一、上半年市場回顧

2017年上半年，貨幣市場維持緊平衡狀態(tài)，各期限加權(quán)利率中樞有所抬升，區(qū)間波動較大，在節(jié)假日、季月末等關(guān)鍵時間點出現(xiàn)利率明顯升高，央行的各項市場操作也對市場情緒形成直接影響。進入5月份后，由于監(jiān)管態(tài)度放松，央行流動性對沖等原因，資金面開始逐步寬松，半年末時點順利跨過。總體看，今上半年利率中樞有所抬升，區(qū)間波動較大，期限利差與信用利差均處于相對低位。

R007波動區(qū)間為【2.37-5.01】，中位數(shù)為3.20，標準差為0.50；R1M波動區(qū)間為【3.54-5.90】，中位數(shù)為4.38，標準差為0.48。10年國債波動區(qū)間為【3.11-3.69】，中位數(shù)為3.41，標準差為0.15；10年國開債波動區(qū)間為【3.70-4.38】，中位數(shù)為4.14，標準差為0.17。

數(shù)據(jù)來源：Wind、富榮基金

運用全價法計算中短期票據(jù)1-5年的收益發(fā)現(xiàn)，短端收益明顯好于長端，由于票息不足以補償資本損失，5年期品種包括利率品農(nóng)發(fā)債在內(nèi)收益全部為負值，低等級品種尤甚。富榮基金上半年提倡并執(zhí)行的短久期、中高信用等級的策略是適宜的。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

二、債市影響因素分析

2.1 基本面——海外弱復蘇，漸進退出量寬

增長：從美國、歐洲、日本的情況來看，經(jīng)濟復蘇仍然相對偏弱，而非強勁的復蘇?，F(xiàn)在，歐盟的經(jīng)濟好于預期，美國比預期稍弱，日本較為偏中性。由于美國的出清更加徹底，所以復蘇也最早，但這并不意味著加息周期能夠持續(xù)下去，核心通脹的回落說明復蘇力度不強，失業(yè)率雖然達到歷史新低，但這也與勞動參與率的下降有關(guān)。歐盟的經(jīng)濟相對于美國一般有半年滯后性，現(xiàn)在的景氣度在高點，觀察其九月是否真正退出寬松。

通脹：盡管全球工業(yè)周期出現(xiàn)了明顯走強，貨物價格出現(xiàn)了持續(xù)（漸進式）再通脹，但幾乎沒有跡象顯示出各主要經(jīng)濟體正在激發(fā)出自身國內(nèi)產(chǎn)生的價格壓力。失業(yè)率持續(xù)走低，但工資依然受壓，核心通脹率實際上在小幅回落。耶倫的講話也充分體現(xiàn)聯(lián)儲對于通脹的擔憂。

聯(lián)儲縮表，無需過度解讀：美國推行三輪量化寬松的時候，美聯(lián)儲擴表之后商業(yè)銀行并未跟進，如今其縮表對商業(yè)銀行的約束力也不會太大。美聯(lián)儲QE路徑是：美聯(lián)儲負債端增加貨幣發(fā)行，資產(chǎn)端購買國債或MBS；銀行負債端增加存款，資產(chǎn)端增加現(xiàn)金。后續(xù)若銀行使用現(xiàn)金進行信用擴張，那么貨幣會大量派生，廣義貨幣大量增加。根據(jù)聯(lián)儲自身的測算，每縮表1000億美元將推升美債收益率8.5Bp，而17年內(nèi)預計的縮表會推升10年期美國國債5Bp。

聯(lián)儲加息：耶倫國會講話偏鴿，9月加息概率下降到10%以下，12月加息概率也從60%下降到50%以下，概率仍大。全球退出過度寬松的趨勢并沒有疑問，但幅度預計會是緩和漸進的，10Y美債收益率從當前的2.3%上行20-30BP的概率較大。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.2 基本面——增長好于預期，韌性較強

