一向穩(wěn)定的債市進(jìn)入5月之后，陷入大幅調(diào)整中，5月至今，十年期國(guó)債主連已經(jīng)下跌2.78%，五債主連則下跌3.5%，一個(gè)多月的跌幅幾乎吞噬掉今年以來(lái)的累計(jì)漲幅，創(chuàng)下歷史月度第四大。債市的表現(xiàn)，影響了一批債券基金和銀行理財(cái)?shù)膬糁当憩F(xiàn)，個(gè)別銀行理財(cái)甚至驚現(xiàn)負(fù)收益。債市會(huì)不會(huì)持續(xù)調(diào)整？后續(xù)是否還有機(jī)遇？什么原因引起調(diào)整？對(duì)此，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專(zhuān) 訪了富榮基金固定收益部總監(jiān)、基金經(jīng)理呂曉蓉，她在在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專(zhuān) 訪時(shí)表示：債券市場(chǎng)尚未“由牛轉(zhuǎn)熊”，債券基金仍有投資價(jià)值，將時(shí)間拉長(zhǎng)，因?yàn)橛衅毕⒋虻?，以持有期為一年的維度來(lái)看，只有極個(gè)別年份會(huì)出現(xiàn)微虧。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：近期債券基金出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，具體原因是什么？

呂曉蓉：首先是3月以來(lái)利率下行過(guò)快，導(dǎo)致絕對(duì)收益率進(jìn)入歷史低位，而銀行理財(cái)和存款成本下降緩慢使得利率需要震蕩再平衡。其次是進(jìn)入5月，多重利空相繼出現(xiàn)，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家疫情峰值回落，國(guó)內(nèi)多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升超出預(yù)期，全球資產(chǎn)演繹復(fù)蘇邏輯，長(zhǎng)債有不同程度上行。再次也是最重要的原因，央行自5月開(kāi)始進(jìn)入了貨幣政策操作的空窗期，不僅市場(chǎng)預(yù)期的降息落空，反而開(kāi)始出現(xiàn)打擊資金空轉(zhuǎn)的政策，從而加劇了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂，交易上就表現(xiàn)出多頭擁擠賣(mài)出，市場(chǎng)承接力不足的現(xiàn)象。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：本次調(diào)整的幅度，在歷史上處于什么位置？

呂曉蓉：用中債總財(cái)富（總值）指數(shù)來(lái)衡量債市的變化，它包含全部的利率債和信用債，也包含票息收入和價(jià)格波動(dòng)。自2002年6月至2020年6月以來(lái)共計(jì)217個(gè)月，2020年5月的月度跌幅1.51%在歷史上排第4，跌幅不可謂不深。用wind中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)的月度表現(xiàn)，自2015年6月有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)，5月的跌幅是歷史第3，僅次于2016年4月和12月。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：流動(dòng)性的閘門(mén)是否會(huì)在下半年出現(xiàn)變化？

呂曉蓉：本次調(diào)整的核心原因是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期發(fā)生了變化，4月份央行降低超儲(chǔ)利率后回購(gòu)市場(chǎng)資金持續(xù)出于歷史低位，存單、回購(gòu)、短期債券開(kāi)始遠(yuǎn)低于政策利率，因此一旦央行進(jìn)入觀望，期市場(chǎng)情緒容易異動(dòng)。

預(yù)期波動(dòng)并不代表貨幣政策發(fā)生了根本的扭轉(zhuǎn)，兩會(huì)政府工作報(bào)告對(duì)貨幣政策的闡述比較清晰：“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續(xù)下行?！彪A段性為了防止“渾水摸魚(yú)”央行有必要整治套利空間，但下半年，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和疫情因素仍有不確定性，貨幣政策的核心目標(biāo)仍是保障經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，降低實(shí)體融資成本，節(jié)奏上的松緊則要結(jié)合經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、失業(yè)數(shù)據(jù)的變化。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：目前是應(yīng)該抄底還是贖回，對(duì)于債券基金來(lái)說(shuō)，頻繁交易有哪些弊端？

