向來(lái)以穩(wěn)健特征吸引資金追捧的債券市場(chǎng)，近一周來(lái)正在以“驚人”的表現(xiàn)引發(fā)業(yè)內(nèi)恐慌。令市場(chǎng)最為擔(dān)憂(yōu)的是，信用債市場(chǎng)自10月份以來(lái)出現(xiàn)了大面積暴雷，其中，多家AAA評(píng)級(jí)地方國(guó)企債券的違約，正在不斷沖擊著投資者對(duì)于國(guó)企背景“信仰”的信心。同時(shí)，某家大型國(guó)企債券的違約所帶來(lái)的影響還在持續(xù)，信用債與利率債市場(chǎng)的流動(dòng)性可能均會(huì)遭受波及。

信用債為何頻頻出現(xiàn)違約？股東背景、政府支持等因素是信用分析的重要內(nèi)容嗎？近日，富榮基金信評(píng)主管劉雪城接受了《國(guó)際金融報(bào)》記者的專(zhuān)訪(fǎng)，他表示，債券市場(chǎng)巨大的存量以及不斷變化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，使得未來(lái)信用違約將大概率繼續(xù)發(fā)生。債權(quán)人需要的是即時(shí)的大量集中的真金白銀。政府是可以信賴(lài)的，股東也是可以依靠的，但是大量的事實(shí)證明，避免違約，需要適當(dāng)?shù)亟档托叛龅臋?quán)重。

以下是劉雪城自述：

近期，部分債券發(fā)行人的違約行為再次引起市場(chǎng)關(guān)注，市場(chǎng)討論的激烈程度接近于過(guò)往首次大型企業(yè)違約時(shí)的情景，部分悲觀(guān)者甚至對(duì)信用債市場(chǎng)失去了信心。

快速發(fā)展暴露風(fēng)險(xiǎn)

中國(guó)的非金融企業(yè)信用債市場(chǎng)快速發(fā)展十五年左右后，已由不足4000億的規(guī)模發(fā)展到目前的30萬(wàn)億，在中國(guó)債券市場(chǎng)的占比也由不足5%上升至26%。若將商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)納入統(tǒng)計(jì)，信用債市場(chǎng)則由5500億的規(guī)模發(fā)展到目前的約50萬(wàn)億，在債券市場(chǎng)的占比則由7%上升至44%。信用債市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，拓寬了發(fā)行人的融資渠道，調(diào)整了中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，并促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；如此巨大的市場(chǎng)，無(wú)論如何都不可能回避。

隨著信用債市場(chǎng)的快速發(fā)展，信用風(fēng)險(xiǎn)也逐步暴露。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，違約發(fā)行人數(shù)量累計(jì)達(dá)到170余家，涉及存量債券約5000億，而違約發(fā)行人的全部有息負(fù)債合計(jì)約2萬(wàn)億，龐大的絕對(duì)值足以讓市場(chǎng)投資者擔(dān)憂(yōu)債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)是否可控。

以違約債券的企業(yè)家數(shù)與所有債券發(fā)行人數(shù)量的比值衡量，發(fā)行人累計(jì)違約率超過(guò)3%；以違約債券金額與所有發(fā)行人存量債券總金額的比值衡量，債券的累計(jì)違約率在1.7%附近；以違約發(fā)行人的有息負(fù)債與所有債券發(fā)行人的全部有息負(fù)債的比值衡量，債務(wù)的累計(jì)違約率在2%左右。

截至2020年2季度，國(guó)有大行及股份制行的不良率分別為1.4%和1.6%，城商行和農(nóng)商行的不良率分別為2.5%和4.1%。通過(guò)以上數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單對(duì)比，并不能得出中國(guó)信用債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)較高的結(jié)論。