2016年下半年需求回暖，很大程度上與政策刺激有關(guān)，刺激的著力點依然是地產(chǎn)、汽車和基建。站在當前時點看，地產(chǎn)投資高點已過，新增土地導致的新開工高點也逐漸清晰；基建融資受限增速難強；制造業(yè)補庫存接近尾聲；高房價擠壓消費，外需溫和復蘇，預計下半年經(jīng)濟增長或放緩至6.5%，但增長不會大幅下滑。

高基數(shù)效應顯現(xiàn)：而從產(chǎn)出看，去年3季度，幾乎所有的工業(yè)品產(chǎn)量增速都較2季度明顯上升。比如，2季度粗鋼產(chǎn)量增速僅0.8%，3季度上升至2.3%，汽車產(chǎn)量增速更是從上半年的6%跳升至下半年的20%以上。

韌性較強：主要支撐因素包括：一受前期全國樓市庫存去化較好、房地產(chǎn)投資增速略微放緩，三年1500 萬套棚改房政策，三四線城市的貨幣化安置房熱銷對沖一二線大城市樓市的降溫；二制造業(yè)與民間投資低位難降，PPP、一帶一路、京津冀區(qū)域為主的大項目投資支撐基建投資高位回落幅度有限，基建投資大體維持高位；三歐美為首的外需整體回暖，17年凈出口貿(mào)易貢獻由負轉(zhuǎn)正。下半年經(jīng)濟或穩(wěn)中緩降，GDP增速有望維持在6.5%的年度預期目標之上。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.3 基本面——通脹預期穩(wěn)定

CPI：非食品略有季節(jié)性上漲的壓力，豬肉價格創(chuàng)新低后會有季節(jié)性上漲，但即使按全市場最樂觀的預期，年內(nèi)CPI也很難突破2.5%的名義利率水平。

PPI：商品價格6月以來回暖與流動性環(huán)境改善；經(jīng)濟增長預期修復，期貨貼水程度修復不無關(guān)系，但中中長期經(jīng)濟周期的角度看，不具備持續(xù)上漲的基礎。高基數(shù)效應也會使得同比增幅回落。

關(guān)注商品價格有沒有超預期的可能？國際油價超預期：結(jié)合頁巖油服務價格、物料價格上行趨勢，當前油價水平難以支撐頁巖油產(chǎn)量維持高增速；而如果頁巖油的產(chǎn)量增速不能有效彌補OPEC減產(chǎn)缺口的話，那么原油供給側(cè)會有壓力。供給側(cè)產(chǎn)能去化再發(fā)力：水泥、玻璃、電解鋁、造船等今年新增行業(yè)的產(chǎn)能去化政策若推行力度加大，不能排除從去產(chǎn)能變成去產(chǎn)量的情況，在信用環(huán)境更緊的環(huán)境下，這種控產(chǎn)保價的平衡恐怕更難打破。基建回暖：從中國采購招標導航網(wǎng)上提取數(shù)據(jù)并計算的領先指標顯示，2017年9月以后國內(nèi)基礎設施建設投資增速可能會止跌并出現(xiàn)明顯的反彈。

數(shù)據(jù)來源：華泰證券

2.4 政策面——金融去杠桿基調(diào)不變，監(jiān)管協(xié)調(diào)加強

總的基調(diào)為金融防風險：傳統(tǒng)來說，一國央行主要有四大貨幣政策目標：經(jīng)濟增長、價格穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，不同歷史階段，央行政策針對的目標有所不同。根據(jù)2016年年底高層確定的金融防風險目標，央行當前的政策導向最重要的指向仍然為金融防風險，這一基調(diào)在7月15日召開的全國金融工作會議上得到進一步明確。當前狀況下，經(jīng)濟、通脹、國際收支方面的壓力暫緩，為央行金融防風險領域的相關(guān)政策提供溫和的環(huán)境。但設立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，金融監(jiān)管頂層設計確立，監(jiān)管協(xié)調(diào)進一步加強，單部門運動式監(jiān)管風險緩和。

