一、重點(diǎn)關(guān)注

    上周原油快速下行，美股進(jìn)入技術(shù)調(diào)整區(qū)域，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓，A股震蕩下行，債券市場做多情緒階段性弱化，利率債震蕩下跌，信用債則依然較為火爆。本周四美國11月議息會(huì)議紀(jì)要公布，本周五G20召開，兩個(gè)重要事件值得關(guān)注。中期來看，整體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，整體投資環(huán)境對(duì)債市仍更為有利，但政策對(duì)沖力度的強(qiáng)弱與中美貿(mào)易戰(zhàn)、美國加息節(jié)奏有一定相關(guān)性，預(yù)計(jì)節(jié)奏上會(huì)有預(yù)期差帶來震蕩。短期來看，債券市場有高位整固回調(diào)可能，不過配置力量仍在，利率上行空間應(yīng)當(dāng)有限。

二、上周市場回顧

資金面:

央行暫停公開市場操作的天數(shù)創(chuàng)紀(jì)錄，伴隨著稅期的壓力上半周資金面持續(xù)收緊，下半周伴隨財(cái)政投放增多，資金面逐漸轉(zhuǎn)松。銀行間隔夜回購利率下行1BP至2.33%，7天回購利率下行3BP至2.57%。

利率債：

利率債做多情緒有所緩和，震蕩微跌。經(jīng)過連續(xù)的利率下行之后，上周前半周資金面緊張，農(nóng)發(fā)一級(jí)招標(biāo)一般，債券收益率整體上行。10年期國債收益率上行4BP至3.39%，10年國開債收益率上行2BP至3.90%。1年與10年國債期限利差擴(kuò)大4BP至88BP，1年與10年國開債期限利差收窄9BP至96BP。

信用債：

一級(jí)市場：本周非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計(jì)發(fā)行約1937.4億元，總發(fā)行量較上周小幅上升，償還規(guī)模約1205.7億元，凈融資額約731.7億元；其中，城投債（中債標(biāo)準(zhǔn)）發(fā)行261億元，償還規(guī)模約325.35億元，凈融資額-64.35億元。

二級(jí)市場：信用債收益率整體延續(xù)下行，高等級(jí)繼續(xù)跑輸?shù)偷燃?jí)，短端繼續(xù)跑輸長端，3年期中票短融下行0-4BP，5年期中票則下行了9-11BP。7年期城投下行2BP，下行幅度有所收斂。

附表：信用債收益率，利差的基準(zhǔn)為同期限國債，數(shù)據(jù)來源：WIND、富榮基金

可轉(zhuǎn)債：

上周股市情緒回落，上證綜指下跌3.72%，回到2600點(diǎn)以下，創(chuàng)業(yè)板回調(diào)幅度更大。各行業(yè)板塊普跌，銀行、食品飲料、醫(yī)藥跌幅較小，電子、綜合、通信、計(jì)算機(jī)領(lǐng)跌。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.39%、個(gè)券普跌，17漲1平90跌，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債（4.83%）、17桐昆EB（3.48%）、16以嶺EB（2.44%）漲幅居前。

三、本周市場展望

1、基本面

國際方面：

美國10月新屋開工環(huán)比1.5%不及預(yù)期的2.2%，上月數(shù)據(jù)下修至-5.5%。10月核心耐用品訂單環(huán)比初值0.1%不及預(yù)期的0.4%，上月數(shù)據(jù)由0.0%下修至-0.6%；核心非國防資本品交貨環(huán)比0.3%符合預(yù)期，上月數(shù)據(jù)由-0.1%下修至-0.2%。金融條件收緊，對(duì)美國地產(chǎn)板塊及企業(yè)投資的壓力正在逐步釋放，我們預(yù)計(jì)這種壓力在未來將向更加廣泛的經(jīng)濟(jì)范圍擴(kuò)散；

歐盟于11月25日召開峰會(huì)，敲定并正式確立英國脫歐協(xié)議，歐盟27國領(lǐng)導(dǎo)人支持脫歐協(xié)議和脫歐政治宣言。隨后，脫歐協(xié)議將在英國議會(huì)進(jìn)行投票。

國內(nèi)方面：

增長：10月社會(huì)融資規(guī)模7288億元，環(huán)比少增14766億元，同比大幅減少4716億元，10月社融存量規(guī)模198萬億，同比增速10.2%，增速較9月下滑了0.4%，舊口徑同比增速8.6%，觀察社融內(nèi)部結(jié)構(gòu)看非標(biāo)仍繼續(xù)下滑，而信貸上企業(yè)中長期貸款同比少增937億元，反應(yīng)企業(yè)信貸需求仍未有明顯起色。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，整體未能提振市場信心，工業(yè)增加值同比增長5.9%，固定資產(chǎn)累計(jì)增速5.7%，社零當(dāng)月同比增長8.6%。我們認(rèn)為，中期而言經(jīng)濟(jì)正逐步進(jìn)入復(fù)蘇的后半段，地產(chǎn)的拉動(dòng)效應(yīng)將逐步減弱，短期而言，政策的托底效應(yīng)正在對(duì)市場的預(yù)期形成一定干擾。當(dāng)前市場對(duì)經(jīng)濟(jì)下行方向預(yù)期一致，只是節(jié)奏有所不同，短期我們預(yù)計(jì)國內(nèi)政策、金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，以及中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的節(jié)奏是帶來債市震蕩的主要因子。