信用違約引發(fā)關(guān)注

近期關(guān)于信用債市場(chǎng)的討論增多可能主要來(lái)源于以下三個(gè)方面：

第一，2020年以來(lái)多個(gè)大型企業(yè)違約，涉及的投資機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，并涉及部分公募產(chǎn)品，社會(huì)關(guān)注度高；第二，市場(chǎng)投資者對(duì)某些地域一直保持敏感狀態(tài)，違約事件的發(fā)生再次引爆敏感點(diǎn)，有一定的情緒宣泄成分；第三，個(gè)別違約發(fā)行人擁有較好的股東背景、龐大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模、排名靠前的行業(yè)地位，以及部分質(zhì)地良好的資產(chǎn)，這是投資者分析框架里最重要的內(nèi)容，這些發(fā)行人的違約直接沖擊了其分析邏輯，使投資者感到意外或愕然。

之所以稱(chēng)之為信用債，是因其具有顯著的信用風(fēng)險(xiǎn)，具有到期不能兌付并產(chǎn)生損失的特點(diǎn)。相對(duì)于發(fā)行人其他具有抵質(zhì)押等增信措施的債務(wù)，信用債在某種程度上具有次級(jí)的特點(diǎn)。而違約后的債務(wù)重組實(shí)務(wù)中，信用債持有人極其低微的話(huà)語(yǔ)權(quán)，以及信用債的回收率低于股東資產(chǎn)保留率的現(xiàn)實(shí)，更是提示著信用債具有另一種意義上的次級(jí)特點(diǎn)。因此，投資信用債時(shí)保持對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敬畏心態(tài)，保持盡可能的謹(jǐn)慎態(tài)度，可能是防范信用風(fēng)險(xiǎn)的基本出發(fā)點(diǎn)。

信用債按期兌付本息的資金來(lái)源有三種：

第一種來(lái)源是依靠自身盈余，企業(yè)的盈余積累是長(zhǎng)期、緩慢的，而債務(wù)整體上是相對(duì)短期的、并集中到期的，發(fā)行人可以在某階段利用自身盈余償付部分到期債務(wù)，但在相對(duì)短的年限內(nèi)償付所有債務(wù)基本上是不可能的。同時(shí)，資金是有機(jī)會(huì)成本的，要求企業(yè)償付所有債務(wù)進(jìn)行無(wú)杠桿經(jīng)營(yíng)也是不現(xiàn)實(shí)的。

第二種來(lái)源是權(quán)益資金，這只能是臨時(shí)或一次性地使用來(lái)償付債務(wù)，并且對(duì)發(fā)行人未來(lái)仍有提供利潤(rùn)回報(bào)或其他資源回報(bào)的可能具有強(qiáng)烈的預(yù)期。如果預(yù)期不能產(chǎn)生回報(bào)，權(quán)益資金來(lái)源的可能性大大降低。同時(shí)，如果需要權(quán)益資金持續(xù)性地償還債務(wù)，則發(fā)行人沒(méi)有存在的必要。

第三種來(lái)源是債務(wù)的再周轉(zhuǎn)，即借新還舊，通過(guò)滾動(dòng)實(shí)現(xiàn)債務(wù)周期和經(jīng)營(yíng)周期的平衡，這是現(xiàn)實(shí)世界中絕大多數(shù)發(fā)行人主要的償付方式。

違約多為基本面惡化

既然債務(wù)可以再滾動(dòng)，為什么還會(huì)出現(xiàn)違約？

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目的是實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)能夠得到現(xiàn)金流的支持，同時(shí)現(xiàn)金流的結(jié)余能夠滿(mǎn)足必須的利息支出，這是企業(yè)能夠維持生存的底線(xiàn)，也是債權(quán)人能夠繼續(xù)提供資金支持的底線(xiàn)。

但考慮到各種經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化可能帶來(lái)的沖擊，企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的結(jié)果要高于這種底線(xiàn)，才能維持正常的運(yùn)轉(zhuǎn)和資金的周轉(zhuǎn)。因此，債務(wù)的滾動(dòng)是有條件的，企業(yè)需要持續(xù)提供合理的現(xiàn)金流水平。這也成為了信用風(fēng)險(xiǎn)分析的核心邏輯。行業(yè)景氣度、周期性、發(fā)行人的股東背景、市場(chǎng)地位、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、成本效率、財(cái)務(wù)指標(biāo)等等各方面都是信用風(fēng)險(xiǎn)分析的重要內(nèi)容，在框架上具有相當(dāng)?shù)某墒於?。過(guò)度強(qiáng)調(diào)單個(gè)因素的權(quán)重可能造成分析的瑕疵，各個(gè)因素的綜合，并與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果相互較驗(yàn)?zāi)軌蚋玫陌盐诊L(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)。即，最終要驗(yàn)證債務(wù)去向和現(xiàn)金流來(lái)源的匹配性。