M2增速低于年初目標不必急于修正：5-6月連創(chuàng)新低，央行副行長的答記者問“只要實體經(jīng)濟的合理融資需求得到滿足，M2增速放緩可能是新常態(tài)，市場不必過度解讀”具有一定的市場影響力。M2增速主要受到企業(yè)存款的拖累，主要原因可能是貸款以外的其它貨幣創(chuàng)造途徑被金融去杠桿抑制。例如5月份商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資科目同比少增1.42萬億，而該科目主要包含同業(yè)理財、資管計劃、信托計劃等同業(yè)投資及影子銀行業(yè)務，資金最終主要還是流向?qū)嶓w企業(yè)。6月信貸和社融同比小幅多增，助于經(jīng)濟短期穩(wěn)定。而經(jīng)濟穩(wěn)定為釋放金融風險提供了有利的時間窗口，金融去杠桿應未結(jié)束。

2.5 資金面——穩(wěn)中偏緊的緊平衡

貨幣政策的收緊是漸進和波浪式的：如果經(jīng)濟下行觸及底線，央行有望適當放松貨幣政策；而十九大召開前后，央行也有動力維穩(wěn)市場，所以政策出現(xiàn)4月份式的驟緊可能性也不大。但如果過于寬松，政策面趨寬會導致資金寬裕，更多的資金會追逐債券，形成新一輪加杠桿也與大的政策基調(diào)相違背，放松的概率也很小。因此，我們認為總的政策基調(diào)應當為穩(wěn)中偏緊。

貨幣政策的寬緊程度和金融監(jiān)管影響債券供求關(guān)系。貨幣政策和金融監(jiān)管背后實際是債券市場的供求關(guān)系，政策面趨寬會導致資金寬裕，更多的資金會追逐債券；而監(jiān)管趨嚴導致的資產(chǎn)端的收縮，會帶來債券的拋壓也會影響債券價格。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.6 債市供需——關(guān)注長期穩(wěn)定的資金來源

正息差仍對配置需求有吸引力：今年4月中至5月中開始，5年AAA中票收益率與全市場平均3個月理財?shù)念A期收益率之間開始出現(xiàn)正息差，息差一度到60bp左右，其后政策逐漸緩和市場預期差快速修復，當前中低等級仍然相較理財收益率有正息差，如果考慮杠桿，絕對收益率相當可觀。而6月交易情緒活躍，銀行委外有新增跡象也表明潛在的配置需求仍然存在。

下半年貸款增量受限：今年上半年對廣義M2貢獻最大的分項是貸款，在廣義M2中占比超過80%，在M2中的占比甚至超過100%。從時序數(shù)據(jù)來看（圖21），我們也可以看到今年前半年的貸款增量超過了8萬億（假設6月份貸款增量高于去年同期，在1.4萬億左右），明顯高于過去幾年上半年的貸款增量。

理財增速趨降：表外理財余額增速是“去杠桿”的重要目標之一，并且目標應與貸款增速、M2增速相一致。表外理財增速跌至貸款增速之下，驗證了“去杠桿初見效果”的表述，監(jiān)管進一步加壓的內(nèi)在要求也隨之而轉(zhuǎn)弱，有利于市場預期的穩(wěn)定。

供給壓力影響情緒面：2007年的特別國債到期如果選擇市場化發(fā)行，將進一步擠出其他債券配置額度。而理財非標超標，貸款利率上浮明顯，會倒逼信用債發(fā)行升溫。歷史上供給因素很少能決定趨勢，更多是同步指標，但資金面緊平衡、投資者缺乏長期穩(wěn)定資金來源時，大量供給恐將影響情緒面。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.7 投資者結(jié)構(gòu)——配置行為分化

上半年由于貨幣、信用緊縮，整體投資者風險偏好下降，對信用債基本沒有增持，資金主要流向同業(yè)存單與利率債。

不同機構(gòu)對債券的配置行為有所分化：其中，廣義基金是最主要的增持機構(gòu)，主要以同業(yè)存單、國債和國開債為主；銀行理財也明顯增配，主要增配利率債及存單；商業(yè)銀行主要以增持利率債為主，對同業(yè)存單、信用債增持力度較??；保險機構(gòu)明顯減持信用債。

