17日上午，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，二季度GDP同比增長(zhǎng)6.9%，與一季度持平，超出市場(chǎng)主流預(yù)期。但經(jīng)濟(jì)增速的改善仍未超越一季度高點(diǎn)，且持續(xù)性仍然存疑，預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)影響有限。不過(guò)，在監(jiān)管態(tài)度緩和的情況下，經(jīng)濟(jì)基本面可能再次成為債市的主導(dǎo)因素，下半年需密切跟蹤經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

一、經(jīng)濟(jì)增速好于預(yù)期，數(shù)據(jù)改善明顯

上半年工業(yè)、投資和消費(fèi)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)全面改善。工業(yè)方面，6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)7.6%，比5月份加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上月增長(zhǎng)0.81%；其中，金屬及汽車行業(yè)改善明顯。6月份鋼鐵及有色金屬行業(yè)的產(chǎn)量增速較上月有大幅提升，鋼鐵產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)正，有色金屬和汽車產(chǎn)量分別增長(zhǎng)6.1%和6.2%。

投資方面，1-6月份，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)8.6%，與1-5月持平，雖較一季度回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，但從環(huán)比看，6月份固定資產(chǎn)投資比上月增長(zhǎng)0.73%。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資59422億元，增長(zhǎng)21.1%，比1-5月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)5.5%，比1-5月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升；民間投資增長(zhǎng)7.2%，比1-5月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期加快4.4個(gè)百分點(diǎn)。

消費(fèi)方面，社會(huì)消費(fèi)總額上半年同比增長(zhǎng)10.4%，增速比一季度加快0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中鄉(xiāng)村消費(fèi)增速明顯快于城鎮(zhèn)消費(fèi)，增速高出2.2個(gè)百分點(diǎn)，6月份鄉(xiāng)村消費(fèi)單月增速達(dá)到12.9%，遠(yuǎn)高于GDP增速。

進(jìn)出口方面，上半年同比增長(zhǎng)19.6%，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差1.28萬(wàn)億，出口交貨值同比增長(zhǎng)10.9%，比一季度加快0.6個(gè)百分點(diǎn)。一方面得益于歐美經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，使得傳統(tǒng)貿(mào)易對(duì)手進(jìn)出口額改善，另一方面，得益于“一帶一路”沿線國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

二、積極因素隱現(xiàn)：投資結(jié)構(gòu)改善、消費(fèi)增速回升

上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本上全面好于預(yù)期，總量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)平穩(wěn)，同時(shí)也顯示出一些結(jié)構(gòu)上的積極因素。

投資結(jié)構(gòu)改善。在固定資產(chǎn)投資增速整體穩(wěn)定的情況下，民間投資增速和制造業(yè)投資增速都在二季度出現(xiàn)明顯的回升趨勢(shì)。6月份民間投資增速為7.20%，制造業(yè)投資增速5.50%，雖然未能超過(guò)3月份的高點(diǎn)，但可以清晰的看出從2016年下半年以來(lái)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。

圖1：2014年以來(lái)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速

消費(fèi)增速回升，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)穩(wěn)步提高。6月份消費(fèi)增速達(dá)到11.00%，持續(xù)了2016年以來(lái)的回升態(tài)勢(shì)，成為經(jīng)濟(jì)的重要推動(dòng)力量。并且，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率總體保持抬升趨勢(shì)。上半年最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率是63.4%，雖然受到投資增速的影響，最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率波動(dòng)較大，較1季度下滑接近14個(gè)百分點(diǎn)，但長(zhǎng)期來(lái)看保持了總體上升的趨勢(shì)，消費(fèi)已成為支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心要求。

三、貨幣政策易緊難松，觀察下半年政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累

上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，并且6月份各項(xiàng)指標(biāo)改善明顯，顯示經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)。地產(chǎn)投資雖有下滑，但增速仍然平穩(wěn)；受棚改貨幣化政策的影響，三四線城市地產(chǎn)銷售良好支撐了全國(guó)地產(chǎn)銷售整體的穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來(lái)仍會(huì)成為支持消費(fèi)和民間投資改善的力量。

貨幣政策方面，經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)的韌性為緊平衡提供較為充足的空間，政策總體上易緊難松。但去年四季度以來(lái)，金融去杠桿措施已導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)債券融資和“非標(biāo)”融資大幅萎縮，同時(shí)財(cái)政部50號(hào)文和87號(hào)文對(duì)地方政府融資和通過(guò)融資平臺(tái)融資都構(gòu)成較大的限制，下半年實(shí)體企業(yè)和政府投資都將面臨宏觀貨幣政策緊平衡和微觀融資渠道受限的壓力，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)明顯的約束。若下半年實(shí)體企業(yè)和政府無(wú)法在融資上拓寬渠道或獲得總量上的融資空間，經(jīng)濟(jì)增速下行概率仍然較大，會(huì)反過(guò)來(lái)推動(dòng)政策有松動(dòng)的可能。

債券市場(chǎng)的影響來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，但低于一季度高點(diǎn)，且持續(xù)性仍然存疑，因此暫時(shí)并未構(gòu)成對(duì)債券市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)利空。同時(shí)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)普遍集中于監(jiān)管政策，5月份以來(lái)監(jiān)管態(tài)度的緩和以及金融工作會(huì)議的召開似乎對(duì)市場(chǎng)的平穩(wěn)預(yù)期給予了確認(rèn)，使得投資者情緒得到了極大的緩和。但經(jīng)濟(jì)基本面可能是下半年債市的風(fēng)險(xiǎn)所在，若下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)高于預(yù)期，必然引致市場(chǎng)反思，對(duì)前期的預(yù)期進(jìn)行大幅修正，從而帶來(lái)較大的調(diào)整壓力。后續(xù)仍需密切跟蹤經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

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