真實(shí)違約案例大致分為三類(lèi)。

第一類(lèi)是流動(dòng)性因素。以山東水泥、珠海中富為代表的違約主體，其業(yè)務(wù)基本面并不差，具有較好的市場(chǎng)地位、成本優(yōu)勢(shì)、客戶(hù)優(yōu)勢(shì)等特點(diǎn)；由于各種因素的影響而違約，但其仍具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，從其違約后的回收情況可以得到直接的體現(xiàn)，這類(lèi)企業(yè)的違約具有一定的偶然性，本質(zhì)上更多是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第二類(lèi)是治理因素。某些發(fā)行人濫用市場(chǎng)充足的流動(dòng)性，過(guò)度融資、虛假融資，不以實(shí)體業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)需要為主要目的，這類(lèi)發(fā)行人主要是因?yàn)榇嬖谔兹≠Y金、惡意逃債的嫌疑而違約。盡管這些違約因素不歸于發(fā)行人經(jīng)營(yíng)因素，但這種融資的背后是企業(yè)實(shí)體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的不理想或不及預(yù)期，否則理由不成立，因此這類(lèi)企業(yè)的分析仍然適用于信用風(fēng)險(xiǎn)的基本邏輯，它們的債務(wù)去向和現(xiàn)金流來(lái)源匹配性出現(xiàn)了問(wèn)題。

除去上述兩類(lèi)違約主體外，大部分違約主體可歸為第三類(lèi)經(jīng)營(yíng)基本面因素。無(wú)論是行業(yè)周期性的變化、內(nèi)部的投資決策、還是產(chǎn)品市場(chǎng)削弱或成本上升等變化，結(jié)果是正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)遇到了困難，出現(xiàn)了企業(yè)虧損、現(xiàn)金持續(xù)流出，最終資金耗盡、融資渠道中斷而違約；這類(lèi)企業(yè)如果不進(jìn)行債務(wù)減記，基本不具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，根本上還是債務(wù)流向的業(yè)務(wù)或?qū)嶓w未能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金回流。

信仰并非生存之道

股東背景、政府支持等因素是信用分析的重要內(nèi)容，或者是不可或缺的，并且預(yù)計(jì)在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)對(duì)這一因素的重視仍然存在。但是這一因素能夠提升發(fā)行人信用資質(zhì)的前提是，企業(yè)的基本面能夠維持；或者是基本面階段性差，股東或政府挽救后能夠獨(dú)立生存。企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面不能配合的股東支持或政府支持，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)期限不會(huì)長(zhǎng)久。

無(wú)論怎么支持和幫扶，遠(yuǎn)水解不了近渴，債權(quán)人需要的是即時(shí)的大量集中的真金白銀。政府是可以信賴(lài)的，股東也是可以依靠的，但是大量的事實(shí)證明，避免違約，需要適當(dāng)?shù)亟档托叛龅臋?quán)重。

債券市場(chǎng)巨大的存量以及不斷變化的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，未來(lái)信用違約將大概率繼續(xù)發(fā)生。同時(shí)，在供給側(cè)改革過(guò)程中，部分產(chǎn)業(yè)并未徹底的出清或并未較大規(guī)模的出清，導(dǎo)致部分大型企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)仍然高企，企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)空間受到了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)?？梢灶A(yù)期的是，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速的減緩，此類(lèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)越來(lái)越差，違約的可能性也在上升。

重視現(xiàn)金流，重視現(xiàn)金流與債務(wù)的匹配度，堅(jiān)守基本面，降低信仰依賴(lài)，才是生存之道。對(duì)債券投資者如此，對(duì)債券發(fā)行人亦是如此。