展望下半年：機構(gòu)行為主要仍然受預期影響。上半年因擔心銀監(jiān)會二季度核查、MPA考核銀行的投資行為較為謹慎，隨著監(jiān)管緩和（同業(yè)存單納入同業(yè)負債時間延后等系列政策），委外業(yè)務有續(xù)作或新增的跡象。因此最重要的關(guān)注指標是監(jiān)管態(tài)度，關(guān)注下半年可能出臺的資管理財新規(guī)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

2.8 影響利率因素匯總

前期資金推動的債牛正在經(jīng)歷逆向修正的過程。這個過程從2016年底的債災開始，逐步演化，投資者先經(jīng)歷一波預期回落，再因監(jiān)管態(tài)度放緩預期有所修復。未來中短期（3-6個月）債市的主導因素預計仍將是政策，需要特別關(guān)注央行、銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)在后續(xù)政策上的松緊尺度。

三、利率債展望及策略

3.1 利率債格局

國債與國開債絕對收益率均處于歷史平均值及中位數(shù)上方。08年金融危機后，中美利差的走勢非常接近，當前利差水平120BP處于相對均衡位置。期限利差處于歷史低位，曲線過于平坦，其中短端明顯高于歷史中樞。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

3.2 利率趨勢展望——長期緩中趨降

從長期來看，名義經(jīng)濟增長決定資產(chǎn)回報，資產(chǎn)回報引導負債成本。那么一般來說，長期無風險債券收益率應當與名義經(jīng)濟增長一致，美國的10年國債收益率與GDP+CPI代表的名義經(jīng)濟增速就相當接近。但從中國的實際情況看，中國的利率走勢與名義經(jīng)濟增長趨勢幾乎一致，但絕對水平卻相差較遠。

理論上看利率由投資回報率所決定，但實際情況是不同行業(yè)、不同項目的投資回報率未必一直相等。在我國，因為地價房價的長期上升，地產(chǎn)行業(yè)的投資回報率遠高于其他行業(yè)，而以城投公司為代表的地方政府類機構(gòu)因?qū)Y金成本不敏感也可以接受高價格資金，因而投資景氣度高時，會帶動我國的資金利率提升，反過來看，正政策抑制地產(chǎn)和基建投資時，利率就可能走低。

站在當前時點，隨著我們我國人口結(jié)構(gòu)老齡化，投資帶動經(jīng)濟增長的邊際效應減弱，中長期的經(jīng)濟增長趨勢是緩中趨降的，這也是權(quán)威人士定的經(jīng)濟中長期L型的基調(diào)。當然，要完成2020年百年大計，我們的經(jīng)濟仍然要保持一定的增速（6.5%），因此，中長期內(nèi)，我國的經(jīng)濟增長大概率將在L型的底部位置區(qū)間震蕩。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

3.3 利率趨勢展望——中短期區(qū)間震蕩

宏觀經(jīng)濟基本面實際走勢與預期間的差值會致短期波動：經(jīng)濟基本面大概率是緩慢下行，但下行幅度市場仍未形成一致預期，比如市場對基本面預期過于悲觀，那么可能會出現(xiàn)短期向上修復。反之亦然。但由于基本面整體波動較小，這種預期修復波幅不會太大。

政策及執(zhí)行力度漸進式松緊結(jié)合是短期波動的核心變量：政策面及執(zhí)行效果的松緊程度是主導資金面與利率走勢的關(guān)鍵，當前監(jiān)管政策仍然處于平臺期，短期流動性也較為充裕，我們認為國債收益率再次出現(xiàn)大幅上行或下行的可能性均不大，市場震蕩的格局。

預測10年國債收益率的區(qū)間為3.3%-3.7%：最大值不超過上半年10年國債現(xiàn)券收益率高點3.7%，最小值為春節(jié)后上半年國債震蕩的低點3.3%。