通脹：10月CPI環(huán)比上漲0.2%，同比維持在2.5%，10月PPI環(huán)比上漲0.4%，同比回落至3.3%。食品價(jià)格和油價(jià)是CPI上行的主要推動(dòng)，但11月以來油價(jià)下行、蔬菜、豬肉價(jià)格下行，投資者對(duì)通脹整體的擔(dān)憂都有所減弱。我們認(rèn)為宏觀角度看經(jīng)濟(jì)遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來的條件很難具備，大宗商品的價(jià)格仍承受一定的壓力；微觀層面看，局部菜價(jià)的波動(dòng)影響時(shí)間較短；豬瘟可能會(huì)加速豬周期，但當(dāng)前仍在豬周期的下行階段；而油價(jià)則是值得關(guān)注的變量，重點(diǎn)是地緣政治因素導(dǎo)致的不可測變動(dòng)。如果通脹在3%以內(nèi)，對(duì)當(dāng)前偏向穩(wěn)增長目標(biāo)的貨幣政策而言也在容忍范圍內(nèi)，明年年初則要進(jìn)一步權(quán)衡價(jià)格走勢與貨幣政策目標(biāo)之間的關(guān)系。

政策與資金面：央行三季度貨幣政策報(bào)告再次確認(rèn)了當(dāng)前“穩(wěn)增長”的核心任務(wù)，盡管仍保留了“總閘門”的描述，口徑中性穩(wěn)健，實(shí)際操作卻偏寬松。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，對(duì)貨幣政策的寬松預(yù)期較為充分，且考慮匯率壓力下貨幣政策持續(xù)寬松的空間有限，短端收益率大概率因流動(dòng)性合理充裕而維持在低位震蕩，資金面暫時(shí)不會(huì)構(gòu)成債市的阻力，但對(duì)債市的提振也有限。

2、債市走勢展望：

利率債：全球流動(dòng)性收緊、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐漸進(jìn)入后半程，中國面臨更大的外部貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)，雖內(nèi)部政策已在發(fā)力托底，但總體而言經(jīng)濟(jì)增速仍有壓力；通脹方面關(guān)于滯脹的擔(dān)憂會(huì)階段性出現(xiàn)，特別是原油價(jià)格的上漲增加了不確定性，但我們預(yù)計(jì)總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，從前期未跟隨美國加息的操作看，央行階段性的目標(biāo)以“穩(wěn)增長”為核心，流動(dòng)性“合理充?！笔谴蟾怕适录?，但貨幣政策也面臨來自匯率方面壓力，進(jìn)一步寬松的空間也有限；監(jiān)管政策上，預(yù)計(jì)“穩(wěn)增長”為首要任務(wù)，“穩(wěn)杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)”仍是未來一段時(shí)間的政策重心，寬信用的實(shí)際效果是預(yù)期差產(chǎn)生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可，但年初以來的下行幅度已較大，其中已隱含部分經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期和貨幣政策寬松預(yù)期，預(yù)計(jì)利率債仍將延續(xù)震蕩慢牛，但不排除市場超調(diào)時(shí)的短期上行風(fēng)險(xiǎn)。期限策略上，鑒于短端利差已經(jīng)明顯壓縮，短端與聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率十分接近有所掣肘，但長短端利差有所提升，長端在震蕩中基本穩(wěn)定，未來對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)一步悲觀，商品價(jià)格下行，長端的空間要較短端更大。短期交易風(fēng)險(xiǎn)：利率債突破年內(nèi)新低后打開下行的空間，但短期收益率下行速度過快，忽略了部分負(fù)面因素，短期也許有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但總的空間應(yīng)當(dāng)有限。

信用債：近期政策的重心在修復(fù)民企融資，對(duì)此我們的觀點(diǎn)是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，當(dāng)前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導(dǎo)效果提升，企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認(rèn)為民企債的更多是個(gè)券上的機(jī)會(huì)，對(duì)主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭，政策利好可以即時(shí)修復(fù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，直接對(duì)應(yīng)價(jià)格的改善，而對(duì)于那些本身投資者基礎(chǔ)差，主業(yè)不清晰，風(fēng)格激進(jìn)的民企，其信用利差的修復(fù)還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉位仍集中在中等偏高評(píng)級(jí)的主體上，有一定票息優(yōu)勢且估值風(fēng)險(xiǎn)可控，保障安全性的同時(shí)關(guān)注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)主體等個(gè)券上增強(qiáng)收益的機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性“合理充裕”的政策基調(diào)下，資金面仍會(huì)維持相對(duì)平穩(wěn)，杠桿利差明顯，仍建議保持杠桿。

可轉(zhuǎn)債：

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入后半程、流動(dòng)性收緊，全球的權(quán)益市場均面臨一定壓力。A股的好處是經(jīng)過2018年的領(lǐng)跌，當(dāng)前的估值水平已接近歷史底部，未來的下行空間也將有限。企業(yè)盈利將構(gòu)成制約，后續(xù)地產(chǎn)投資明確走弱，周期品價(jià)格下跌，恐對(duì)盈利帶來進(jìn)一步壓力。政策底則逐漸明朗，從723國常會(huì)對(duì)穩(wěn)增長的強(qiáng)調(diào)，到1019主要金融線條領(lǐng)導(dǎo)的盤前表態(tài)，未來更多的期待“改革”牛。短期看，外部貿(mào)易戰(zhàn)走向、內(nèi)部政策效果都處于觀察窗口期，A股大概率震蕩尋底，對(duì)轉(zhuǎn)債而言，本身整體轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)高位，反彈行情中的整體彈性偏弱。建議中低倉位布局等待，所布局個(gè)券應(yīng)當(dāng)緊抓基本面和彈性，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低且估值和業(yè)績增速匹配的標(biāo)的為首選。

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