呂曉蓉：如果個(gè)別投資者能很好的甄別宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和利率走勢(shì)可以適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行波段操作，但高頻的交易必要性很低，債券類(lèi)資產(chǎn)的波動(dòng)率是有限的。因?yàn)橛衅毕⒋虻?，以持有期為一年的維度來(lái)看，只有極個(gè)別年份會(huì)出現(xiàn)微虧。

我們更愿意從大的資產(chǎn)配置思路給投資者建議。無(wú)論是從長(zhǎng)期投資的角度，還是從當(dāng)前宏觀基本面還有很多不確定因素的角度，保持股債資產(chǎn)的平衡還是有一定必要性，其風(fēng)險(xiǎn)收益比會(huì)高于單純持有一類(lèi)資產(chǎn)。

當(dāng)前，全球主要經(jīng)濟(jì)體的股市和長(zhǎng)期債券其實(shí)都經(jīng)歷了填坑行情，疫情對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊程度已經(jīng)恢復(fù)大半。以國(guó)內(nèi)債券來(lái)看，無(wú)論是10年期國(guó)債還是1年期國(guó)債均已回到了春節(jié)后幾個(gè)交易日的水平，事實(shí)上提前隱含了對(duì)經(jīng)濟(jì)較樂(lè)觀的預(yù)期和對(duì)貨幣政策較中性的預(yù)期。因此短期從估值水平看有一定保護(hù)，短期或進(jìn)入一個(gè)橫盤(pán)小幅震蕩的區(qū)間，或可適當(dāng)博弈7月份就業(yè)壓力加大、國(guó)債供給力度加大而帶來(lái)的貨幣政策的寬松。中期來(lái)看，投資者應(yīng)該階段性降低債基收益率預(yù)期，貨幣利率中樞或在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更明朗后有一定上行。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道：您管理的基金有兩支以信用債投資為主，能談?wù)剬?duì)信用債的看法嗎？目前除了利率債轉(zhuǎn)頭之外，信用債的違約率也居高不下，機(jī)構(gòu)通過(guò)什么方式或者手段來(lái)避免踩雷？

呂曉蓉：我們管理的富榮富祥純債、富榮富興純債整體策略偏向絕對(duì)收益目標(biāo)的信用策略，擅長(zhǎng)進(jìn)行信用債的行業(yè)輪動(dòng)和個(gè)券定價(jià)，也因此獲取了一定的超額收益，歷史表現(xiàn)優(yōu)良。

自2017年違約高發(fā)以來(lái)，今年也有不少企業(yè)出現(xiàn)首次違約，但整體仍延續(xù)點(diǎn)狀態(tài)勢(shì)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)仍舊可控。對(duì)于當(dāng)前的信用債市場(chǎng)，我們一方面看到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力仍是相當(dāng)大，一方面也要看到政策部門(mén)仍在致力于寬信用，使資金得以流入實(shí)體。之前的一輪嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿政策下，部分經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)激進(jìn)的企業(yè)因?yàn)槿谫Y鏈斷裂已經(jīng)出現(xiàn)違約。當(dāng)前即使貨幣政策寬松，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好也得到了一定修正，盈利能力較弱的高杠桿企業(yè)再融資環(huán)境也很難回到從前，作為債市投資者的我們也會(huì)更加審慎地進(jìn)行信用債的研究。

資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)如何避免踩雷，以我們自身的經(jīng)驗(yàn)看，信用風(fēng)險(xiǎn)的防控更多的要做在投資之前，投資后則要進(jìn)行密切的跟蹤。充分的行業(yè)、個(gè)體研究經(jīng)驗(yàn)的積累，使得我們能客觀甄別不同企業(yè)的信用等級(jí)，找到投資的標(biāo)準(zhǔn)和底線。投資時(shí)則會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)、貨幣環(huán)境進(jìn)行行業(yè)、等級(jí)的輪動(dòng)，不同時(shí)期倉(cāng)位分布不同；投資后則建立全天候、多渠道的跟蹤體系，監(jiān)測(cè)債券發(fā)行人的最新動(dòng)態(tài)并予以分析。