3.4 利率策略——行在緩峰，聞風起舞

1）配置型賬戶：由于當前收益率的絕對水平尚可，中長期緩中趨降，資金來源穩(wěn)定的配置型賬戶，可維持相對中性偏樂觀的久期和倉位。

2）交易型賬戶：短期擾動因素還比較多，政策意圖、商品走強等等，獲取資本利得的難度較大，建議操作不宜激進。當前的位置3.5-3.6%位置處于相對均衡的水平，交易型賬戶應當更多的觀察邊際信號的變化，如果收益率波動接近區(qū)間高點，那么更多的蘊含的是投資機會。行在緩峰、聞風起舞，要獲取超過市場平均收益要依靠對波段的把控。

曲線形態(tài)仍過于平坦，如資金面預期逐漸緩和，曲線中長端的交易價值可能凸顯。10年期限成交較為集中，波幅可能小于5-7年期限，建議擇機持有中長期限為主，以期待一二級市場出現(xiàn)預期差時的波段收益。

震蕩市中設定好波動區(qū)間預案，例如判斷一輪交易的波幅在20BP內(nèi)，那么在到10BP/15BP時便可執(zhí)行加倉/減倉的操作。

四、信用債展望及策略

4.1 信用債靜態(tài)價值

以短融中票為例，收益率絕對值接近或超過歷史中樞，尤其是短期限收益率已超過60%分位數(shù)。信用利差仍然較窄：與同期限國債利差基本還在歷史1/4分位數(shù)以下的水平，其中低等級信用利差在15%分位數(shù)一下。評級間利差處于歷史低水平，高評級個券的性價比仍然更高。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

4.2 信用債走勢展望——融資受限提升信用風險

2014-2016年上半年的牛市中，信用債充分受益理財規(guī)模大幅擴張，市場不斷加杠桿和風險偏好提升推動的配置牛，在這段期間內(nèi)，以理財為代表的廣義基金成為信用債最主要持有者，持有的信用債總量超過市場總規(guī)模的一半。尤其是16年增配信用債的力度最大，全年增持4.2萬億，超過了16年全部信用債4萬億的總凈增 量。

進入17年后，金融監(jiān)管和去杠桿背景下理財缺乏增量資金，信用債市場的增配需求開始趨于薄弱。投資者風險偏好下降、銀行負債端來源不穩(wěn)都對信用債需求不利，企業(yè)融資成本提升，債務轉(zhuǎn)滾壓力加大均提升了信用風險。

圖22：理財資金投向	圖23：非金融企業(yè)信用債發(fā)行與到期

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

4.3 信用債策略——票息重于資本利得

基本投資環(huán)境：企業(yè)盈利溫和復蘇，前高后低+再融資難+震蕩市投資者風險偏好相對謹慎+不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線是基本的信用大環(huán)境，信用風險總體上提升，低等級個券的信用溢價應當有所增大。

中期配置價值顯現(xiàn)：首先信用債絕對收益率處于歷史中樞附近，且相對于理財收益率有一定溢價，結(jié)合杠桿策略能獲得相對可觀的票息；其次根據(jù)我國歷史統(tǒng)計經(jīng)驗，信用利差與無風險收益率的走勢大概率一致，受信用溢價單獨影響的情況較少，未來利率環(huán)境震蕩偏穩(wěn)的格局下，信用利差恐難有明顯改善。

結(jié)構(gòu)分化，高評級中短久期性價比仍高：等級信用利差過低+期限利差過低，震蕩市中，長久期、低等級信用債較差的流動性應當有更高的流動性補償；而當前中端久期信用債流動性較好，未來也會受益于曲線陡峭化，當前回購利率相對穩(wěn)定，建議在短端加杠桿。

獲取票息較資本利得更為靠譜：信用債本身流動性較弱，可以用高評級短久期個券做交易波段，配置型賬戶仍然要堅持票息策略，可精選城投、過剩產(chǎn)能行業(yè)等領域高票息、中低風險個券作為底倉增厚收益。

