qiáng)調(diào)了金融工作必須緊緊圍繞“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)、深化金融改革”三項(xiàng)任務(wù)，但事實(shí)上對(duì)深化金融改革著墨較少，并且沒有正式提到金融創(chuàng)新。創(chuàng)新在通稿中僅有四處，其中兩處為“創(chuàng)新金融調(diào)控”，一處為推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新，一處為實(shí)體創(chuàng)新。

事實(shí)上，近十年我國(guó)金融行業(yè)高速發(fā)展，即使在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑的大背景下，金融行業(yè)都保持了一枝獨(dú)秀的持續(xù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)了金融行業(yè)的“非理性繁榮”。一是，金融機(jī)構(gòu)盈利持續(xù)增長(zhǎng)。在大比例實(shí)體企業(yè)進(jìn)入龐氏融資模式的情況下，面臨巨大不良?jí)毫Φ你y行，ROE絕對(duì)水平卻仍保持在15%左右；而以信托、券商資管、基金子公司為代表的影子銀行卻在實(shí)體經(jīng)濟(jì)滑落的同時(shí)仍經(jīng)歷了讓人瞠目的高速增長(zhǎng)。二是，我國(guó)金融業(yè)增加值對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已接近或超過美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。金融行業(yè)作為服務(wù)業(yè)，其配置金融資源效率的提升，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出很大的貢獻(xiàn)。但金融服務(wù)業(yè)對(duì)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)主要在于降低交易成本，理論上存在增長(zhǎng)的上限，從長(zhǎng)期看并不能成為推動(dòng)潛在經(jīng)濟(jì)增速提升的核心要素。因此，回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，有益于金融行業(yè)重新回到良性發(fā)展的道路，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，提升非金融企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，才能夯實(shí)金融市場(chǎng)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)基礎(chǔ)。

四、債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期影響較為負(fù)面，但短期影響有限

債券市場(chǎng)影響方面，中長(zhǎng)期來看，雖然會(huì)議提到“要把發(fā)展直接融資放在重要位置”，債券市場(chǎng)作為直接融資市場(chǎng)仍將受到政策支持，但金融工作重點(diǎn)將是防控金融風(fēng)險(xiǎn)，影響仍較為負(fù)面。一是金融工作的基調(diào)將是防控風(fēng)險(xiǎn)，金融行業(yè)和市場(chǎng)發(fā)展都將趨向于保守，金融創(chuàng)新的受支持力度可能大幅下降，金融同業(yè)活躍度可能明顯降低，類似去年四季度以來的金融去杠桿政策將長(zhǎng)期持續(xù)，僅僅程度緩和而已。二是，貨幣政策將著眼于經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)持執(zhí)行穩(wěn)健，大基調(diào)不利于債券市場(chǎng)活躍。

但從短期來看，影響較為中性。一是，金融監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)確立，監(jiān)管協(xié)調(diào)增強(qiáng)，單個(gè)監(jiān)管部門的運(yùn)動(dòng)式監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)將大幅下降，監(jiān)管政策的通盤考慮將充分評(píng)估金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性，短期政策出臺(tái)大幅沖擊市場(chǎng)的可能性降低。二是，對(duì)于防控金融風(fēng)險(xiǎn)的措施，包括降低國(guó)有企業(yè)杠桿率、嚴(yán)控地方政府債務(wù)、規(guī)范金融交易監(jiān)管、強(qiáng)化監(jiān)管的穿透性等措施都在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，本次會(huì)議沒有太多超出市場(chǎng)預(yù)期的具體措施，短期看預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限。

五、股市中長(zhǎng)期影響正面，短期或帶來情緒沖擊，其幅度取決于防控金融風(fēng)險(xiǎn)以及繼續(xù)去杠桿的政策與力度

股市影響方面，中長(zhǎng)期影響正面，短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)則取決于防控金融風(fēng)險(xiǎn)以及繼續(xù)去杠桿的政策與力度。具體來看，本次金融工作會(huì)議對(duì)A股市場(chǎng)的影響可以從一些政策口風(fēng)中歸納出如下觀點(diǎn)：一是“強(qiáng)化金融監(jiān)管”有利于抑制市場(chǎng)過度投機(jī)與市場(chǎng)盲目炒作，遏制不公平交易等行為，引導(dǎo)理性投資與價(jià)值投資；二是“防控金融風(fēng)險(xiǎn)”、“確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”有利于A股巿場(chǎng)整體運(yùn)行平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)性調(diào)整和分化行情將會(huì)存在；三是“國(guó)有企業(yè)降杠桿”、“處置僵尸企業(yè)”等將使得國(guó)企改革中的國(guó)企背景下的平臺(tái)上市公司受益，將使產(chǎn)能去化后的龍頭企業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)特征；四是“把直接融資放在重要位置”將會(huì)正常有序持續(xù)推進(jìn)lPO步伐等等。總而言之，本次金融工作會(huì)議，有利于促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)崳欣跈?quán)益市場(chǎng)去偽成真，也有利于中國(guó)的資本市場(chǎng)能夠健康有序地向前發(fā)展。

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