4.4 產(chǎn)業(yè)債：過剩產(chǎn)能行業(yè)短券仍具吸引力

基本面的改善以及高信用利差導致過剩產(chǎn)業(yè)行業(yè)的行業(yè)利差提前在5月初就見頂快速回落。

當前行業(yè)利差仍屬于高位，具有相對吸引力，但長短期應該分開看。短期由于高等級主體、區(qū)域龍頭企業(yè)雖然內(nèi)生償債能力弱但實際違約風險可控，仍然具有超額收益；長期看，對于二線非龍頭企業(yè)，仍然應當保持相當?shù)男庞靡鐑r，主要考慮是產(chǎn)業(yè)需求端經(jīng)濟增速高位回落，供給端2018年供給收縮的效應也逐漸減弱。

房地產(chǎn)行業(yè)的信用利差在6月增陡放大，一方面如萬達、復興等權(quán)重個券消息面異動，最主要的原因是地產(chǎn)銷售見頂，而融資環(huán)境一再收緊，暫無放松跡象。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

4.5 城投債：政策影響與機會

長期看城投平臺逐漸脫離政府信用是政策致力于推動的格局，短期看：城投公司當前的業(yè)務與資產(chǎn)仍然與政府高度綁定，短期強制脫鉤的可能性不大。但結(jié)構(gòu)分化會進一步加劇，與政府業(yè)務弱相關(guān)的城投金邊屬性需要淡化?，F(xiàn)階段，政府投融資對城投的依賴程度仍然較高，在明確法律責任和規(guī)范操作的情況下，支持力度短期不減；后續(xù)需關(guān)注融資平臺轉(zhuǎn)型、政策約束對情緒的不利影響，以及貨幣收緊帶來的成本上升的影響。

5月發(fā)布的50號文要求規(guī)范城投公司舉債融資，金融機構(gòu)不得要求或接受地方政府提供的任何形式擔保函，并對這幾年盛行的明股實債PPP模式、對產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先級合伙人固定收益承諾等違規(guī)舉債行為做了明確禁止。6初發(fā)布的87號文則從流程的角度，規(guī)范了政府購買服務行為，首次以負面清單的形式，明確了嚴禁將公路、鐵路、機場等多個領域的基礎設施建設項目包裝成政府購買服務，而這些是近年來很常見的政府走偏門舉債的手段。融資難，倒逼地方政府推動基礎設施和公共服務項目的投融資向地方債、真PPP模式轉(zhuǎn)型，但地方債額度有限，PPP落地難度高及操作成本高，對政府投資將構(gòu)成一定限制。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

4.6 民企防風險，精耕細作

民企債一級市場凈融資羸弱，低等級主體陷入“量少+價高”的窘境。隨著16年下半年以來融資環(huán)境轉(zhuǎn)變，民企發(fā)行人債務融資渠道收窄。分別從民企債一級市場的量和價表現(xiàn)來看。同時，從發(fā)行個券的主體等級分布來看，受信用風險事件沖擊，AA及AA-等級主體發(fā)行占比加速下滑，實際上反映出機構(gòu)風險偏好下降后，對低等級民企債的承接能力十分有限。

民企的風險還來自于對于負面消息的抗風險能力弱，如萬達、復興債。事實上，民企發(fā)行人基本面沒有想象的劣質(zhì)，而市場對于民企債的擔憂更多體現(xiàn)為，在沒有股東背景優(yōu)勢時，超預期的負面事件爆發(fā)后如何解決。

不過從自上而下的角度看，短期民企債資質(zhì)有所好轉(zhuǎn)同比去年有所好轉(zhuǎn)，出現(xiàn)系統(tǒng)性、區(qū)域性風險的概率不大，但民企信用債的投資仍然要自下而上精選個券，加強對企業(yè)及其他投資者的調(diào)研交流。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

五、可轉(zhuǎn)債展望及策略

5.1 轉(zhuǎn)債市場格局

轉(zhuǎn)債估值迅速提升至歷史中性水平，6月漲幅明顯好于股票市場，主要原因是市場小，潛在投資群體多，前期跌幅較大，在流動性壓力緩解，股債雙漲格局下，轉(zhuǎn)債投資者預期迅速修復。這也符合我們6月初對轉(zhuǎn)債“長期有價值、中期防風險、短期富貴險中求”的判斷。

圖29：轉(zhuǎn)債估值所處歷史位置	圖30：轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢

數(shù)據(jù)來源：中金公司，Wind，富榮基金

5.2 權(quán)益市場展望

基本環(huán)境：企業(yè)盈利前高后低+利率水平震蕩+風險偏好看十九大

估值水平：全部A股剔除金融股的PE仍然有35.9倍

格局熊市震蕩：缺乏牛市的基本條件（改革牛、資金牛、盈利牛），中期熊市震蕩格局，期間存在結(jié)構(gòu)性機會

時間窗口：區(qū)間震蕩格局下，6月反彈的提前到來使得三季度走勢變得復雜，三季度的前半段市場依舊承壓，十九大前后或迎來行情的時間窗口

風格仍看價值：價值投資，A股港股化是中期趨勢；高估值+利率環(huán)境+增發(fā)難度加大均為中小創(chuàng)的緊箍咒；價值股邏輯：消費升級、產(chǎn)業(yè)集中度提升

看好的細分行業(yè)：低估值的汽車、大金融；行業(yè)龍頭股；“國企改革”、“一帶一路”主題

5.3 轉(zhuǎn)債供給有望放量

定增受限，轉(zhuǎn)債預案放量：定增減持新規(guī)出現(xiàn)后，更多的上市公司選擇轉(zhuǎn)債融資方式，目前預案數(shù)量已超過2400億，86家上市公司，其中已過會的有8家，待發(fā)規(guī)模200億元。

轉(zhuǎn)債打新新規(guī)：網(wǎng)下，沒有定金，承銷商可收取50萬元的保證金；網(wǎng)上，按中簽率搖號。新規(guī)影響：投資者不需要考慮資金成本，僅需關(guān)注上市后價格；發(fā)行難度降低，條款可能更不利投資者；中簽率很低，單次打新的收益率低；轉(zhuǎn)債申購不再影響資金面，轉(zhuǎn)債大規(guī)模供給的一大障礙清除。近期監(jiān)管受理進度有所加快，前期有傳聞轉(zhuǎn)債審批會另設通道，如果實現(xiàn)，那么轉(zhuǎn)債大規(guī)模供給可以期待。

估值合理，供給負面效應可控：歷史上看，供給壓力顯現(xiàn)主要在轉(zhuǎn)債估值交貴、權(quán)益市場弱勢背景下體現(xiàn)，如果供給常態(tài)化，轉(zhuǎn)債市場在當前的估值情況下對供給的承受能力尚可，畢竟?jié)撛谕顿Y者眾多，主導市場的仍然是投資者對權(quán)益走勢的預期。但結(jié)構(gòu)性分化會變得明顯，因為標的稀缺，看絕對價格買轉(zhuǎn)債的時代也恐將過去。

長期來看，供給放量有利于拓展轉(zhuǎn)債市場交易活躍度，有利于交易策略的執(zhí)行，短期則關(guān)注打新收益以及新債提前配售搶權(quán)。

5.4 轉(zhuǎn)債投資策略

股市只有結(jié)構(gòu)性行情沒有趨勢性機會的前提判斷下，轉(zhuǎn)債的投資收益仍在于精選個券。短期內(nèi)我們看好金融板塊、大藍籌相關(guān)的個券，同時密切關(guān)注主題性的機會，如國企改革，一帶一路；中長期來看，絕對低價格+中低轉(zhuǎn)股溢價率（115元以下，轉(zhuǎn)股溢價率20%附近）的轉(zhuǎn)債仍有配置價值，可選擇在市場殺跌時買入埋伏；對于偏債型品種，由于其價格已在6月有所修復，當前最高的到期收益率接近10年期國債，基于利率震蕩的判斷，三季度偏債型轉(zhuǎn)債的價格還尚不具備明顯上行的基礎。

數(shù)據(jù)來源：Wind，富榮基金

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